文｜英財商業(yè) 劉超然
10月16日當天“醬油茅”海天味業(yè)（603288.SH）遭遇放量大跌，收跌幅度達到7.89%。當晚公司便發(fā)布公告，公司董事長龐康提議，出資不低于5億元、不超過8億元，通過二級市場回購公司股份，所回購的股份用于未來股權(quán)激勵。
作為公司實控人、董事長，龐康及控制的主體在公司上市近十年的時間里未進行過減持，本次緊急公告回購，一方面是認為當前的公司股價不能反映公司真實價值，另一方面也是這兩年公司股價確實跌的太狠了。
據(jù)統(tǒng)計，從2021年初開始，海天味業(yè)巔峰市值一度超過7000億，而截止10月20日，市值已經(jīng)跌破2000億元，近三年蒸發(fā)超5000億元。
實際上，不僅海天味業(yè)股價下跌慘，近兩年的消費板塊同病相憐。
消費疲軟、生產(chǎn)者出廠價格下降，對消費板塊的影響就是應(yīng)收降速甚至下滑且盈利能力下滑。其實海天味業(yè)實際也正是如此，這兩年公司經(jīng)營承壓。
營收增速在2021年開始就已經(jīng)回落至個位數(shù)，2022年甚至僅有2.4%左右，而歸母凈利潤也是如此的，2022年已然出現(xiàn)下降，從半年報預(yù)計2023年仍然下滑。
如此預(yù)期下，市場難免對消費板塊的預(yù)期轉(zhuǎn)利空。
海天味業(yè)被錯殺還是估值陷阱
海天味業(yè)作為商務(wù)部認定的首批“中華老字號”消費食品行業(yè)的頭部企業(yè)，其最早可溯源于清代乾隆年間的佛山醬園，新中國成立后，由25家古醬園合并重組后成立了“海天醬油廠”，就是海天味業(yè)的前身。
后面在1994年，國企改革趨勢下，海天開始股份制改革成為有限責任公司，“佛山市海天調(diào)味食品公司”就此成立，時任總經(jīng)理的龐康力排眾議，豪擲3000多萬，引進一條國外生產(chǎn)線，廠房生產(chǎn)能力大大提升，有了硬件基礎(chǔ)作支撐，龐康立刻馬不停蹄地啟動品牌戰(zhàn)略。2001年，海天味業(yè)的銷售收入首次突破10億。
在上一輪經(jīng)濟上行周期中，憑借機構(gòu)抱團，A股誕生了一批被稱為核心資產(chǎn)的大白馬股，憑借穩(wěn)健的業(yè)績增長和規(guī)模優(yōu)勢，使得在調(diào)味品這個看似無比狹窄的賽道，跑出了千億市值的獨角獸海天味業(yè)。2020年底，其市值更是一舉重破6500億，曾被譽為中國最值錢的食品企業(yè)，并被稱為醬油界的“茅臺”。
海天味業(yè)之所以被稱為“茅”，一方面是業(yè)績穩(wěn)定增長，另一方面是其核心產(chǎn)品的市占率一度超過40%，連續(xù)二十多年保持了醬油產(chǎn)銷量第一。而且醬油作為生活必需品，消費者對于其價格波動不敏感，也被視作有一定抗周期作用。
但回顧從2014年登陸A股，上市近10年的業(yè)績。海天味業(yè)營收規(guī)模從上市前的84億增長至2022年巔峰的256.1億，復(fù)合增長率11.78%；歸母凈利潤從16億增長至2021年巔峰的66.71億，復(fù)合增長率17%。
為何海天味業(yè)股價和業(yè)績被“雙殺”？
其中市場最在乎的是“醬油茅”的凈利潤下滑。
首先從成本端來看，醬油的核心原材料包括大豆、豆粕、小麥、麩皮、面粉等。但是從2019年年底開始，以黃大豆1號為例，其價格便出現(xiàn)了大幅上漲，從原來穩(wěn)定的3500元/噸上漲至超過6300元/噸（2022年中旬），這也導致海天味業(yè)的成本在2020-2022年出現(xiàn)大幅上漲。202年年上半年海天味業(yè)的原材料等各項成本依然處于高位，雖然大豆價格走勢開始回落，但整體仍明顯高于2019年，而且核心產(chǎn)品的競爭和剛需因素，價格卻不能水漲船高，導致公司成本承壓。
小麥價格也是如此，2022年全年小麥國內(nèi)均價超過3300元/噸，為近三年的最高位；受此影響，海天味業(yè)的盈利能力無奈承受下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020年開始毛利率開始下滑，凈利率2021年下滑，到2022年盈利能力跌入谷底，毛利率低至近十年低位，僅有35.68%，凈利率則下滑至24.22%，2023年上半年隨著原材料價格回調(diào)，盈利能力下滑有所緩和。
