文 | 獨(dú)角金融 高遠(yuǎn)山

登陸香港市場(chǎng)二十七載的海通國(guó)際（0665.HK），曾一度獲得港股券商“領(lǐng)頭羊”之稱(chēng)，如今一紙擬私有化退市的公告，震驚市場(chǎng)。

10月6日，海通國(guó)際與境外全資子公司海通國(guó)際控股有限公司（下稱(chēng)“海通國(guó)際控股”）發(fā)布聯(lián)合公告稱(chēng)，9月26日，海通國(guó)際控股以協(xié)議安排方式對(duì)海通國(guó)際私有化，并請(qǐng)求董事會(huì)向計(jì)劃股東提交該建議。私有化生效后，海通國(guó)際控股將擁有海通國(guó)際100%的股份。

公告顯示，海通國(guó)際每股私有化價(jià)格為1.52港元/股，較停牌前溢價(jià)100%，注銷(xiāo)價(jià)較停牌價(jià)每股0.71港元溢價(jià)約114.08%。10月9日，海通國(guó)際正式恢復(fù)于聯(lián)交所買(mǎi)賣(mài)，當(dāng)日收盤(pán)，該股報(bào)價(jià)1.4港元/股，暴漲97.18%，總市值118.13億港元。

今年以來(lái)，港股市場(chǎng)主動(dòng)提出私有化退市的企業(yè)至少20家，包括雅士利、達(dá)利食品、永盛新材料、江南集團(tuán)等，但證券行業(yè)并不多見(jiàn)。

究竟何種原因?qū)е潞Ｍ▏?guó)際走向私有化的“宿命”？這是否與港股流動(dòng)性低、市盈率低、融不到資有關(guān)？

1、溢價(jià)114%私有化，中小股東會(huì)同意嗎？

本次私有化，除了需要監(jiān)管同意外，還需要其他股東，包括海通國(guó)際以及其他股東的75%的贊成票，同時(shí)反對(duì)私有化的股東需要少于10%。

此次私有化前，要約人持股為73.4%，要約人一致行動(dòng)人持股0.35%，無(wú)利害關(guān)系股東持股26.6%。此外，要約人在該建議和購(gòu)股權(quán)要約項(xiàng)下應(yīng)付的最高現(xiàn)金代價(jià)為約34.17億港元。

溢價(jià)超114%私有化，對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)看上去似乎是利好的消息，但從社交平臺(tái)股東們的反應(yīng)看，多數(shù)中小股東們并不買(mǎi)賬。主要原因在于，私有化1.52港元/股，按照中報(bào)披露的數(shù)據(jù)，該公司凈資產(chǎn)每股2.69港元，低于凈資產(chǎn)的56.3%。因此，一些中小股東開(kāi)始在社交平臺(tái)發(fā)起了維權(quán)。

“低于凈資產(chǎn)50%，不管是網(wǎng)上投票，還是去香港現(xiàn)場(chǎng)投票，我都反對(duì)，憑什么在股市低點(diǎn)的時(shí)候私有化，留得青山在，還怕股市永遠(yuǎn)不反彈嗎？”

港股上市公司私有化退市的路徑，主要包括要約收購(gòu)、協(xié)議安排和吸收合并等。

在港股市場(chǎng)，實(shí)體企業(yè)退市的較多，但在券商領(lǐng)域并不多見(jiàn)，這是否與港股流動(dòng)性低、市盈率低、以及維持上市的成本高、融不到資有關(guān)？

針對(duì)私有化原因，海通國(guó)際在公告中也給出了答案，即“該建議能為制定長(zhǎng)期發(fā)展策略提供靈活性并避免維持上市平臺(tái)所產(chǎn)生成本”。

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，海通國(guó)際選擇私有化退市的原因可能有多方面。2022年，海通國(guó)際出現(xiàn)了高達(dá)64億到66億港元的虧損，表明公司經(jīng)營(yíng)狀況已出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。另外海通國(guó)際的股價(jià)也可能受到了市場(chǎng)環(huán)境、政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響，導(dǎo)致公司的市值不斷下降。

其次，從市場(chǎng)環(huán)境角度來(lái)看，港股市場(chǎng)的流動(dòng)性和市盈率的確相對(duì)較低，這也可能影響了海通國(guó)際的股價(jià)表現(xiàn)。此外，維持上市的成本高、融不到資等問(wèn)題也可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況造成了壓力。

