文|趕碳號

中國與美國光伏企業(yè)的估值，可謂冰火兩重天。

美股逆變器企業(yè)Enphase的動態(tài)市盈率28倍，A股的陽光電源、固德威只有15倍，相差近一倍，然而這些還不是最夸張的。

第一太陽能的動態(tài)市盈率高達(dá)110倍，而中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)的PE還不到13倍，第一太陽能是我們的8倍還多。更重要的是，這家公司的在手組件訂單已經(jīng)排到了2030年，高達(dá)78.3GW！

美國資本市場，為何會給第一太陽能這么高的估值？美國又能否憑借第一太陽能，實(shí)現(xiàn)其光伏制造的本土化？

01 美國擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時

也許，我們對于海外光伏企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)決心與效率，還持有懷疑的態(tài)度。畢竟，海外光伏制造的產(chǎn)能投資成本和生產(chǎn)成本，都實(shí)在太高了。但美國第一太陽能的一系列動作，可能會讓我們認(rèn)識到自己的錯誤。

9月22日，第一太陽能在美國路易斯安那州伊比利亞教區(qū)的制造工廠正式破土動工，這已經(jīng)是其在美國的第五家完全垂直一體化的光伏制造工廠。

該項(xiàng)目產(chǎn)能為3.5GW，總投資11億美元，也是該地區(qū)歷史上規(guī)模最大的一筆投資。該工廠計(jì)劃在2026年上半年開始正式投產(chǎn)。

趕碳號簡單算了下，該筆投資折合人民幣80億，單GW投資成本高達(dá)23億。目前我國建設(shè)晶硅組件的單GW產(chǎn)能的全成本只要8億。以此計(jì)算，第一太陽能該項(xiàng)目的產(chǎn)能投資成本，大約是我們的3倍！

這并不是第一太陽能的第一次擴(kuò)產(chǎn)。

去年，第一太陽能宣布投資超過28億美元，新增7.9GW的產(chǎn)能——全部位于美國。該公司此前還宣布投資約13億美元，在阿拉巴馬州新建一座 3.5GW的制造工廠，并在俄亥俄州擴(kuò)建0.9GW的現(xiàn)有制造基地，預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)建設(shè)均將于2024年底完工。 

第一太陽能預(yù)計(jì)，到2026年時，該公司在美國的組件產(chǎn)能將達(dá)到14GW，全球組件產(chǎn)能將達(dá)到25GW。

今年3月1日，第一太陽能宣布其在2022年的凈預(yù)訂量為48.3GW，較上年增長了30.8GW。到了今年中報，該公司宣布，組件訂單已經(jīng)排到了2030年，高達(dá)78.3GW！這意味著僅在2023年上半年，公司訂單就增加了30GW。

據(jù)路透社報道，美國太陽能項(xiàng)目開發(fā)商之所以紛紛涌向First Solar的碲化鎘產(chǎn)品，部分原因是該技術(shù)并不依賴于多晶硅。

根據(jù) IRA，使用美國制造設(shè)備的項(xiàng)目，將有資格獲得相當(dāng)于設(shè)施成本 10%的額外稅收抵免。該法律旨在減少美國對于中國制造產(chǎn)品的依賴。第一太陽能此前曾多次表示，將在新工廠生產(chǎn)的組件將100%在美國生產(chǎn)，具體部件符合美國財政部IRA中的稅收抵免規(guī)則。

美國白宮對此則表示了支持。拜登在一份聲明中表示：“第一太陽能公司是一家自豪的美國公司?！?/p>

02 110倍PE，從未跌出十強(qiáng)

回顧近十三年的光伏組件出貨量全球TOP10，會發(fā)現(xiàn)一些有意思的現(xiàn)象。

首先，是中國光伏企業(yè)的崛起以及領(lǐng)先優(yōu)勢之牢不可破。

2010時TOP10中，僅有尚德、英利、天合、阿特斯四家中國企業(yè)；

2011年是5家（晶科入圍）；

2012年是6家（晶澳入圍）；

2013年、2014年又回到5家；

2015年達(dá)到8家（保利協(xié)鑫、東方日升、億晶光電入圍）。

然后，這個紀(jì)錄一直保持到今天——也就是說，在過去8年中，TOP10里面，中國企業(yè)一直占據(jù)8家，而且最近4年，TOP5一直是中國企業(yè)。

這足以值得國人為之驕傲與自豪。

第二，美國第一太陽能從未出局。

13年大浪淘沙，有兩家海外光伏企業(yè)，雖然不斷掉隊(duì)，但從未跌出過TOP10，那就是第一太陽能與韓華。

以第一太陽能為例，出貨量曾連續(xù)三年位居TOP10的亞軍，到2017年時已滑至第9位，看上去即將被擠出前十、地位岌岌可危。然而最近兩年，第一太陽能反而又回到第八的位置上。

