文｜公司研究室IPO組 曲奇

近日，中國(guó)黃金協(xié)會(huì)發(fā)布“2022年中國(guó)黃金珠寶銷售收入十大企業(yè)”榜單。夢(mèng)金園以153.93億銷售收入位列榜單第5位，連續(xù)8年上榜中國(guó)黃金珠寶銷售收入十大企業(yè)。

在同行中收入較高的夢(mèng)金園，卻因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)中素金飾品占比過高，導(dǎo)致長(zhǎng)期以來毛利率不足6%。此外，多數(shù)黃金珠寶品牌的黃金主要向上金所采購(gòu)，而夢(mèng)金園卻長(zhǎng)期以“舊料兌換”為主。

此前在A股申請(qǐng)上市時(shí)，上述兩個(gè)問題便是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。如今，由A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，夢(mèng)金園能否順利通過港交所聆訊？

1、門店數(shù)量近2800家，約七成位于三線及以下市場(chǎng)

2023年黃金價(jià)格一路上揚(yáng)，國(guó)際金價(jià)多次沖破2000美元每盎司，國(guó)內(nèi)金價(jià)近日也已經(jīng)達(dá)到每克480元，各大黃金品牌零售價(jià)更是突破600元每克。各大商場(chǎng)的周大福、周生生、周六福等黃金珠寶門店，經(jīng)常圍著一圈看首飾的消費(fèi)者。

在國(guó)內(nèi)黃金首飾行業(yè)里，有周大福、周生生、六福珠寶等港資黃金珠寶品牌，這些港資品牌最初進(jìn)入內(nèi)地主要瞄準(zhǔn)一二線市場(chǎng)；也有周大生、周六福、夢(mèng)金園等內(nèi)地品牌，為了避開與周大福等港資品牌的競(jìng)爭(zhēng)，多數(shù)國(guó)內(nèi)珠寶品牌選擇在三四線市場(chǎng)扎根。

2022年末，夢(mèng)金園在國(guó)內(nèi)三線及低線城市共擁有1928家線下門店，在中國(guó)黃金珠寶品牌中排名第四，前三名分別有3336家、3300家、3210家。

2022年末，夢(mèng)金園加盟店數(shù)量為2743家、自營(yíng)店數(shù)量為32家。按此推算，金夢(mèng)園約有70%的門店位于三線以下城市。

根據(jù)招股書，2022年，三線及以下城市的黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模為1742億，夢(mèng)金園在中國(guó)珠寶品牌中的市占率為6.1%，為第三名。

2020年至2022年，夢(mèng)金園收入分別為108.3億、168.7億、157.2億，2022年收入同比下滑6.8%。

按上述數(shù)據(jù)推算，2022年，夢(mèng)金園來自三線及以下城市的收入約為106.3億，在全年收入中占比約為67.6%。

截至2023年6月末，夢(mèng)金園加盟店數(shù)量為2756家、自營(yíng)店數(shù)量為35家，分別較2022年末凈增加13家和3家。

2023年上半年，夢(mèng)金園門店并沒有太多增長(zhǎng)，但由于黃金消費(fèi)市場(chǎng)的火熱，公司收入出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2023年上半年，夢(mèng)金園收入為93.2億，同比增長(zhǎng)38.7%。

2、素金飾品占比高，毛利率不足6%

雖然夢(mèng)金園的收入在國(guó)內(nèi)黃金珠寶品牌位列前5，但與同行相比，夢(mèng)金園的毛利率顯得十分微薄。

2020年至2023年上半年，夢(mèng)金園毛利率分別為5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。導(dǎo)致夢(mèng)金園毛利率長(zhǎng)期偏低的原因主要在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2023年上半年，夢(mèng)金園98.1%收入來自黃金飾品，K金、鉆石飾品的收入占比不足2%。然而，夢(mèng)金園黃金飾品的毛利率只有4.9%，K金、鉆石飾品毛利率卻為25.6%。

與之相比，周大生、周六福等內(nèi)資品牌的毛利率則要明顯高于夢(mèng)金園。2020年至2023年上半年，周大生毛利率分別為41.03%、27.31%、20.78%、18.46%；2020年至2022年，周六福毛利率分別為37.62%、34.92%、39.22%。

