文|讀懂財經(jīng)
過去10多年，愛爾眼科是資本市場上的大牛股。2009年上市后至今，愛爾眼科股價增長了20多倍，同期跑贏了99%的A股上市公司。
驚艷的股價表現(xiàn)，讓很多投資人都想要找到下一個“愛爾眼科”。曾經(jīng)很多機構(gòu)把目光放到過口腔領(lǐng)域，在投資人看來，口腔與眼科極為相似：同樣是單科，意味著業(yè)務(wù)模式好復(fù)制，易于規(guī)模化，且同樣千元左右的高客單，意味著好賺錢，盈利能力強。
但最近一段時間口腔公司密集上市后，股價表現(xiàn)卻并不好。去年上市的民營中高端口腔第一股瑞爾集團上市破發(fā)，股價已經(jīng)腰斬。美皓集團、時代天使的上市后股價跌幅在40%-70%。
而老牌企業(yè)通策醫(yī)療的差距也與愛爾眼科越來越大。10年前，通策醫(yī)療的市值相當于愛爾眼科市值的一半，如今通策醫(yī)療的市值只有愛爾眼科的16%?？雌饋?，口腔領(lǐng)域并不能跑出下一個愛爾眼科。
本文持有以下觀點：
1、口腔公司告別高增長時代。隨著行業(yè)發(fā)展放緩，口腔公司已經(jīng)告別了業(yè)績高速增長的階段。2022年之前口腔公司營收增速大都在兩位數(shù)以上，但2022年通策醫(yī)療營收同比下降2.23%，瑞爾集團營收同比增長2.38%。
2、牙醫(yī)制約了口腔發(fā)展。與眼科治療則主要依賴藥物與設(shè)備，醫(yī)生只起到診斷與輔助作用不同。牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作。再加上市面上缺好好牙醫(yī)，形成了強牙醫(yī)弱醫(yī)院的狀態(tài)，很多口腔醫(yī)院還賠錢，但牙醫(yī)賺得盆滿缽滿。
2、口腔難以產(chǎn)業(yè)整合。口腔CR5不足5%，而眼科的CR5則為15%?？谇会t(yī)院啟動的資金門檻低，行業(yè)存在大量個體戶。再加上口腔醫(yī)院具有本地化屬性，很多外地醫(yī)院很難搶走本地醫(yī)院的用戶，牙科診所很容易出現(xiàn)越擴張越賠錢的現(xiàn)狀，行業(yè)較難整合。
01 越來越大的差距
醫(yī)療服務(wù)行業(yè)素有“金眼科，銀牙科”的說法?！敖鹧劭啤币呀?jīng)在資本市場上兌現(xiàn)，如今的愛爾眼科市值高達1700億，過去10年股價漲了20倍。
愛爾眼科珠玉在前，投資機構(gòu)們也開始瞄準“銀牙科”?？谇唤陙韨涫苜Y本關(guān)注，賽道迎來了密集投資，2021年口腔行業(yè)融資額達到130億，2022年收有減少但也達到了113億。這是什么水平？2022年大火的元宇宙融資額也就是130多億。
資本押注口腔的邏輯也不難理解。不管從市場規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式，兩者都太接近了。
口腔市場規(guī)模達到1400億，與眼科的市場規(guī)模差不了太多（1900億）。更重要的是，兩者還都是主打?qū)？漆t(yī)療。在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域做單科，意味著業(yè)務(wù)模式好復(fù)制，更易于規(guī)?；瘮U張和做大。
與眼科如此接近，看上去就算口腔醫(yī)院達不到愛爾眼科的高度，但也應(yīng)該跑出不錯的牛股。但現(xiàn)實情況是，最近兩年上市的口腔股股價表現(xiàn)并不好看。哪怕是已經(jīng)“國內(nèi)中高端口腔第一股“，已躋身中國最大民營口腔醫(yī)療機構(gòu)之一的瑞爾集團都是上市即破發(fā)，從上市到現(xiàn)在一年多的時間里，股價已經(jīng)腰斬。