TOP10的競爭永遠(yuǎn)是激烈而殘酷的，無論是我國早年的尚德、英利，后來的還是外企中的夏普和Sun Power，都已是昨日黃花。但第一太陽能硬是挺到了今天。這絕非偶然。

當(dāng)然，商業(yè)競爭并不應(yīng)該以消滅競爭對手為最終目的——競爭對手不斷地加入和出局，充其量只是市場競爭導(dǎo)致的一種結(jié)果。針對當(dāng)下的中國光伏產(chǎn)業(yè)的全球化而言，絕對領(lǐng)先以及隨之而來的歐美國家的絕對限制與絕對打壓已成常態(tài)。市占率的絕對領(lǐng)先，也許反而意味著邊際效應(yīng)的遞減。這是一個值得深入思考與展開辯論的話題。

但是不管怎樣，深入研究美國第一太陽能這樣一個老對手，對于中國光伏企業(yè)還是殊為必要的。我們至少可以因此少犯致命性的錯誤——無論是在技術(shù)路線上，還是在市場戰(zhàn)略上。

TOP10中，除了第一太陽能之外，還有一家海外光伏企業(yè)同樣值得深入研究，那就是韓華。趕碳號以前在報道光伏專利之戰(zhàn)時曾經(jīng)零星涉及，以后有時間再做專題解讀。

第一太陽能目前市值172.63億美元，約合1260.36億元人民幣。由于今年以來我國A股市場光伏板塊萎靡不振，目前過千億市值的也只剩下了隆基、通威和晶科。第一太陽能的這個千億市值，在中國頭部的組件企業(yè)中，甚至可以排在第二了，僅次于隆基，而高于晶科、天合、晶澳、阿特斯這幾家TOP5企業(yè)。

然而，從營收與利潤看，第一太陽能卻難以進(jìn)入我國組件TOP5。公司半年報顯示，今年上半年第一太陽能營收為13.59億美元，歸母凈利為2.13億美元，分別折合99.23億元人民幣和15.55億元人民幣。這個營收、利潤規(guī)模，遠(yuǎn)低于我國TOP5一體化組件企業(yè)，體量上與愛旭股份接近。

所以，第一太陽能的估值足以令中國光伏企業(yè)羨慕，目前動態(tài)市盈率高達(dá)110.36倍，動態(tài)市凈率為2.86倍。截至目前，中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931151）的PE為12.94，PB為2.63。中國光伏企業(yè)的估值，僅相當(dāng)于第一太陽能的八分之一！

中國光伏企業(yè)估值低，原因當(dāng)然是錯綜復(fù)雜的——既有外部的市場環(huán)境因素，其實(shí)也有光伏企業(yè)自身的原因。值得慶幸的是，從最近決策層及監(jiān)管部門的動作與動向看，市場參與各方可能都已經(jīng)意識到，只有讓投資者長期能夠賺錢、而不是被趕盡殺絕，才是一個健康、成熟的資本市場。

03 薄膜組件之王

提起薄膜組件，估計(jì)一些光伏老兵都還有印象——曾經(jīng)的中國首富李河君和他的漢能集團(tuán)，主打的就是薄膜電池。

薄膜電池在巔峰時期市占率一度高達(dá)30%，現(xiàn)在只有5%，主要就是第一太陽能在干。薄膜組件被晶硅組件淘汰，根本原因在于一直無法突破效率瓶頸，再加上形成規(guī)模優(yōu)勢后晶硅價格大幅降低。

薄膜太陽能電池是在玻璃、不銹鋼或塑料襯底上附上非常薄的感光材料制成，制作材料吸光系數(shù)很高，從而大大降低了電池整體厚度。

薄膜電池現(xiàn)已發(fā)展出包括碲化鎘（CdTe）、銅銦硒（CIS），銅銦鎵硒（CIGS）、砷化鎵（GaAs），和銅鋅錫硫（CZTS）等多種技術(shù)路線，其中碲化鎘是目前為止市占率最高的薄膜組件類型。

2020 年全球薄膜太陽電池的產(chǎn)能接近10GW，產(chǎn)量約為6.48GW，其中碲化鎘薄膜電池的產(chǎn)量約為6.2GW。

總部位于美國亞利桑那州坦佩市的第一太陽能，就是目前全球碲化鎘薄膜光伏組件龍頭。

公司于2006年在納斯達(dá)克上市，同年在美國俄亥俄州有75MW薄膜光伏組件產(chǎn)線；此后量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率、產(chǎn)能、產(chǎn)量逐步提升，穩(wěn)居全球薄膜組件龍頭，亦是全球組件出貨量Top10中唯一一家薄膜組件廠。