柏文喜還稱(chēng)，私有化退市也有其自身優(yōu)勢(shì)。一方面，私有化退市可以為公司提供更多的靈活性，使其能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化；另一方面，私有化退市也可為公司提供更多的資金來(lái)源，例如通過(guò)債務(wù)融資、股權(quán)融資等方式來(lái)籌集資金，以支持公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，海通國(guó)際的母公司已經(jīng)同時(shí)在港股上市，作為國(guó)際業(yè)務(wù)分支，獨(dú)立上市的需求減弱，同時(shí)港股當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境等條件都在不斷惡化中，繼續(xù)作為上市公司的收益低于成本。其次，退市不分實(shí)業(yè)或金融，都是因?yàn)楦酃杀旧淼沫h(huán)境不再具有吸引力，也不能給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)好處。

另外，作為海通證券分支的海通國(guó)際私有化，并不會(huì)給其業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)明顯的負(fù)面影響，但可以大幅降低相關(guān)成本。

實(shí)際上，海通國(guó)際私有化早在今年3月末就被提起。根據(jù)公開(kāi)信息，其以供股的方式，按照每股發(fā)3股供股股份為基礎(chǔ)，以每股供股股份0.65港元認(rèn)購(gòu)價(jià)發(fā)行。

有業(yè)界人士對(duì)“每日財(cái)報(bào)”表示，這是一筆合理的買(mǎi)賣(mài)。1.52億元收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)0.56倍PB，對(duì)比當(dāng)前0.26倍PB估值，溢價(jià)高；此外，海通國(guó)際長(zhǎng)期股權(quán)投資，通過(guò)計(jì)算，若最快年內(nèi)完成收購(gòu)與并表，則海通國(guó)際可為海通證券貢獻(xiàn)約2022年凈利潤(rùn)47.2%的收入。

港股市場(chǎng)上私有化的成功概率有多高？根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，從2010年到2018年，共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家，成功率約81.4%。

2、昔日港股券商領(lǐng)頭羊，緣何選擇退市？

2022年開(kāi)始，海通國(guó)際的業(yè)績(jī)扭頭朝下。財(cái)報(bào)顯示，該公司全年核心收入（即傭金及手續(xù)費(fèi)收入、利息收入）為33.3億港元，較2021年減少33%；而內(nèi)地與香港股債市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致公司及投資收入凈額取得了47.2億港元的虧損，全年凈虧損65.4億港元。

海通國(guó)際在年報(bào)中表示，2022年，公司遭遇了前所未有的不利影響，各項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)了較大的降幅，導(dǎo)致發(fā)生了自2009年以來(lái)的首次虧損，不過(guò)，2022年底杠桿率為3.83倍，維持近年以來(lái)的較低水平，有效減緩了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管2023年上半年海通國(guó)際業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，虧損幅度較上年同期減少54%，但整體仍虧損7.8億港元；期內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入17.88億港元，其中，利息收入7.73億港元，同比上升23%，總成本為20.83億港元，同比增長(zhǎng)35%。

圖源：半年報(bào)

港股曾經(jīng)的頭部券商，是怎么一步步從30億港元的凈利潤(rùn)淪落為虧損的？

海通國(guó)際有三大業(yè)務(wù)板塊，分別為傭金及手續(xù)費(fèi)收入、利息收入、交易及投資收入凈額、前兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊收入在今年上半年增速分別為-31%、23%。

傭金及手續(xù)費(fèi)收入下降主要受香港資本市場(chǎng)活動(dòng)大幅度減緩影響，導(dǎo)致企業(yè)融資業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。

2020年，是海通國(guó)際近三年保薦業(yè)務(wù)收入最好的一年，這一年，該業(yè)務(wù)募集資金75.03億元，保薦最大的IPO京東健康也是在這一年發(fā)生，2020年還保薦了泰格醫(yī)藥、渤海銀行、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、恒大物業(yè)等大型新股及行業(yè)龍頭。

2021年開(kāi)始，海通國(guó)際保薦業(yè)務(wù)開(kāi)始下滑。wind數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年，股權(quán)承銷(xiāo)募集資金分別56.87億港元、33.64億港元；2023年以來(lái)，該業(yè)務(wù)僅募集資金13.46億港元。

與大的背景環(huán)境看，與香港市場(chǎng)低迷有關(guān)。自2020年起，港股市場(chǎng)便持續(xù)陷入低估的困境。市盈率連續(xù)幾年處于歷史低位，由于市場(chǎng)流動(dòng)性的限制和疫情的沖擊，許多公司價(jià)值低廉，其股價(jià)也難以上漲。數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，今年上半年，港股共有28家新上市公司，其中19只在上市首日就破發(fā)，破發(fā)率超70%。