其次公司降本增效方面，雖然盈利持續(xù)承壓，但依然不敢在營銷方面有所懈怠。公司銷售費用端，從2019-2022年，海天味業(yè)的銷售費用分別為21.63億元、13.66億元、13.57億元、13.78億元；其中廣告費依次約為4.65億元、4.86億元、4.53億元、3.97億元，合計海天味業(yè)4年花了18億元廣告費。
目前國內(nèi)海天味業(yè)醬油的規(guī)模仍然是第一，然而從行業(yè)來看，醬油調(diào)味品的競爭門檻并不高，市場屬于完全競爭市場，品牌間的可替代性較強，仍然有不少同行在追趕老大的地位。比如千禾味業(yè)，差異化競爭在0添加市場占有一半以上的份額，雖然與海天味業(yè)的市值相差很大。
截止10月20日收盤，海天味業(yè)的市值1951億元，千禾味業(yè)僅有市值160億元；而2022年海天味業(yè)的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為256億和62億元，同期千禾味業(yè)的分別為24億和3.44億元。
但是從業(yè)績增速來看，海天味業(yè)的增速并沒有非常亮眼，若剔除GDP增長，甚至有些慘淡，最高增速也沒有超過20%；反觀千禾味業(yè)，雖然規(guī)模不及，但2022年營收增速達到26.55%，歸母凈利潤增速甚至達到55%。相比之下，千禾味業(yè)0添加的故事更吸引人，2023年業(yè)績預(yù)期增長概率更高，高增長對應(yīng)高估值，這也是市場愿意給千禾味業(yè)高估值的原因。
若按照市場相對法的PEG估值來看，在PEG=1的情況下，千禾味業(yè)的差異化競爭壁壘和業(yè)績增速對應(yīng)33倍左右估值還算是合理，但海天味業(yè)的增速只能給到17左右，那么海天的合理PE市盈率也僅能給到17倍左右，相比于當前的33倍，這個估值并不低，甚至個人認為有一定的規(guī)模溢價在里面。
尋找新的利潤增長點
從海天味業(yè)核心產(chǎn)品醬油的增長邏輯來看，未來增長無非三點：
首先是通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)獲取打開新的增長空間。傳統(tǒng)的醬油行業(yè)周期已經(jīng)進入了紅海的存量競爭階段，市場空間增速已經(jīng)明顯放緩，天花板將至。需求端，全國的醬油需求量不會發(fā)生太大變化，而且疊加人口紅利退潮，人口和飲食習慣、飲食結(jié)構(gòu)不發(fā)生巨大改變的情況下，需求量很難再有成長空間，醬油的增長邏輯變成了存量市場的博弈，營銷和渠道為王；
再者就是提升集中度，以規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢吞并中小醬油調(diào)味品廠商，以獲取更大的市場份額，從產(chǎn)能看，醬油產(chǎn)銷量能在100萬噸以上的只有海天，醬油市場的競爭持續(xù)加劇，依靠海天龐大的產(chǎn)能以及下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)的渠道優(yōu)勢，搶占其他中小企業(yè)的市場份額是可能的，只不過這部分的增長可能會有些漫長。而且從這兩年的原材料成本上漲對公司的影響來看，海天成本優(yōu)勢似乎并不明顯。
最后就是產(chǎn)品提價，海天直接提升醬油價格也是一個方向，但是從今年CPI增長嚴重不及預(yù)期和近兩年消費品價格走勢來看，價格戰(zhàn)向下是趨勢，競爭加劇的情況下提價無疑是不理智的。不過通過調(diào)整醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，例如與千禾味業(yè)競爭拓展0添加調(diào)味品，這類向中高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的市場需求趨勢是醬油品類的一個增長點，相當于是變向的提升產(chǎn)品價格。
在沒有“新故事”的情況下，海天味業(yè)的未來也只能靠天吃飯了。