在轉(zhuǎn)換效率方面，第一太陽能的碲化鎘薄膜電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率從2006年末的9.5%，升至2021年末的19.7%，且2021年末實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率達(dá) 22.1%。

在產(chǎn)能方面，截至2021年末，第一太陽能的薄膜電池組件名義產(chǎn)能 8.4GW，其中美國2.6GW，越南和馬來西亞 5.8GW。公司指引2022-2024年末名義產(chǎn)能分別為9.7、15.6、20.5GW，增量主要來自美國及印度；其中，2022-2024 年末美國本土產(chǎn)能分別為 2.8GW、5.7GW和11.1GW。

在產(chǎn)量方面，2021年第一太陽能的組件產(chǎn)量為7.9GW，占全球光伏組件總產(chǎn)量的3.6%，占到全球薄膜組件產(chǎn)量的90%以上。

04 差異化競爭之道

第一太陽能能夠成為TOP10中唯一“幸存”的美國光伏企業(yè)，一些人將此部分歸功于其一直堅(jiān)持生產(chǎn)薄膜組件，并不使用多晶硅。另外一個失敗的案例當(dāng)屬Sun Power，遭遇多年的經(jīng)營困難與業(yè)務(wù)分拆重整，在2014年跌出TOP10之后，再也沒有重返十強(qiáng)。

據(jù)《紐約時報》報道，“它們有點(diǎn)像獨(dú)角獸，”曾與 First Solar 合作過的托萊多大學(xué)萊特光伏與創(chuàng)新中心主任邁克爾·赫本 (Michael Heben) 說道。“這是一段坎坷的歷史。收入相當(dāng)不穩(wěn)定。”

該篇文章介紹，美國一些分析人士警告，在美國生產(chǎn)光伏組件的努力是錯誤的。即使在最好的時期，該企業(yè)的利潤也微薄，并且雇用的員工也很少。

彭博新能源財經(jīng)太陽能分析師珍妮·蔡斯對《紐約時報》表示，最好從低成本生產(chǎn)商進(jìn)口面板，以迅速從化石燃料轉(zhuǎn)向可再生能源?！肮夥M件原本可以更便宜，但在美國制造雖然會讓制造業(yè)有所繁榮，但價格仍然還是太昂貴了?！?/p>

當(dāng)然，也有一些立法者和企業(yè)高管堅(jiān)持認(rèn)為美國應(yīng)該生產(chǎn)光伏組件。但不管怎樣，有一點(diǎn)是肯定的：世界將需要更多的太陽能組件來消除溫室氣體排放。能源專家表示，全球太陽能發(fā)電裝機(jī)容量至少需要是現(xiàn)在的20 倍，甚至可能達(dá)到70倍。

第一太陽能成立于1990年，當(dāng)時名為Solar Cells，由發(fā)明家兼商人哈羅德·麥克馬斯特 (Harold McMaster) 創(chuàng)立，他本是生產(chǎn)用于摩天大樓和太陽能電池板的鋼化玻璃的先驅(qū)。

20世紀(jì)90年代和2000年代，太陽能電池板業(yè)務(wù)在美國、歐洲和日本快速增長。但與許多蓬勃發(fā)展的行業(yè)一樣，它很快就陷入了困境，包括奧巴馬政府期間能源部支持的Solyndra在內(nèi)的許多公司都關(guān)閉了。

第一太陽能能夠活下來，與沃爾瑪創(chuàng)始者沃爾頓家族的投資密不可分，并且在以往的光伏周期中放棄了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，從而避免了巨額虧損。

但從根本上說，第一太陽能與中國企業(yè)的錯位競爭、堅(jiān)持生產(chǎn)碲化鎘薄膜組件，可能才是“幸存”至今的關(guān)鍵。

當(dāng)然還有一個重要因素，就是歐洲市場的強(qiáng)勁增長。許多國家特別是德國，提供慷慨的補(bǔ)貼以鼓勵使用太陽能。

然而，第一太陽能也未能幸免于行業(yè)的起起落落。該公司在2019年虧損超過1億美元，然后在2020年和2021年分別盈利約4億美元。去年，該公司虧損4400 萬美元。該公司將其歸因于貨運(yùn)和運(yùn)輸成本的波動。

第一太陽能的故事告訴我們，即使在成本如此之高的市場中，仍然能夠通過差異化競爭生存下來。這對于那些在技術(shù)、成本、規(guī)模上無法與頭部企業(yè)競爭的公司來說，具有一定的啟示意義——培育并保持差異化競爭優(yōu)勢，可能遠(yuǎn)比在一個同質(zhì)化的技術(shù)路線上盲目擴(kuò)產(chǎn)、沖規(guī)模更重要。

另外，碲化鎘以及BIPV，也值得中國光伏企業(yè)們高度關(guān)注。