在股價(jià)低迷的背景下，港股市場(chǎng)的大股東們選擇在公司市值被低估時(shí)進(jìn)行私有化。今年以來(lái)，港股市場(chǎng)主動(dòng)提出私有化退市的企業(yè)至少20家，其中，達(dá)利食品、永盛新材料、新創(chuàng)建集團(tuán)、保利文化等已完成私有化，但證券行業(yè)并不多見(jiàn)。

2022年8月，新浪港股曾發(fā)文《海通國(guó)際半年虧損16億：踩雷名創(chuàng)優(yōu)品，難逃地產(chǎn)債夢(mèng)魘》，內(nèi)容中提到，海通國(guó)際業(yè)績(jī)大幅下滑，除了新股市場(chǎng)遇冷，債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)大幅下滑，公司固收類(lèi)資產(chǎn)凈值大幅下滑或是主因。

根據(jù)報(bào)道，海通國(guó)際的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口其實(shí)非常高，以海通亞洲高收益?zhèn)馂槔?020年中旬地產(chǎn)持倉(cāng)一度超80%，直到2021年年末才發(fā)生大幅調(diào)倉(cāng)，房地產(chǎn)持倉(cāng)占凈值比重調(diào)至48.36%。此后每個(gè)月都在調(diào)低，2022年8月時(shí)房地產(chǎn)持倉(cāng)只有15.46%。在其房地產(chǎn)持倉(cāng)中幾乎踩中了包括恒大、花樣年、華夏幸福、佳兆業(yè)、正榮地產(chǎn)等。

圖源：原文截圖

巨虧的另一個(gè)原因，因抵押品市場(chǎng)價(jià)格或估值下調(diào)，導(dǎo)致海通國(guó)際信用減值計(jì)提增加，2022年計(jì)劃了15.88億港元的減值。

3、回歸A股概率有多大？

海通國(guó)際1996年成立，是海通證券（600837.SH；6837.HK）的海外孫公司，也是一家較早布局海外業(yè)務(wù)、且在港股上市的中資券商。

1996年8月，海通國(guó)際在聯(lián)交所上市。后來(lái)，在香港中資券商梯隊(duì)中，形成了“海華中國(guó)”四大龍頭。

很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，海通國(guó)際都是當(dāng)仁不讓的霸主，在2020年這個(gè)內(nèi)外變數(shù)交織的年份，其以83.3億港元的收入位列港股券商第一，華泰國(guó)際、中信國(guó)際緊隨其后，國(guó)泰君安國(guó)際位列第四。

回顧歷史成果，海通國(guó)際副主席及行政總裁林涌曾表示：“2020年海通國(guó)際在主動(dòng)降低杠桿率、縮減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模及增加風(fēng)險(xiǎn)撥備的情況下，實(shí)現(xiàn)了總收入的穩(wěn)定和凈利潤(rùn)的顯著成長(zhǎng)，展現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提質(zhì)增效的成果”。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，海通國(guó)際在2004年-2021年每年都保持盈利，尤其是2017年，其凈利潤(rùn)還站到了30.29億港元的高點(diǎn)。

如今，這搜巨輪開(kāi)始轉(zhuǎn)向了。為了維持上市地位，一般情況下，公司需要承擔(dān)年度審計(jì)、信息披露和上市交易費(fèi)用等巨大的成本。當(dāng)一家上市公司既沒(méi)有融資需求，又無(wú)法在市場(chǎng)上表現(xiàn)出其真實(shí)價(jià)值時(shí)，私有化成為其合理選擇。

選擇在港股低迷期私有化，低成本的私有化，也是為公司賬面利潤(rùn)增加的一種有效手段。2023年上半年，海通國(guó)際總成本為20.38億港元，同比增長(zhǎng)35%。

關(guān)于退市后的去向，選擇私有化的企業(yè)一部分不再上市，一部分會(huì)選擇重新上市，主要是回到A股市場(chǎng)，尤其對(duì)于國(guó)企而言回A概率較高。

如華熙生物、羅欣藥業(yè)、華潤(rùn)微在港股私有化退市后回歸A股，其估值普遍得到了明顯提升。

對(duì)公司來(lái)說(shuō)，私有化無(wú)疑是一個(gè)重大決策，對(duì)未來(lái)的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但海通國(guó)際虧損困境還未解除，大股東能否通過(guò)私有化扭轉(zhuǎn)困局？評(píng)論區(qū)聊聊吧！