文|定焦 向園
編輯|方展博
耐克阿迪中國區(qū)業(yè)績回暖，國貨運動鞋服的日子還好嗎？
李寧、安踏體育、特步國際近期相繼發(fā)布2023年上半年財報，我們不妨從中尋找答案。
從收入來看，三大國貨運動品牌均再創(chuàng)新高。其中，安踏體育（296.5億元）繼續(xù)領跑中國市場。它的體量相當于2個李寧（140.2億元）、4個特步國際（65.2億元），還是阿迪達斯（Adidas）大中華區(qū)營收（約131億元）的兩倍之多。
在上半年耐克（NIKE）和阿迪達斯（Adidas）卷土重來、經(jīng)銷商銷售額飛升的背景下，國貨依舊扛打。不過，和去年安踏營收超越耐克中國、李寧領先阿迪達斯中國的成績單相比，表現(xiàn)還是有一定回落。
這三家的財報發(fā)布后，市場給出了截然不同的反映：安踏的股價漲幅10%以上；李寧跌幅超過20%；特步微跌3%。
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如今，三家的差距越拉越大，特步市值205億港元，大約是李寧（977億港元）的1/5，還不到安踏（2503億港元）的1/10。
盡管安踏領先，但在服裝紡織行業(yè)包括運動服飾這一波庫存周期里，沒有哪一家企業(yè)是絕對安全的。當國際巨頭在中國市場開始反撲，現(xiàn)在也到了見真章的時候。
透過2023年中報，本文試圖探究哪家國貨運動品牌還能繼續(xù)高速增長？誰為了穩(wěn)住增長，犧牲了利潤？誰又能最快渡過本輪庫存周期？
誰依然堅挺？誰漲不動了？
整體來看，今年上半年，三大國貨運動品牌都保住了營收規(guī)模，收入分別是296.5億元、140.2億元、65.2億元，增速都在13%-15%。
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和想象中的靠開店增加收入不同，今年上半年，只有特步國際新增了一百多家店，安踏體育和李寧都在“砍店”。這說明國貨運動三巨頭靠的不全是線下，線上渠道也發(fā)揮著重要作用。
基數(shù)較大的安踏體育，營收同比增幅達14%，這里面一半是靠“買”來的FILA（斐樂）。
去年是主品牌安踏扛住了增長，F(xiàn)ILA失速；今年上半年反過來了，安踏增速放緩，目前是6.1%，F(xiàn)ILA扛起了增長的大旗，增速13.5%。從體量來看，安踏主品牌和FILA幾乎是齊頭并進，營收分別為141億元、122億元，占比分別48%、41%。
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FILA銷售回暖速度快于安踏主品牌，和渠道特性有關。安踏還在DTC（直接面向消費者）渠道轉型的過程中，也就是加大直營門店占比；而FILA的渠道策略是，整合線下門店、主抓電商渠道。財報提到，F(xiàn)ILA在短視頻及直播平臺的增長迅速；同時，門店數(shù)量繼續(xù)減少，而且沒有大幅擴張的規(guī)劃。
一位接近安踏的運動鞋服從業(yè)者告訴「定焦」，市場對下半年安踏體育的增長預期，將放在第一梯隊的安踏主品牌和第三梯隊的成長性品牌上。
具體來說，一是看安踏的DTC轉型，能搶到多少消費復蘇后的增量，二是看旗下品牌始祖鳥的發(fā)展?jié)摿?，以及安踏體育如何謀劃始祖鳥母公司亞瑪芬（Amer Sports）的下一步發(fā)展。財報顯示，亞瑪芬的收入同比增長37.1%至132.67億元，同時凈虧損5.16億元。此前有市場傳言稱，安踏體育或推動亞瑪芬上市，以擴大融資渠道。
被消費者認為“越賣越貴”李寧，此前的營收增速一直高于安踏體育，今年上半年，13%的增速略遜于安踏體育，主要原因是兩點：品類方面，目前格局是五成靠鞋、四成靠服裝，但原來扛大旗的鞋類增速沒那么快了；渠道方面，李寧七成收入依賴線下渠道，包括特許經(jīng)銷（批發(fā)）和直營銷售，恢復還需要時間。
