文｜公司研究室酒業(yè)組 淮上月

截至8月31日，21家白酒上市公司（包括港股白酒上市公司珍酒李渡，06979.HK）2023年上半年業(yè)績?nèi)抗纪戤叀?/p>

在國內(nèi)消費(fèi)疲軟，白酒業(yè)內(nèi)卷加劇的情況下，行業(yè)頭部企業(yè)還是交出了比較不錯(cuò)的中報(bào)，再一次顯現(xiàn)出白酒行業(yè)內(nèi)生增長的強(qiáng)大韌性。

公司研究室根據(jù)這21家公司中報(bào)數(shù)據(jù)，結(jié)合有關(guān)機(jī)構(gòu)研報(bào)以及往期財(cái)報(bào)信息，對這21家上市白酒的業(yè)績，從多個(gè)維度進(jìn)行比較分析。

01、TOP6白酒占21家公司凈利潤的9成，水井坊、老白干、酒鬼酒利潤下滑超40%

中報(bào)業(yè)績顯示，21家白酒公司，上半年總營收累計(jì)為2172.95億，凈利潤累計(jì)867.084億元。不過，貴州茅臺（600519.SH)、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）就占據(jù)了大頭。

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)

統(tǒng)計(jì)顯示，上半年茅五洋汾瀘古這TOP6白酒營收，占21家白酒上市公司總營收的84.34%；TOP6白酒的凈利潤，占21家白酒上市公司凈利潤總額的89.4%。換句話說，TOP6白酒營收占21家白酒營收總額的8成以上，利潤則接近9成。

這再一次驗(yàn)證了白酒行業(yè)內(nèi)卷造成的馬太效應(yīng)越發(fā)明顯，頭部白酒的市場份額與盈利水平越來越高，與其他二三線白酒的距離正越來越大。

從營收看，白酒六強(qiáng)的座次沒有改變，上半年依舊是茅五洋汾瀘古。

數(shù)據(jù)顯示，有15家白酒上半年?duì)I收與凈利潤均出現(xiàn)兩位數(shù)增長，但也有3家白酒公司營收出現(xiàn)下滑，4家白酒凈利潤出現(xiàn)下滑，金種子酒（600199.SH）凈利潤更是出現(xiàn)虧損。這已是這家公司中報(bào)連續(xù)第五年出現(xiàn)虧損。

由于前幾年業(yè)績基數(shù)較高，酒鬼酒（000799.SZ）水井坊（600779.SH）上半年?duì)I收與凈利潤增速出現(xiàn)大幅下滑，下跌超過40%。老白干酒（600559.SH）當(dāng)期凈利潤出現(xiàn)下滑，原因其實(shí)也在此列。

02、4家白酒毛利率超過80%，上海貴酒毛利率73.92%凈利率僅7.31%

除了比較總體營收與凈利潤，觀察分析一家白酒，還要看其毛利率與凈利率的高低，只有品牌硬、市場歡迎度高的白酒，才能真正在這兩項(xiàng)上雙豐收。

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)

中報(bào)顯示，有13家公司毛利率達(dá)到70%以上，有7家公司凈利率達(dá)到30% 以上。在這兩項(xiàng)上領(lǐng)跑的是貴州茅臺與瀘州老窖，貴州茅臺毛利率高達(dá)91.8%，凈利率高達(dá)53.66%;瀘州老窖的毛利率達(dá)到88.35%，凈利率48.8%。

水井坊毛利率雖然沖上80% ，但凈利率僅13.28%；湘酒鬼的毛利率80.15%，凈利率27.37%。類似的還有巖石股份（600696.SH），也就是轉(zhuǎn)型做白酒的上海貴酒，毛利率73.92%，凈利率僅7.31%。

行業(yè)人士坦言，部分白酒上市公司毛利率可觀，但凈利率偏低，這類公司，營銷策略上大概率燒錢過頭，大量侵蝕了公司的凈利，導(dǎo)致出現(xiàn)這種燒錢賺吆喝的現(xiàn)象。

這一點(diǎn)，從半年報(bào)21家白酒當(dāng)期營銷費(fèi)率占比上，可以看得很清楚。

財(cái)報(bào)顯示，巖石股份（上海貴酒）、水井坊、老白干酒、酒鬼酒、古井貢酒、珍酒李渡排在營銷費(fèi)率占比前列，銷售費(fèi)率都在20%以上。其中，老白干酒、水井坊超過30%，上海貴酒更是高達(dá)41.81%，屬于燒錢賺吆喝的典型。

有圈內(nèi)人分析，這家前身做P2P的公司，現(xiàn)在是拿快消品的營銷手段銷售白酒，單純燒錢打廣告，而相當(dāng)一部分產(chǎn)品靠貼牌生產(chǎn)，這種不重視白酒生產(chǎn)工藝與文化內(nèi)涵的玩法能否持續(xù)，估計(jì)不久的將來就可以見分曉。

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)

