文|科技說
評(píng)述當(dāng)前的阿里是一件非常困難的事情，一方面從理性角度判斷，自“1+6+N”這一史上最大組織架構(gòu)之后，前線業(yè)務(wù)部門的主觀能動(dòng)性以及資源調(diào)配能力隨之提高（與此前大中臺(tái)模式下資源配置主要在集團(tuán)已有天壤之別），這對(duì)于改善企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，尤其是對(duì)淘天企業(yè)的松綁都大有裨益，也因此自組織架構(gòu)調(diào)整之后，市場大多還是給予了積極的評(píng)價(jià)，都在靜等有更多的好消息到來；
但另一方面，在2023年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，壞消息接踵而至（阿里云不再尋求全面分拆，盒馬暫停IPO，馬云家族信托計(jì)劃減持），這些都在刺激著市場神經(jīng)，當(dāng)天股價(jià)便以暴跌收尾，盡管第二天馬云聲明尚未開始減持，還是仍未全面提振市場信心。
在上述擰巴的理論和現(xiàn)實(shí)之下，我們最初也是顯得無所適從，且對(duì)于一些現(xiàn)象也未能找到合理解釋（如對(duì)于馬云的減持)，經(jīng)過一番思考之后還是希望可以通過獨(dú)立思考來分析和評(píng)價(jià)這家企業(yè)。
本文核心觀點(diǎn)：
其一，市場對(duì)阿里組織架構(gòu)調(diào)整是比較積極的，也希望該調(diào)整能夠從根本上提高企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量；
其二，當(dāng)前各類消息傳出，使市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的分歧，阿里唯有繼續(xù)改革給市場確定性；
其三，ROIC的優(yōu)化將長期影響阿里經(jīng)營。
分歧放大中的阿里
3月末阿里宣布進(jìn)行史上最大一次組織架構(gòu)調(diào)整，如開篇所言市場對(duì)此變革乃是給予了充分的認(rèn)可，見下圖：
恒生科技指數(shù)迄今為止基本涵蓋了中概主要公司，成為代表中國科技企業(yè)的最重要的一支ETF，為評(píng)判阿里變革后對(duì)企業(yè)價(jià)值的提振作用，我們整理了阿里與恒生科技指數(shù)的變動(dòng)情況（后者可視為行業(yè)“大盤”），且將年初起點(diǎn)設(shè)為"1"。
宣布拆分之前，阿里已經(jīng)表現(xiàn)出落后于大盤的跡象，在宣布組織架構(gòu)調(diào)整之后，股價(jià)旋即上漲，其后大多數(shù)時(shí)間內(nèi)阿里股價(jià)表現(xiàn)都是領(lǐng)先于大盤的，市場對(duì)阿里的變化是給予充分認(rèn)可的。
不過又如圖中所示，財(cái)報(bào)發(fā)布后阿里股價(jià)的暴跌使其又大幅跑輸大盤，這再次說明一些消息嚴(yán)重?cái)_亂了市場的正常節(jié)奏，打亂了宣布拆分后的良好局面。
因此，當(dāng)前對(duì)于阿里分析就進(jìn)入了分歧顯現(xiàn)的狀態(tài)，且各方各執(zhí)一詞誰也難說服對(duì)方。
有利一面：
前文已經(jīng)提及的經(jīng)營獨(dú)立性強(qiáng)化，業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人開始擁有與責(zé)任相匹配的資源調(diào)配能力，這在近期已經(jīng)被過多討論，我們不再贅述。
業(yè)務(wù)獨(dú)立拆分，向各自的董事會(huì)負(fù)責(zé)之后，其決策機(jī)制越來越市場化和“以利益驅(qū)動(dòng)”。在短短一個(gè)月內(nèi)，淘寶和微信廣告打通，盒馬入駐京東，這些令人大跌眼鏡的行為都發(fā)生在了阿里，畢竟過去互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各自構(gòu)建生態(tài)，彼此互不相讓，業(yè)務(wù)部門或主動(dòng)或被動(dòng)卷入大佬間的斗法（甚至于一些業(yè)務(wù)的發(fā)起就出于競爭目的）。