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李寧（包含李寧核心品牌、童裝品牌李寧YOUNG）走的單品牌路線，未來的增長靠什么？從它加大研發(fā)投入和開發(fā)直營渠道來看，是寄希望于功能性產(chǎn)品和渠道優(yōu)化（弱化特許經(jīng)銷、強化直營零售），前者可以帶動價格帶上移，后者則是希望優(yōu)化利潤率水平。
李寧和安踏都在經(jīng)銷轉直營，不過，一位經(jīng)銷商告訴「定焦」，李寧轉直營的態(tài)度沒那么徹底，需要的時間更長。目前，李寧依然有約半數(shù)收入來自經(jīng)銷渠道。
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今年上半年，三大國貨運動品牌中只有特步還在全線拓店，目前門店總數(shù)八千余家，排名第二?！疤夭绞前?023年的增長點寄希望于線下銷售，以及跑步賽事回歸?！币晃唤咏夭降膹臉I(yè)者對「定焦」分析。特步從2008年開始贊助馬跑步賽事，財報中特別提到，2023年共贊助了10場馬拉松賽事。
誰依然賺錢？誰最會省錢？
當耐克阿迪重新重視中國市場，三大國貨運動品牌還能保持不錯的增長，看起來是個不錯的信號。但這不能代表它們還可以繼續(xù)吃著“國貨”紅利。
阿迪達斯CEO就在今年8月的第二季度電話會上稱，預計下半年公司和整個行業(yè)的折扣都會增加，大中華區(qū)的促銷活動特別明顯，都是為了清理市場過剩庫存。
進入2020年以來，安踏們?yōu)榱朔€(wěn)住增長，都在加大折扣力度，平均7折以下，雙十一前后“折上4折”也并不罕見。今年上半年，打折的同時也在提高銷售費用，這些最終都傳導到了利潤表上。
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利潤方面，除了安踏體育，另外兩家都承受了不小的壓力。
財報顯示，安踏體育的凈利同比增加39.8%至52.6億元，凈利率17.9%最高；李寧的盈利能力波動最大，凈利21.21億元，從2020年中報以來第一次出現(xiàn)負增長，凈利率15.1%次之。
增收不增利，李寧表現(xiàn)得最為明顯，毛利率和凈利率都處在2021年以來的低點。
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李寧的毛利率曾在2021年上半年大幅上漲到55%，今年上半年又回落到48.8%。成本和折扣都會影響毛利率。不過，李寧作為國內(nèi)市場前五、國貨第二，規(guī)模體量足夠大，成本對它的影響不至于這么大。毛利率下滑，主要是加大折扣所致。李寧財報中沒有公布折扣率，不過提到，為促進消費，增加了線上渠道和零售終端的折扣力度。
加大折扣的同時，李寧也沒控制住費用，銷售開支、員工開支、研發(fā)開支都在增加，直接導致凈利率降到15.1%。不過，因為李寧手里的可支配資金高于去年同期，今年上半年利息就貢獻了2.4億元，凈利率下滑幅度不算太大。
三家中，安踏體育的表現(xiàn)更穩(wěn)健一些：今年上半年，毛利率穩(wěn)定在63%；并傳導到了利潤端，凈利率上漲2個百分點至17.9%。
安踏主品牌和FILA的毛利率（分別是55.8%、69.2%）都有小幅上漲。在打折的背景下穩(wěn)住毛利率，主要歸功于主品牌安踏近幾年的DTC轉型。
一個例證是，安踏的DTC收入占比，從去年同期的49.7%漲到了57.1%，同時，主品牌安踏在安踏系的毛利率上漲幅度最高，中和了“所有其他品牌（主要是迪桑特和可?。钡拿氏禄?。這其中的邏輯是，當越來越多門店轉為DTC模式，直營門店占比提高，就拉高了公司的整體毛利率。
凈利率之所以被拉高，還因為今年上半年安踏體育瘋狂省錢。除了不好調(diào)整的員工開支之外，它嚴格控制了門店開支（店鋪租賃相關費用）以及銷售費用，尤其是廣告開支（包括廣告及宣發(fā)開支）半年砍掉了5億元。
誰最先走出庫存低谷？