而早早上市的老牌口腔龍頭-通策醫(yī)療也與愛爾眼科的市值差距越來越大。10年前，通策醫(yī)療的市值相當于愛爾眼科市值的一半，如今通策醫(yī)療的市值只有愛爾眼科的16%。
口腔龍頭市值被眼科龍頭遠遠甩開，是因為兩者巨大的業(yè)績差距。要知道，通策醫(yī)療要比愛爾眼科早成立7年。但如今愛爾眼科的營收規(guī)模是通策醫(yī)療的6倍。
為什么口腔公司和眼科公司的差距會越拉越大呢？
02 利潤全被“牙醫(yī)”賺了
口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院都是高客單價的生意。比如，愛爾眼科客單價為1431.84元/人次，通策醫(yī)療也達到了923元/人次。
雖然都是做的高客單價生意，但兩個行業(yè)的盈利能力卻相差甚遠。愛爾眼科的凈利潤已經(jīng)連續(xù)十多年保持正增長，去年凈利潤26.9億元，凈利率高達17%。但大部分口腔醫(yī)院卻基本不賺錢。去年，瑞爾集團頂著“高端民營口腔連鎖第一股”成功在港股上市，但三年累計虧損12.3億元；第二名的馬瀧也沒好到哪兒去，三年凈虧2.6億。
那為什么客單價差距有限，但兩個行業(yè)的盈利能力卻天差地別呢？答案是牙科診所的錢全都用來給醫(yī)生發(fā)工資了。2019-2021財年，瑞爾集團累計虧損了12.27億。與此同時，雇員福利開支累計15.5億。雇員工的錢比虧損的錢還要多。
而在成本結(jié)構(gòu)上，大部分口腔醫(yī)院的雇員福利開支成本占比超過50%，醫(yī)用材料占比在20-30%之間。反觀愛爾眼科的人力成本占比只有34%，醫(yī)院材料占比反而是大頭，達到45%。
口腔醫(yī)院的錢都讓醫(yī)生賺了是因為口腔手術(shù)極度依賴牙醫(yī)且牙醫(yī)稀缺。
與眼科治療則主要依賴藥物與設(shè)備，醫(yī)生只起到診斷與輔助作用不同。牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作。比如，飛秒激光是眼科中的常用手術(shù)，能治療近視、遠視、老視、散光等多種病狀，只要選好設(shè)備，一個激光手術(shù)5-30分鐘就治療完成了。而口腔中的拔牙，有時候都需要患者去10幾次，并且每次治療的步驟、方法都需要牙醫(yī)的經(jīng)驗判斷。
口腔離不開牙醫(yī)，但牙醫(yī)還是稀缺的。據(jù)口腔醫(yī)學會的測算，中國的口腔醫(yī)生僅有35萬人，缺口高達15萬。像在正畸這個領(lǐng)域，牙醫(yī)更是千金難求：全國只有5000人左右的正畸專業(yè)醫(yī)生，而2019年我國有300萬名正畸消費者。所以大部分牙科診所不過是一個將客戶和牙醫(yī)的連接平臺，但由于醫(yī)生實在太貴了，只能自己賠本賺吆喝。
這里面唯一例外，是通策醫(yī)療。根據(jù)2020年財報數(shù)據(jù)計算，瑞爾每名全職醫(yī)生的平均收入是128.79萬元，通策醫(yī)生平均薪酬為46萬元。通策醫(yī)療把牙醫(yī)價格打下來是靠招便宜的畢業(yè)生，經(jīng)過培訓后，用年輕醫(yī)生+主任醫(yī)生的團隊模式接診。
通策醫(yī)療能用年輕醫(yī)生+主任團隊的模式關(guān)鍵在于手握杭口醫(yī)院（杭州口腔醫(yī)院）這張王牌。杭口醫(yī)院前身是杭州市上城區(qū)衛(wèi)生局的“上城區(qū)牙病防治所”，系公立非營利性醫(yī)院。被通策醫(yī)療收購后，杭口醫(yī)院很大程度上保留了傳統(tǒng)醫(yī)院的結(jié)構(gòu)，年輕醫(yī)生可直接在院內(nèi)“搖人”，快速積累解決復(fù)雜問題的能力。
