文 | 子彈財經 段楠楠

編輯 | 馮羽

在中國，由于擁有14億龐大的消費群體，各行各業(yè)都有著一批優(yōu)秀的頭部企業(yè)。作為最暴利的行業(yè)之一，牙科行業(yè)也不例外，馬瀧醫(yī)療管理（浙江）股份有限公司（以下簡稱“馬瀧齒科”）便是其中之一。

8月22日，牙科醫(yī)療企業(yè)馬瀧齒科遞交了招股說明書，公司計劃在港交所主板上市。與其它口腔醫(yī)療機構不同，馬瀧齒科做定制口腔醫(yī)療服務，主要滿足中國中端和高端消費者的醫(yī)療服務需求。

2020年至2022年，馬瀧齒科每名患者每次就診的平均收入分別為1100元、900元、1100元。作為對比，根據相關研究機構披露的數據，2021年我國人均口腔消費支出僅為120元左右。

即便如此，馬瀧齒科依舊未能擺脫虧損，加上馬瀧齒科頻繁受到處罰，也給公司上市蒙上了一層陰影。

1、持續(xù)虧損，牙醫(yī)年薪超200萬

公開資料顯示，馬瀧齒科成立于1995年的葡萄牙里斯本，公司創(chuàng)始人為Dr.Malo。

有意思的是在創(chuàng)辦馬瀧齒科以前，Dr.Malo做過模特，當過橄欖球運動員。在創(chuàng)立馬瀧齒科不久后，Dr.Malo便著手將馬瀧齒科推向全球。到2010年，馬瀧齒科已經在超過20個國家建立了數十家分支機構。

2012年，現任馬瀧齒科董事長邵宗宗攜手Dr.Malo將馬瀧齒科引入中國市場，自此馬瀧齒科正式在中國開啟商業(yè)化。

截至2023年4月30日，馬瀧齒科在中國13個城市擁有29家口腔門診，2022年馬瀧齒科就診人數超過37萬人次，即便如此馬瀧齒科依舊未能擺脫虧損。

數據顯示，2020年至2022年馬瀧齒科收入分別為3.19億元、3.99億元、4.84億元，同期公司虧損金額分別為5936.3萬元、1.62億元、3793.6萬元，經調整后凈虧損分別為人民幣5936.3萬元、1.22億元、3528.7萬元。

圖 / 馬瀧齒科招股書

這也意味著即便扣除其它因素，馬瀧齒科正常經營依舊虧損。從公司披露的數據來看，人力成本高昂是公司持續(xù)虧損的核心原因之一。

數據顯示，2020年至2022年馬瀧齒科員工成本支出分別為9587.1萬元、1.31億元、1.32億元。

圖 / 馬瀧齒科招股書

從馬瀧齒科披露的信息來看，公司員工總數并不多，截至2023年4月30日，公司擁有牙醫(yī)總數僅為145名。

而馬瀧齒科員工成本支出高的核心原因是牙醫(yī)平均收入高。2020年至2022年，馬瀧齒科每名牙醫(yī)平均收入分別為220萬元、210萬元、240萬元，2023年前4個月為90萬元。

作為對比，同為中高端牙科醫(yī)療機構的瑞爾集團2019年至2021年牙醫(yī)平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。而主做低端的通策醫(yī)療每名牙醫(yī)平均薪資還不足50萬元。

以此來看，過高的人均薪資也是馬瀧齒科持續(xù)虧損的原因之一。另外，與其它行業(yè)不同，牙科行業(yè)競爭頗為激烈，當前牙科行業(yè)特點是小而散。

為了擴大客戶群體，牙科醫(yī)療機構只能不斷開設牙科門診來獲取新的客戶。這點對于馬瀧齒科來說也是一樣，2020年底馬瀧齒科口腔門診為25家，到2023年4月30日馬瀧齒科擁有29家口腔門診。