說到底，國貨運動三巨頭削尖了腦袋賣貨，或是打折促銷，甚至不惜犧牲利潤，都是為了去庫存。
庫存壓力是整個服裝紡織行業(yè)包括運動服飾一個階段性的困境。庫存危機曾在2008年北京奧運會的催化下出現(xiàn)過，當時中國體育市場經(jīng)歷了一段非理性增長，業(yè)內(nèi)普遍過高預估了市場行情，國內(nèi)的主要運動品牌也都在跑馬圈地式開店，導致2012年-2015年爆發(fā)庫存危機。
2021年-2022年，運動服飾品牌再次出現(xiàn)大量的庫存積壓。當時有兩個大背景，國潮紅利催化，行業(yè)進入快速發(fā)展期，同時各家由于擔心供應鏈問題影響銷售開始加大庫存儲備，但后續(xù)的線下消費幾度停滯、以及大眾的消費能力受損，讓各家開始背負沉重的庫存包袱。傳導到2022年底，三家的存貨情況開始抬升、庫存周轉惡化。
市場分析，這一輪庫存周期在2023年會進入尾聲，那么，從半年成績單來看，三大國貨運動品牌的大手筆打折和營銷有用嗎，去庫存的效果如何？
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僅從去庫存這一項來看，安踏的力度更大，存貨情況和存貨周轉天數(shù)，相比去年同期有所好轉：存貨降到65億元，存貨周轉天數(shù)降到124天即4個多月（去年同期是145天）。
但在行業(yè)里，安踏的庫存最龐大，平均存貨周轉天數(shù)一直處于高位：存貨相當于李寧、特步國際的3倍；周轉天數(shù)2.5倍于李寧。這與安踏主品牌的DTC轉型有關，DTC模式更便于渠道管理，但也會背負更多存貨。
三家中，李寧的庫存周轉天數(shù)最健康，一直控制在2個月以下（目前是57天），存貨情況保持低位，壓力相對較小。
特步一直給外界周轉高效的印象，但今年上半年的周轉效率有所變慢：存貨增加到24億元，存貨周轉天數(shù)增加到將近4個月。
要觀察運動服飾企業(yè)去庫存的趨勢，不能只看庫存結果，這一指標相對滯后，還需觀察財報三張表。因為庫存的危機往往是從資產(chǎn)負債表惡化開始的，并進一步影響利潤表，當流水下降、折扣加大，又會導致現(xiàn)金流量表惡化。
如果庫存周轉效率低，庫存積壓，首先會影響回款，這直觀地反映在經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和凈利的比值上。這一指標也側面反映出一家公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置。
今年上半年，安踏該指標進一步上升到191%，在頭部品牌中處于高位，說明在去庫存周期中，安踏的經(jīng)營現(xiàn)金流在改善，銷售商品花出去的現(xiàn)金流少，收到的現(xiàn)金流多，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中有比較強的話語權；相比之下，李寧為91%、特步為40%。
把時間線拉長，在本輪庫存周期里，安踏從2019年起整體處于上升趨勢，李寧和特步則是波動下滑。
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庫存管理仍然是短期內(nèi)各家的重中之重，是市場關注的核心指標，也是一家企業(yè)彎道超車的“捷徑”。
運動鞋服的庫存周期影響股價走勢。從上一波庫存周期來看，誰更快解決庫存問題，股價就能充分回調(diào)，市場格局也會隨之生變。安踏就是在2008年北京申奧成功后，2012年-2015年的庫存周期里，優(yōu)化運營管理，隨后幾年的股價漲幅都高于李寧，并慢慢超越當時的領頭羊李寧的。
下半年還有雙十一，如果下半年行業(yè)景氣，國貨運動服飾品牌可以靠大促清一波庫存。不過，最新財報告訴我們，大促或是降價清倉或許能換來增收，但不一定能換來盈利，而當耐克、阿迪的產(chǎn)品打折都成了常態(tài)，國貨運動品牌要想盡快走出庫存困境，一切還要看渠道和產(chǎn)品上的真本事。