當(dāng)非理性行為越來越多，非市場化的思想禁錮也越來越多，對(duì)于一個(gè)已經(jīng)告別增長紅利，越發(fā)內(nèi)卷化的行業(yè)就會(huì)顯出越來越多的弊端，行業(yè)整體效率會(huì)因?yàn)椤耙庾R(shí)形態(tài)”的束縛而受到制約。
顯然，在阿里組織架構(gòu)調(diào)整之后，各子業(yè)務(wù)思想中的墻也被隨之拆去，這也有利于重新激活創(chuàng)新，而這又是企業(yè)能夠二次崛起的必要條件。
在充分授權(quán)加之拆掉意識(shí)形態(tài)的“墻”之后，一些業(yè)務(wù)也確實(shí)得到了非常好的展示，如高度本地化經(jīng)營的國際化業(yè)務(wù)，此前一直不溫不火（集團(tuán)多次更換業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人)，近期卻顯出了完全不同的發(fā)展軌跡（托管模式的Choice成為速賣通的重要增長點(diǎn))，近幾個(gè)季度阿里國際化業(yè)務(wù)迎來高速增長期（2023年Q3同比增長53%），又如淘天集團(tuán)在不用承擔(dān)整個(gè)集團(tuán)的“導(dǎo)流”工作后，也可謂是甩掉包袱一身輕松。
從諸多跡象去看，阿里的部分業(yè)務(wù)確實(shí)已經(jīng)告別了最低谷，正在向好的一方面改進(jìn)，這是組織結(jié)構(gòu)調(diào)整后企業(yè)經(jīng)營細(xì)節(jié)的具體投射，是值得贊許的。
爭議一面：
在本季度財(cái)報(bào)中，阿里云停止全面獨(dú)立堪屬爆炸性消息。彼時(shí)當(dāng)阿里宣布其所持有阿里云股份將通過股息發(fā)放形式放棄時(shí)，市場間一度十分亢奮：
1）云業(yè)務(wù)看來是距離IPO不遠(yuǎn)了，否則就不具備阿里股息分紅放棄股份的條件；
2）阿里集團(tuán)全面退出阿里云，旋即傳出有運(yùn)營商要進(jìn)入，這等于阿里云未來拿政務(wù)云訂單的身份問題；
3）ChatGPT加速了中國AIGC行業(yè)的發(fā)展速度，同時(shí)這也是一個(gè)非常燒算力的領(lǐng)域，這也預(yù)示著阿里云會(huì)擴(kuò)大融資規(guī)模，以提高最終勝算的概率。
這一切推測都隨著新消息的更新而結(jié)束，于是上述樂觀分析立即發(fā)生180度轉(zhuǎn)彎，市場情緒一度十分低沉。
阿里方面給出的理由為:美國擴(kuò)大出口管制，進(jìn)一步限制向中國出口先進(jìn)計(jì)算芯片和半導(dǎo)體設(shè)備，阿里云有必要在集團(tuán)的庇護(hù)之下，以提高經(jīng)營的穩(wěn)定性。
近幾年也一直有媒體討論AWS何時(shí)從亞馬遜中拆分的話題，投資者也樂見拆分之后可以在AWS的股票中大賺一筆，但這一切就是沒發(fā)生。
信息周刊（INFORMATION WEEK）在一年前也對(duì)此有過評(píng)論，其認(rèn)為之所以尚未拆分在于：云計(jì)算仍然是一個(gè)高投入和高創(chuàng)新并存的行業(yè)，一旦拆分，母公司就不再對(duì)其投入，AWS很可能會(huì)失去創(chuàng)新能力最終失去市場。
當(dāng)外部環(huán)境變化莫測之時(shí)，阿里重新要在“保投資者利益”和“保持續(xù)經(jīng)營”中進(jìn)行平衡和取舍，由于涉及利益的再平衡，短期內(nèi)市場分歧被迅速放大（此外亦有節(jié)奏改變之快，令市場猝不及防的因素）。
這可能也預(yù)示著阿里未來改革道路的不平坦，會(huì)面對(duì)一個(gè)個(gè)選擇題，而市場的情緒也將會(huì)在這一個(gè)個(gè)選擇題中跌宕起伏。
阿里要優(yōu)化ROIC
在分析師電話會(huì)議上，我們最在意的當(dāng)屬“阿里的ROIC要重回雙位數(shù)”，畢竟我們已經(jīng)習(xí)慣了談?wù)撛鲩L，利潤，MAU，DAU，有朋友甚至都不知道ROIC的存在。
ROIC顧名思義為資本回報(bào)率，是指投出或使用資金與相關(guān)回報(bào)（回報(bào)通常表現(xiàn)為獲取的利息或分得利潤）之比例（ROIC＝ (息前稅后經(jīng)營利潤)/IC(投入資本)= (息前稅后經(jīng)營利潤)/（有息負(fù)債＋股東權(quán)益－超額現(xiàn)金－非經(jīng)營性資產(chǎn)）。其中所投入資本包括債務(wù)和權(quán)益類融資兩大類，其所對(duì)應(yīng)的指標(biāo)乃是WACC（加權(quán)平均資本成本）。