在招股書中，馬瀧齒科明確表示，預計未來4年內在中國新開設30家口腔門診，每家口腔門診擁有8至10張牙科治療椅。

不過新開設門診，從動工到運營至少需要4個月，而實現單月收支平衡則需要6至12個月。不斷新開設門診，也會拉低公司毛利率，影響公司盈利水平。

由于牙科設備采購價格昂貴，公司原材料及耗材費用與日俱增。據業(yè)內相關人士透露，普通牙科診所牙椅最普通的也得幾萬元一張，CBCT（拍牙片專用設備）則高達幾十萬一臺，污水處理設備、牙齒種植機價格十分昂貴，這也導致牙科診所采購設備金額十分高昂。

數據顯示，2020年至2022年馬瀧齒科原材料及耗材成本分別為1.05億元、1.31億元、1.35億元。

圖 / 馬瀧齒科招股書

另外，由于經營規(guī)模擴大，公司設備等固定資產也在快速增長，這也導致公司折舊與攤銷金額快速上升。數據顯示，2020年至2022年，馬瀧齒科折舊與攤銷金額分別為5729.5萬元、6479.2萬元、7231.8萬元。

日益增長的員工工資、高昂的原材料采購以及快速擴大的折舊與攤銷嚴重影響了馬瀧齒科的盈利水平，致使公司一直處于虧損當中。

為了擴大公司收入，提升盈利水平，馬瀧齒科在2019年推出了馬瀧DSO業(yè)務。所謂馬瀧DSO即對第三方口腔門診提供運營、醫(yī)療支持，馬瀧齒科從中收取一定的服務費用。

圖 / 馬瀧齒科招股書

截至2023年4月30日，馬瀧齒科DSO合作三方門診達50家，不過帶來的收入十分有限。2022年，馬瀧DSO為公司帶來了613.8萬元收入，占公司收入比例僅為1.3%。未來，馬瀧齒科也有計劃將馬瀧DSO合作門診數量擴大，從而提升馬瀧DSO收入。

2、頻繁被罰，或給公司上市造成影響

除持續(xù)虧損外，「子彈財經」還發(fā)現馬瀧齒科曾被監(jiān)管機構頻繁處罰。天眼查顯示，2022年10月28日，馬瀧齒科因廣告使用數據不真實、準確且未標明出處的行為被浙江省嘉善縣市場監(jiān)督管理局處以1萬元罰款。

圖 / 天眼查

除此之外，馬瀧齒科旗下子公司杭州馬瀧口腔門診部有限公司2021年至2022年曾因衛(wèi)生問題多次被相關單位處罰。

2021年7月29日，杭州馬瀧口腔門診部有限公司因為使用壓力蒸汽滅菌器進行醫(yī)療器械及用品壓力蒸汽滅菌，未開展滅菌效果生物監(jiān)測，違反了《消毒管理辦法》被杭州市下城區(qū)衛(wèi)生健康局處于警告和罰款。

2022年10月12日，該公司未按照有關規(guī)定和標準，對放射診療工作人員章某進行離崗時的健康檢查，被杭州市拱墅區(qū)衛(wèi)生健康局處于警告和罰款。

2022年10月31日，該公司允許一名未辦理執(zhí)業(yè)地點變更手續(xù)的護士從事護理活動被杭州市拱墅區(qū)衛(wèi)生健康局處于警告以及罰款1.45萬元的處罰措施。

2022年9月15日，馬瀧齒科另一家子公司北京馬瀧康雅口腔診所有限公司因為《放射診療許可證》未與《醫(yī)療機構執(zhí)業(yè)許可證》同時校驗被北京市朝陽區(qū)衛(wèi)生健康委員會處以警告和罰款等處罰措施。

對此，相關專業(yè)法律人士表示，由目前公開消息獲悉，馬瀧齒科在2021年至2023年間多次被行政處罰，有關問題會影響公司信譽。在香港上市的企業(yè)中，公司信譽往往會作為重要考量因素，會對公司上市造成一定影響。

