文|野馬財(cái)經(jīng) 武麗娟
編輯|高巖
不知道你有沒(méi)注意到，有的城市街道上，藥房可能比奶茶店還多。經(jīng)過(guò)數(shù)年的開(kāi)店競(jìng)賽，2022年，中國(guó)連鎖藥店行業(yè)正式進(jìn)入“萬(wàn)店時(shí)代”。
山東連鎖藥店巨頭漱玉平民也正在擴(kuò)張之路上狂飆。不過(guò)，漱玉平民一點(diǎn)也不“平民”。
在未設(shè)置任何業(yè)績(jī)承諾的情況下，9月底其曾公告擬以68倍高溢價(jià)一次性“打包”收購(gòu)天津老牌中藥企業(yè)天士力（600535.SH）旗下400余家門(mén)店，并以超10倍的溢價(jià)對(duì)濟(jì)南第二大藥店連鎖平嘉大藥房進(jìn)行整合。
如此豪氣的行為，受到市場(chǎng)和監(jiān)管的關(guān)注。10月19日，深交所向漱玉平民下發(fā)重組問(wèn)詢函，涉及本次交易的評(píng)估方法、被收購(gòu)標(biāo)的的盈利能力、公司資金來(lái)源、資產(chǎn)負(fù)債率等十個(gè)問(wèn)題。
近2個(gè)月以來(lái)，漱玉平民的股價(jià)整體維持橫盤(pán)走勢(shì)，本周已連續(xù)4天下跌，截至10月20日，漱玉平民報(bào)收18.14元/股，市值73.53億元。
漱玉平民為何高溢價(jià)接盤(pán)天士力？
9月25日，漱玉平民發(fā)布一則關(guān)于重大資產(chǎn)購(gòu)買的公告：擬以總價(jià)7.15億元購(gòu)買天津天士力醫(yī)藥商業(yè)有限公司（下稱“天津天士力”）持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司90%股權(quán)、濟(jì)南平嘉大藥房有限公司（下稱“濟(jì)南平嘉”）60%股權(quán)，以及李杉杉持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司10%股權(quán)。兩項(xiàng)交易合計(jì)作價(jià)7.15億元。交易完成后，漱玉平民將持有遼寧天士力100%股權(quán)、濟(jì)南平嘉60%股權(quán)。收購(gòu)資金來(lái)自漱玉平民的自有資金和自籌資金。
截至2023年6月30日，漱玉平民貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額合計(jì)為13.13億元，其中首次公開(kāi)發(fā)行尚未使用募集資金余額為4.89億元。而短期借款余額為10.52億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額為4.77億元。
此次漱玉平民看中的兩家標(biāo)的公司都是上市公司天士力旗下的醫(yī)藥零售板塊資源，兩家公司門(mén)店合計(jì)持有達(dá)到556家。
值得注意的是，根據(jù)《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(shū)(草案)》（下稱“《報(bào)告書(shū)》），此次交易選取收益法作為最終評(píng)估結(jié)果，即遼寧天士力、濟(jì)南平嘉的股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值分別為5.69億元、2.61億元，對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)遼寧天士力100%股權(quán)、濟(jì)南平嘉60%股權(quán)的評(píng)估值分別為5.69億元、1.56億元，經(jīng)交易雙方協(xié)商確定交易作價(jià)最終分別為5.6億元、1.54億元，兩個(gè)標(biāo)的的增值率分別高達(dá)6809.49%和1099.54%。
因此，這兩處資產(chǎn)均是高溢價(jià)收購(gòu)，天津天士力股權(quán)溢價(jià)68倍、濟(jì)南平嘉股權(quán)溢價(jià)10倍。
深交所問(wèn)詢函指出，近年來(lái)醫(yī)藥零售行業(yè)可比交易案例市盈率平均值為31.03，而公司最新市盈率為29.89倍，本次交易標(biāo)的之一的遼寧天士力市盈率為39.06倍。深交所要求漱玉平民說(shuō)明本次交易市盈率明顯高于可比交易案例交易市盈率及公司最新市盈率的原因，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值是否合理。
香頌資本董事沈萌認(rèn)為，單純看溢價(jià)或許偏高，但是要看到作為收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，能夠?qū)﹄p方、特別是買方帶來(lái)的隱性價(jià)值，之所以會(huì)給出高溢價(jià)，一方面是由于溢價(jià)是按照凈資產(chǎn)做參考，與收益法的體系不同，另一方面是因?yàn)橘I方對(duì)收購(gòu)的迫切性更強(qiáng)。
圖源：漱玉平民官網(wǎng)
那么，兩家標(biāo)的公司的運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況如何？
遼寧天士力主要銷售區(qū)域?yàn)檫|寧、天津，擁有424家直營(yíng)門(mén)店；濟(jì)南平嘉主要面向濟(jì)南市場(chǎng)，擁有132家直營(yíng)門(mén)店。
值得一提的是，2019年時(shí)，以零售連鎖業(yè)務(wù)為主體的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)一度為天士力帶來(lái)了超過(guò)127億元的收入，占公司總收入的67%；但在2022年，該部分業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)驟降至14.17億元。