更重要的是，杭口醫(yī)院為年輕醫(yī)生提供一條完整且清晰的晉升路徑：從實習醫(yī)生、主治醫(yī)生，副主任醫(yī)生再到主任醫(yī)生，需要攢病例、發(fā)論文，職稱每升一級，收入就能跨上新的臺階。而這是高端診所不具備的。換句話說，通策醫(yī)療這份作業(yè)，別的診所顯然抄不了。
但強如通策醫(yī)療也還有規(guī)模化擴張的難題。
03 遇到擴張瓶頸
眼科、口腔龍頭旗下醫(yī)院數(shù)量差距較大。截至2022年，愛爾眼科體內(nèi)醫(yī)院、門診部、眼科中心、診所合計共有481家，通策醫(yī)療門店合計73家醫(yī)療機構(gòu)，瑞爾集團共有123家醫(yī)療機構(gòu)。
口腔行業(yè)頭部公司與眼科龍頭醫(yī)院數(shù)量差距巨大是因為行業(yè)難以整合導致集中度較低?？谇籆R5不足5%，而眼科的CR5則為15%。
口腔行業(yè)集中度較低，很大程度是因為行業(yè)投資門檻低。一家口腔醫(yī)院算上房租、設(shè)備只需要幾十萬的投資額就可以啟動，一些高端診所的醫(yī)生只需要工作一年就可以賺到自己開診所的資金。所以國內(nèi)有一半的口腔診所都是個體戶。而眼科的一臺設(shè)備往往就需要幾千萬，顯然不是個體戶可以玩得轉(zhuǎn)的。
也正是市場格局較為分散，還沒有出現(xiàn)全國性品牌，現(xiàn)在的口腔診所是一個本地屬性極強的行業(yè)。行業(yè)龍頭通策醫(yī)療在浙江的營收占比超過90%，其它如拜博、瑞爾、瑞泰、美維等也多集中在頭部的30~35個城市。
本地化屬性強導致不同品牌的門診都在某一地區(qū)積累了較高的口碑，不少老牌診所雖然規(guī)模不大，但是卻能夠穩(wěn)定運營幾十年，甚至幾代人，最終導致口腔診所很難異地復(fù)制。
舉個例子，通策醫(yī)療業(yè)務(wù)集中在浙江省，業(yè)務(wù)向外擴張始終存在瓶頸。但這也為它帶來了極低的銷售費用率，其銷售費用率在1%左右。作為對比，積極向外擴張的馬瀧齒科和瑞爾集團的銷售費用率分別為17.9%和5.5%。這意味著想要在外地搶本地醫(yī)院的生意只能靠大力撒錢獲客。這也加大了醫(yī)院的盈利壓力，太平洋證券發(fā)布的醫(yī)藥行業(yè)報告稱，近幾年國內(nèi)連鎖口腔診所陷入越擴張越虧損的困境。
靠內(nèi)在的業(yè)務(wù)延展很難實現(xiàn)擴規(guī)模的地域擴張。而外延并購也發(fā)揮不了多大作用。愛爾眼科的成功很大程度上得益于并購，從2009年至今，愛爾眼科體內(nèi)體外合計收購了700多家的醫(yī)院（含并購基金收購）。而口腔龍頭公司們并購的醫(yī)院數(shù)量較少，通策醫(yī)療體內(nèi)合計醫(yī)院只有73家。體外基金截止到2020年也才只有3家。
口腔行業(yè)并購少，并不是公司不努力，實在是行業(yè)不適合。并購整合路線往往適合標準化程度高的商品，能在并購中形成規(guī)模優(yōu)勢，如眼科主要靠設(shè)備，愛爾眼科就相對容易并購。而非標品，往往存在反規(guī)模經(jīng)濟的特征。企業(yè)并購后，往往難以保證原有的服務(wù)質(zhì)量和經(jīng)營效率，如口腔主要靠醫(yī)生，醫(yī)生就很難通過并購整合。
從這個角度看，口腔行業(yè)易守難攻，企業(yè)在本地市場能有很強的品牌和壁壘，但想要規(guī)?；蛲鈹U張具有極高難度。這也意味著，口腔行業(yè)更像一個小而美的生意，其最終發(fā)展的上限缺乏較大的想象力。