3、行業(yè)龍頭股價暴跌，公司盈利前景不樂觀

從行業(yè)角度看，由于種植牙集采，相關牙科上市公司已經出現了業(yè)績和股價“雙殺”的局面。

2022年9月8日，國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關于開展口腔種植醫(yī)療服務收費和耗材價格專項治理的通知》，該通知要求三級公立醫(yī)院種植牙醫(yī)療服務部分的價格調控目標確定為4500元。

該通知下發(fā)后，各地種植牙價格迎來大幅下滑。雖然該通知只針對公立牙科醫(yī)院，但不少民營牙科醫(yī)院擔心客流被公立醫(yī)院搶走，也開始降價來搶奪客戶。

以素有“牙茅”之稱的通策醫(yī)療為例，2023年上半年，通策醫(yī)療種植牙顆數為23500顆，同比增長33.8%。

雖然公司種植牙顆數增速高達33.8%，但種植牙業(yè)務收入增速僅為2.7%。通策醫(yī)療種植牙收入增速較慢的核心原因是集采后種植牙價格大幅下滑。

據研究機構調研時披露的信息，2023年上半年通策醫(yī)療集采后種植牙單價下滑至6000元左右，非集采類種植牙單價則在1.5萬元。

在此影響下，公司收入和利潤增速開始下滑。數據顯示，2023年上半年通策醫(yī)療收入為13.63億元，同比增長3.38%；歸母凈利潤3.04億元，同比增長2.99%。

要知道2022年同期，因為疫情原因通策醫(yī)療歸母凈利潤還下滑了15.73%，在如此低基數情況下，公司歸母凈利潤僅增長不到3%，顯然未達到公司預期的增長。

在業(yè)績如此慘淡的影響下，通策醫(yī)療股價暴跌。截至2023年9月19日，通策醫(yī)療報收87.4元/股，較歷史最高價421.99元/股大跌79.29%。

同為高端牙科門診龍頭的瑞爾集團業(yè)績表現也不盡如人意，2023財年瑞爾集團實現收入為14.74億元，同比減少9.2%；毛利為2.47億元，同比減少26.71%。截至9月19日，公司股價從最高16.02港元/股下跌至7.78港元/股，股價腰斬。

從馬瀧齒科業(yè)務來看，2022年馬瀧齒科種牙業(yè)務收入為5058.1萬元，占公司收入比例為10.4%，與通策醫(yī)療相比占比較小。

圖 / 馬瀧齒科招股書

值得注意的是，由于馬瀧齒科走中高端消費路線，公司種植牙費用非常高昂。招股書顯示，馬瀧齒科門診單顆種植牙價格在5000元至30000元之間。集采落地后，為了保留原有客戶，各大牙科診所開啟價格戰(zhàn)在所難免。

圖 / 馬瀧齒科招股書

除種植牙耗材外，監(jiān)管部門也將對種植牙的醫(yī)療服務收費進行管理。以此來看，牙齒種植盈利空間將進一步被壓縮。

另外，在正畸領域集采也在發(fā)生。所謂正畸主要是指矯正牙齒、解除錯牙和畸形。2022年12月，陜西省醫(yī)保局組織16省聯盟對正畸托槽耗材集中帶量采購。最終32家企業(yè)572個產品擬中選，擬中選產品價格平均降幅為43.23％。

從收入來看，2022年馬瀧齒科正畸收入為1.78億元，占公司收入比例為36.7%。另外，馬瀧齒科正畸收費也十分高昂，正畸每個病例收費從1.98萬元到8萬元不等。

一旦正畸集采擴大化，馬瀧齒科盈利能力或將遭受嚴峻考驗。

本質而言，牙科診所并沒有大家想象中那么掙錢。高昂的人工成本、耗材以及折舊，都給牙科診所帶來十分沉重的負擔。

加之國家在牙科領域推行集采，牙科診所盈利空間將進一步被壓縮?？紤]到資本市場對牙科公司抱有消極態(tài)度，馬瀧齒科即便成功上市，在資本市場也將舉步維艱。

美編 | 倩倩

審核 | 頌文