今年上半年，天士力凈利潤(rùn)為6.87億元，同比增長(zhǎng)245.43%，也與去年的低基數(shù)有關(guān)。實(shí)際上，過(guò)去十年同期，6.87億元的盈利水平僅高于2013年。
《報(bào)告書(shū)》披露，2022年，遼寧天士力和濟(jì)南平嘉的營(yíng)業(yè)收入分別為7.08億元和2.88億元，而對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)分別為858.35萬(wàn)元和812.48萬(wàn)元。同時(shí)，遼寧天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分別為33.44%、31.82%和30.91%，處于持續(xù)下滑狀態(tài)。截至今年3月末，兩家公司賬面價(jià)值分別僅為-848.47萬(wàn)元和2173.43萬(wàn)元，且遼寧天士力的凈資產(chǎn)為負(fù)。
不過(guò)，漱玉平民倒是信心滿滿。其預(yù)測(cè)遼寧天士力2023年4月-12月的毛利率為32.02%，2024年及以后將以每年0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的幅度持續(xù)上升。
對(duì)此，深交所要求漱玉平民說(shuō)明遼寧天士力毛利率水平持續(xù)下滑、醫(yī)藥零售行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等情況下，預(yù)測(cè)遼寧天士力毛利率持續(xù)提升、濟(jì)南平嘉毛利率總體處于上升狀態(tài)的具體依據(jù)及合理性。
2021年接替閆希軍成為天士力集團(tuán)董事局主席的“二代”閆凱境，與父輩風(fēng)格不同，對(duì)醫(yī)藥商業(yè)板塊的加速剝離，便是其發(fā)展思路的一個(gè)縮影，此次轉(zhuǎn)讓也意味著天士力將徹底退出醫(yī)藥零售連鎖業(yè)務(wù)。
而作為藥店零售第二梯隊(duì)的領(lǐng)軍企業(yè)，為了搶占門(mén)店資源，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額和品牌影響力，漱玉平民不惜高溢價(jià)接盤(pán)遼寧天士力和濟(jì)南平嘉。
一年花6.7億“圈店”，商譽(yù)達(dá)13億
過(guò)高的商譽(yù)可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)面臨嚴(yán)重的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這不僅會(huì)影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，還可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑。
若收購(gòu)?fù)瓿?，漱玉平民將新增商譽(yù)6.85億元。值得注意的是，《報(bào)告書(shū)》中也并未披露對(duì)收購(gòu)企業(yè)存在業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排。
沈萌表示，不設(shè)置業(yè)績(jī)承諾的收購(gòu)、特別是相對(duì)凈資產(chǎn)的高溢價(jià)收購(gòu)，反映出買方追求交易的迫切性，后期潛在更大的減值風(fēng)險(xiǎn)。
市場(chǎng)的擔(dān)憂不無(wú)道理。
漱玉平民的前身是濟(jì)南漱玉保健品有限公司，1991年成立。不過(guò)創(chuàng)始人李文杰真正開(kāi)始邁入醫(yī)藥零售領(lǐng)域的時(shí)間，是2002年，其在濟(jì)南泉城路開(kāi)出第一家店，之后便開(kāi)始走上擴(kuò)張之路。
漱玉平民近些年相繼將齊河泰耀、甘肅隴中老百姓、本溪漱玉平民康源、哈爾濱寶豐等中小連鎖藥店企業(yè)股權(quán)收入囊中，通過(guò)收購(gòu)，業(yè)務(wù)覆蓋范圍從山東擴(kuò)展至全國(guó)多地。據(jù)《報(bào)告書(shū)》，僅在2022年10月-2023年8月，漱玉平民共完成15起資產(chǎn)收購(gòu)，包括福建民心醫(yī)藥連鎖有限公司、福建新永惠大藥房連鎖有限公司等，合計(jì)金額達(dá)6.75億元。
長(zhǎng)期高溢價(jià)并購(gòu)導(dǎo)致漱玉平民的商譽(yù)激增。2023年6月底，漱玉平民商譽(yù)達(dá)13.36億元，2023年年初為9750.63萬(wàn)元。
此次收購(gòu)也可能給漱玉平民帶來(lái)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。交易完成后，其商譽(yù)金額將達(dá)到17.82億元，占公司2023年3月31日凈資產(chǎn)的76.45%?！叭魳?biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)預(yù)期，相關(guān)商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響?！笔衿矫癖硎尽?/p>
此外，本次交易前12個(gè)月，漱玉平民共有11項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買需與本次交易合并計(jì)算，涉及金額為6.7億元。對(duì)此，深交所要求漱玉平民說(shuō)明這11項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)應(yīng)標(biāo)的最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評(píng)估增值情況、交易定價(jià)依據(jù)及交易定價(jià)的合理性，相關(guān)交易對(duì)方是否與公司或公司控股股東、實(shí)際控制人、大股東、董監(jiān)高存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他可能導(dǎo)致利益傾斜的關(guān)系。