03、6家白酒中高檔營收增長超25% ，酒鬼酒下滑39%

上半年，多家白酒都在主打高端與次高端品種，特別是那些能走量的大單品，以此推動(dòng)公司營收與利潤增長。

公司研究室統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上半年，21家白酒公司中，有4家中報(bào)沒有明確區(qū)分產(chǎn)品檔次；剩下17家白酒中，中高檔酒同比增長的有14家，其中，6家增速在20%以上；有3家出現(xiàn)下滑，其中，水井坊、酒鬼酒出現(xiàn)大幅下滑，酒鬼酒下滑幅度接近40%。這也是其凈利潤大幅下滑的重要原因。

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)

相反，那些中高檔酒增速較快的上市公司，中報(bào)業(yè)績就相對不錯(cuò)。這里面，皖酒表現(xiàn)比較突出，古井貢、口子窖、迎駕貢酒都出現(xiàn)25% 以上的增長。

此外，金徽酒、今世緣的中高檔酒的增幅也比較客觀，特別是金徽酒，當(dāng)期增幅高達(dá)31.19%。

不過，公司研究室也注意到，部分白酒高端品牌提價(jià)后，出現(xiàn)營收增長而銷量下滑的現(xiàn)象，比如瀘州老窖。財(cái)報(bào)顯示，其上半年?duì)I收不及山西汾酒，但凈利潤卻超過對方。從營收占比看，上半年瀘州老窖的中高檔產(chǎn)品高達(dá)89%，同比增長25.24%。

04、7家白酒合同負(fù)債逆勢上揚(yáng)，五糧液較年初減少87億下滑70%

上半年特別是二季度，白酒行業(yè)的內(nèi)卷是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，各大品牌都在發(fā)力去庫存。

業(yè)內(nèi)人士坦言，某種意義上，合同負(fù)債的變化，體現(xiàn)了經(jīng)銷商對一家品牌未來銷量的心理預(yù)期、自身資金壓力承受能力及白酒廠家對渠道去庫存的力度。

財(cái)報(bào)顯示，上半年業(yè)績公告中，珍酒李渡似乎沒有明確說明合約負(fù)債也就是內(nèi)地所言的合同負(fù)債具體變化，只在以往財(cái)報(bào)中，推算出其去年底合同負(fù)債為5.965億。

剩下20家A股上市公司，合同負(fù)債變化幅度居前的是五糧液、洋河股份與貴州茅臺，分別下滑70.52%、61.26%與52.59%。

對于貴州茅臺，產(chǎn)品應(yīng)該是皇帝女兒不愁嫁。有券商認(rèn)為，合同負(fù)債出現(xiàn)下滑，是因?yàn)?月份收款較慢。

另外2家，洋河股份6月底合同負(fù)債53.23億，較去年底大幅減少84.17億；五糧液則較年初減少87.31億。

公司研究室注意到，這兩家公司，一季度末時(shí)，合同負(fù)債就出現(xiàn)大幅下滑。

對此，整個(gè)上半年，五糧液應(yīng)該是加大了渠道去庫存力度，有關(guān)研報(bào)不止一次提到。

至于洋河股份，公司研究室此前曾指出，早在2023年一季報(bào)出來后，就有投資者對洋河合同負(fù)債的大幅下滑提出質(zhì)疑。

一季報(bào)顯示，洋河股份當(dāng)期合同負(fù)債為69.75億元，期末余額比期初下降 49.24%。

有投資者提問：“我們觀察到2023q1公司的合同負(fù)債同比2022q1有明顯下降，主要原因是23年經(jīng)銷商整體需求量下降導(dǎo)致打款減少，還是公司為了保障渠道利益，降低了打款比例要求呢？”

當(dāng)時(shí)，洋河股份副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人尹秋明回應(yīng)：“合同負(fù)債下降的主要原因系2023年1季度已開票未發(fā)貨的金額減少，以及未結(jié)算的折扣折讓減少所致，與打款比例無關(guān)。”

客觀而言，合同負(fù)債減少，主要系上期末收取的經(jīng)銷商貨款，本期發(fā)貨，符合收入確認(rèn)條件，結(jié)轉(zhuǎn)收入所致。因此，洋河股份合同負(fù)債大幅減少，可不可以認(rèn)為，這是公司大力去庫存的結(jié)果？是不是側(cè)面反映了洋河上半年銷售其實(shí)并不理想呢？

對此，白酒營銷分析師蔡學(xué)飛告訴公司研究室：“也不能這么絕對，這種財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)是常規(guī)做法，但是合同負(fù)債確實(shí)反應(yīng)出市場對于企業(yè)銷售預(yù)期，洋河上半年合同負(fù)債大幅降低，應(yīng)該與企業(yè)主動(dòng)去庫存，平衡供需關(guān)系，恢復(fù)渠道彈性，以及維持產(chǎn)品價(jià)格剛性都有關(guān)聯(lián)。”

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)