以周大生為例，2023年上半年，周大生素金飾品收入占比約為83%，鑲嵌飾品收入占比約為6.5%。其中，前者毛利率為8.71%，后者毛利率為32.24%。

無論是素金還是鑲嵌飾品，周大生的毛利率都高于夢(mèng)金園，且毛利率更高的鑲嵌飾品占比更高。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差異導(dǎo)致周大生毛利率整體高于夢(mèng)金園。

在國(guó)內(nèi)黃金珠寶品牌中，比夢(mèng)金園毛利率略低的品牌也有，比如中國(guó)黃金。

根據(jù)東吳證券研報(bào)，中國(guó)黃金的產(chǎn)品主要由投資屬性較強(qiáng)的金條和消費(fèi)屬性較強(qiáng)的黃金首飾構(gòu)成，其中投資金條為中國(guó)黃金傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，而投資金條毛利率相比黃金首飾還要略低一些。

近年來，中國(guó)黃金有意提高黃金首飾占比，毛利率有所提升。2020年至2023年上半年，中國(guó)黃金毛利率分別為4.17%、2.89%、3.86%、4.23%。

但通過對(duì)比周大生、夢(mèng)金園、中國(guó)黃金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)便能發(fā)現(xiàn)，鉆石類鑲嵌飾品占比高整體毛利率也會(huì)相對(duì)較高，素金飾品和投資金條占比高則會(huì)導(dǎo)致毛利率相對(duì)偏低。

此外，由于毛利率過低，2020年至2023年上半年，夢(mèng)金園凈利潤(rùn)分別為1.7億、2.2億、1.8億和1.1億；凈利率分別僅有1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。

3、黃金主要來自“舊料兌換”，與同行差異較大

此前，夢(mèng)金園在A股申請(qǐng)上市時(shí)，被監(jiān)管關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)問題便是其“舊料兌換”業(yè)務(wù)。

國(guó)內(nèi)多數(shù)黃金珠寶品牌的黃金來源主要是從上海黃金交易所采購(gòu)，或向商業(yè)銀行租賃。比如中國(guó)黃金、菜百股份從上金所采購(gòu)黃金的比例分別約為90%、70%。

然而，夢(mèng)金園的黃金來源主要是客戶兌換的黃金舊料。

根據(jù)夢(mèng)金園A股的招股書，2018年至2020年，公司從上金所采購(gòu)黃金的數(shù)量分別為1.85萬千克、1.46萬千克、0.77萬千克，在總采購(gòu)量中占比分別為35.54%、33%、26.46%，逐年下滑。

然而，2018年至2020年，夢(mèng)金園“舊料兌換”獲得的黃金數(shù)量分別為2.7萬千克、2.6萬千克和1.96萬千克，在總采購(gòu)量中占比分別為51.79%、58.7%、67.56%，逐年增長(zhǎng)。

夢(mèng)金園的黃金來源渠道，明顯與同行有很大差異。深交所曾在《問詢函》特意提到這個(gè)問題，要求夢(mèng)金園說明以舊換新業(yè)務(wù)占比較高的原因及合理性，以及公司否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利等。

在港股招股書中表示，夢(mèng)金園對(duì)此做了解釋。咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文稱，夢(mèng)金園舊料業(yè)務(wù)于黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現(xiàn)象。此外，公司與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，舊料業(yè)務(wù)做法并無重大異常之處。

然而，過去兩年，夢(mèng)金園卻有意縮減舊料兌換業(yè)務(wù)。2021年和2022年，夢(mèng)金園舊料業(yè)務(wù)的黃金數(shù)量分別為2.5萬千克、1.72萬千克，占當(dāng)期總采購(gòu)額的比例均為40.8%。

來自舊料兌換渠道的占比仍遠(yuǎn)高于中國(guó)黃金、菜百股份等公司，但相比于此前三年已出現(xiàn)明顯下滑。

夢(mèng)金園曾兩次沖擊A股IPO，均未能成功。雖然不清楚是哪些環(huán)節(jié)或問題導(dǎo)致夢(mèng)金園IPO受阻，但黃金來源渠道與同行有較大差異的原因，或許公司還應(yīng)該做出更多解釋。

為何選擇舊料兌換為黃金主要來源，這樣做法在成本、客戶黏性等方面，會(huì)給公司帶來哪些益處？