同時(shí)，還要求說(shuō)明交易前公司原有商譽(yù)的形成時(shí)間、形成背景、初始確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量情況，并披露大額商譽(yù)及減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表及未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，公司為防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)擬采取的具體措施及其可行性，并作充分風(fēng)險(xiǎn)提示。
向7000家門(mén)店沖刺，連鎖藥店狂飆背后有隱憂
《2022-2023年度中國(guó)藥店發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2022年零售藥店的連鎖化率已上升至57.76%，行業(yè)的集中度越來(lái)越高。
在“兩票制”全面落地，連鎖藥店龍頭加速整合的大趨勢(shì)下，位列“第一梯隊(duì)”的龍頭連鎖藥店紛紛宣布邁入“萬(wàn)店時(shí)代”。2022年，老百姓（603883.SH）大藥房開(kāi)出第1萬(wàn)家店，此后益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）、大參林（603233.SH）也都進(jìn)入了“萬(wàn)家”行列。政策方面，商務(wù)部關(guān)于“十四五”的《指導(dǎo)意見(jiàn)》也提出，到2025年，藥品零售百?gòu)?qiáng)企業(yè)年銷售額要占藥品零售市場(chǎng)總額的65%以上。
漱玉平民也在加快跑馬圈地。2020年上市前，其門(mén)店僅1851家，據(jù)半年報(bào)，截至2023年6月底，漱玉平民共擁有3868家直營(yíng)連鎖門(mén)店和2464家加盟門(mén)店。通過(guò)新設(shè)、并購(gòu)、加盟等方式擴(kuò)張，門(mén)店總數(shù)達(dá)6300多家，3年多時(shí)間門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)了2.4倍。對(duì)于收購(gòu)天士力旗下資產(chǎn)，漱玉平民表示，將迅速提升公司在遼寧省的市占率，符合公司“深耕山東，擇機(jī)走向全國(guó)”的發(fā)展戰(zhàn)略。如果收購(gòu)成功新增556家門(mén)店，漱玉平民的門(mén)店數(shù)量將逼近7000家。
據(jù)半年報(bào)信息，漱玉平民今年上半年新建直營(yíng)門(mén)店202家，并購(gòu)門(mén)店342家，因公司發(fā)展規(guī)劃及經(jīng)營(yíng)策略性調(diào)整關(guān)閉門(mén)店1家，門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要因素。上半年?duì)I業(yè)收入約42.61億元，同比增加25.71%；凈利潤(rùn)約1.39億元，同比增加24.67%。
不過(guò)，沈萌提醒到，門(mén)店數(shù)量并不必然形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還要關(guān)注單店的收益率，所以一味擴(kuò)大門(mén)店規(guī)模的做法并不一定明智，可能造成資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)《報(bào)告書(shū)》，此次收購(gòu)?fù)瓿?，漱玉平民的資產(chǎn)負(fù)債率將由71.27%上升至75.39%。
事實(shí)上，門(mén)店數(shù)量增多的同時(shí)也變相增加了企業(yè)管理的難度，更有一些連鎖藥房門(mén)店發(fā)生違法違規(guī)問(wèn)題。比如近年來(lái)，老百姓大藥房就曾因捆綁銷售蓮花清蘊(yùn)、銷售劣藥、哄抬物價(jià)等問(wèn)題而多次被處罰。
“以史為鑒知興衰”。這里不得不提曾經(jīng)的中國(guó)連鎖藥店之王——海王星辰。早在2007年海王星辰就曾赴美上市，也是第一家成功在美股上市的中國(guó)連鎖藥店。當(dāng)時(shí)，海王星辰已在全國(guó)62個(gè)城市擁有2002家店，是中國(guó)規(guī)模最大的連鎖藥店，無(wú)人能望其項(xiàng)背。
不過(guò)，并購(gòu)后遺癥隨即顯現(xiàn)，海王星辰雖擴(kuò)張了門(mén)店規(guī)模，但管理能力和門(mén)店效益并沒(méi)有和擴(kuò)張速度同步。2016年，由于業(yè)務(wù)萎縮，海王星辰完成私有化，從美股黯然退市。今年8月31日，海王星辰在A股進(jìn)行上市輔導(dǎo)備案。從美股退市幾年后，這家知名連鎖藥店再次開(kāi)啟上市之路。
然而，面對(duì)后起之秀老百姓、益豐藥房、大參林均在去年實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店計(jì)劃的大背景下，藥品連鎖行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)顯而易見(jiàn)，更何況于傳統(tǒng)藥房而言，除同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，還面對(duì)京東健康（6618.HK）、阿里健康（0241.HK）等行業(yè)巨頭的線下競(jìng)爭(zhēng)。
“萬(wàn)店時(shí)代”不是藥店巨頭們“圈地戰(zhàn)”的終點(diǎn)，先重視質(zhì)量，再考慮規(guī)模，才是企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展之道。
你平時(shí)在哪家藥店買藥？留言聊聊吧！