我們也整理了阿里的ROIC表現(xiàn)情況，見下圖
ROIC是一個(gè)衡量經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)比例是否良好的重要指標(biāo)，近年來阿里ROIC指標(biāo)整體上是處于下行通道，只是在2021財(cái)年之后數(shù)值才跌破雙位數(shù)大關(guān)，其主要原因?yàn)椋?/p>
其一，盡管阿里競爭對(duì)手不斷，但其整體上仍然滿足了高利潤，高現(xiàn)金流的特點(diǎn)，國內(nèi)電商業(yè)務(wù)迄今仍為企業(yè)貢獻(xiàn)著可觀的利潤，這些利潤最終都變成了“股東權(quán)益”，股東權(quán)益累計(jì)速度超過了經(jīng)營利潤改善力度也就攤薄了ROIC的表現(xiàn)；
其二，成功赴美IPO之后，阿里業(yè)務(wù)迎來了一輪擴(kuò)張，最終形成了當(dāng)前“6+N"業(yè)務(wù)布局，與此同時(shí)也就發(fā)生了：
1）眾多創(chuàng)新業(yè)務(wù)多處于虧損期，吃掉了大量利潤，進(jìn)一步攤薄ROIC;
2) 購買業(yè)務(wù)又形成了大量資產(chǎn)，最終體現(xiàn)在”股東權(quán)益“會(huì)計(jì)科目的進(jìn)一步膨脹，ROIC亦會(huì)隨之被稀釋。
總之，我們不能將阿里ROIC的下降簡單歸因于2021財(cái)年之后宏觀經(jīng)濟(jì)的特殊周期，相反這恰是企業(yè)經(jīng)營效率下降，資本結(jié)構(gòu)缺乏系統(tǒng)性優(yōu)化所導(dǎo)致的。
那么為何要在此時(shí)提出優(yōu)化ROIC呢？
根據(jù)valueinvesting.io測算，阿里的WACC在10%-13%之間，如前文所言，WACC乃是衡量資本使用成本的主要指標(biāo)，也就是說，以當(dāng)前ROIC來看，阿里的資本收益率已經(jīng)低于成本，到了必須正視現(xiàn)狀的時(shí)候。
除了提高企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，改善利潤，企業(yè)在優(yōu)化ROIC方面還有何手段呢？
其一，要考慮發(fā)放股息或者回購的形式來優(yōu)化“固定權(quán)益”；
2023年Q3，阿里回購共消耗17億美元，此次回購計(jì)劃尚有146億美元（有效期至2025年3月），在當(dāng)期財(cái)報(bào)中阿里也宣布進(jìn)行25億美元的年度股息計(jì)劃，這也是其首次對(duì)投資者發(fā)放股息。
在自由現(xiàn)金流仍然非常豐厚的背景下（2023年Q3阿里自由現(xiàn)金流高達(dá)452億元），若要快速改善ROIC就要控制股東權(quán)益科目的快速膨脹，將資金回饋給市場，應(yīng)該是必選手段；
其二，企業(yè)應(yīng)該審慎投資，改善經(jīng)營質(zhì)量；
如前文所言，在阿里業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中，一些不當(dāng)?shù)托顿Y很大程度上拉動(dòng)了ROIC的表現(xiàn)，可以設(shè)想在優(yōu)化ROIC成為管理層管理重心的背景下，阿里不可能再回到昔日那般資本并購的熱潮中的。
當(dāng)然這并非意味著企業(yè)不再擴(kuò)張，而是不再進(jìn)行低效投資，從市場收益角度去考慮，與其將資金投向可投可不投的項(xiàng)目，倒不如老老實(shí)實(shí)給投資者發(fā)股息，市場最終也會(huì)發(fā)現(xiàn)其價(jià)值。
雖然管理層對(duì)ROIC的重視鮮有人提及，但在我們看來，這可能是企業(yè)此后一系列行為的”總綱“，貫穿資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營管理，投資行為，股息政策等動(dòng)作，后續(xù)極有可能還會(huì)有令我們驚訝的種種改革。
阿里已經(jīng)進(jìn)入無路可退的“改革深水期”，在改革過程中可能會(huì)伴隨著曲折，矛盾，甚至短期會(huì)出現(xiàn)倒退，企業(yè)也只能前進(jìn)，因?yàn)橐呀?jīng)沒有后退余地。