文|氨基觀察 方濤之
作為亞洲地區(qū)的兩家CDMO新貴，從成立時(shí)間到業(yè)務(wù)范圍再到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，藥明生物與三星生物有著不少的相似之處。因此，二者也常常被放在一起比較。
在五六年前，從營(yíng)收到市值，三星生物一直穩(wěn)壓藥明生物一頭。
直到2021年，藥明生物業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，從各個(gè)角度反超三星生物。然而，這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)沒(méi)能持續(xù)太久，去年以來(lái)情況更是開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
在新冠疫情消散、生物制藥寒冬來(lái)臨之際，藥明生物過(guò)往的高增長(zhǎng)難以為繼，但其老對(duì)手三星生物的日子卻過(guò)得風(fēng)生水起，大藥企訂單不斷。眼下，在營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)?shù)那闆r下，三星生物的市值是藥明生物市值的2.4倍。
業(yè)績(jī)?cè)鏊僖豢煲宦?，二者之間的分化也越發(fā)清晰。這背后，是地緣政治、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥融資收窄、創(chuàng)新藥企主導(dǎo)格局改變等多個(gè)因素的綜合影響。
狂奔時(shí)代結(jié)束，行業(yè)陣痛難免。如今在CDMO龍頭身上演的分化，會(huì)是整個(gè)CXO行業(yè)的一場(chǎng)預(yù)演嗎？
01 同一起跑線出發(fā)
三星生物和藥明生物，幾乎是站在同一起跑線上開始發(fā)展的。
2011年，韓國(guó)財(cái)團(tuán)三星開始進(jìn)軍生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，三星電子公司、三星愛(ài)寶樂(lè)園公司、三星CT公司和坤泰跨國(guó)公司合資成立于三星生物，在韓國(guó)仁川建了第一家工廠。同期，藥明生物也從藥明康德內(nèi)部生長(zhǎng)了出來(lái)，2015年藥明生物從藥明康德中拆分獨(dú)立。
二者不僅在成立時(shí)間上相近，登陸資本市場(chǎng)的時(shí)間也相差無(wú)幾。
2016年年末，三星生物在韓國(guó)證券交易所主板上市，市值在100億美金左右。而藥明生物則在2017年6月登陸港交所，市值超300億港元，與三星生物市值相差2.6倍左右。
在當(dāng)時(shí)，這樣的差距并不令人意外，因?yàn)樗幟魃锱c三星生物的營(yíng)收有著較大的差距。2017年，三星生物營(yíng)收為27億元，藥明生物營(yíng)收僅為16億元。
不過(guò)，2018年三星生物因受到多方丑聞?dòng)绊?，快速擴(kuò)張、增長(zhǎng)之路，被迫經(jīng)歷了一次短暫停滯。當(dāng)年三星生物營(yíng)收31億元，增速僅為12.32%，直到2019年，其增長(zhǎng)開始逐漸回歸正軌。2019年-2020年期間，三星生物營(yíng)收分別達(dá)到41億元、67億元，增速分別為30.9%、66%。
在三星生物“放慢腳步”之際，藥明生物的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了迅猛增長(zhǎng)，2019年-2020年其營(yíng)收分別為39.84億元、56.12億元，增速高達(dá)57.2%、40.9%。
增長(zhǎng)一慢一快，藥明生物和三星生物之間的營(yíng)收差距也逐漸拉平，市值差距也在不斷縮小。2020年10月，藥明生物的市值第一次超越了三星生物。
時(shí)間來(lái)到2021年，疫情肆虐。在新冠業(yè)務(wù)的加持下，2021年上半年藥明生物的營(yíng)收同比增長(zhǎng)126.77%，毛利同比增長(zhǎng)191.7%。
在這樣爆炸式增長(zhǎng)業(yè)績(jī)的加持下，藥明生物的市值不斷飆升，一度超過(guò)5000億元，將三星生物遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。2021年全年，藥明生物的營(yíng)收達(dá)到了102.9億元，第一次反超了三星生物。
好景不長(zhǎng)，2021年7月2日，藥明生物股價(jià)創(chuàng)下歷史最高之后，便開始一路下跌，年底跌去37%，2022年又跌去35%。
顯然，業(yè)績(jī)的追平卻并沒(méi)能給藥明生物的市值帶來(lái)“優(yōu)勢(shì)”，與之相反，從2022年開始，藥明生物與三星生物之間的市值差距越發(fā)懸殊。
02 收入一樣市值卻只有一半
分化從2022年開始。
對(duì)于藥明生物來(lái)說(shuō)，2022年開始幸福的日子便戛然而止。2月，美國(guó)商務(wù)部將33家中國(guó)單位列入“未經(jīng)核實(shí)名單（UVL）”，藥明生物位列其中。在這一消息發(fā)布后，主營(yíng)收入主要來(lái)自美國(guó)的藥明生物，股價(jià)暴跌，跌幅超過(guò)20%。
雖然，在2022年10月，藥明生物被從清單中除名，但在這8個(gè)月的時(shí)間里，藥明生物市值下跌了近700億元。
到了2023年，CDMO的生存狀況并沒(méi)有變得更好。創(chuàng)新藥進(jìn)入寒冬良久，隨著整個(gè)行業(yè)融資斷崖式下降，裁員、砍管線也成了創(chuàng)新藥企的常規(guī)操作，流入到CDMO手中的訂單也隨之銳減。
2023年上半年，藥明生物新增訂單暴跌，截至5月底新增訂單為25個(gè)，無(wú)法達(dá)到往年同期120-130個(gè)新增訂單數(shù)量。這樣的增長(zhǎng)，明顯低于預(yù)期。
下半年，情況依然沒(méi)有好轉(zhuǎn)。12月4日，藥明生物發(fā)布公告表示，由于藥物開發(fā)和生產(chǎn)兩大板塊收入減少，公司將大幅下調(diào)2023年業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收增速將下滑到10%，剔除新冠業(yè)務(wù)后增長(zhǎng)36%，而利潤(rùn)則將出現(xiàn)個(gè)位數(shù)比例的下滑。消息公布后，藥明生物暴跌24%，次一交易日又跌去8%。
在業(yè)績(jī)展望中，藥明生物更是直言：整個(gè)行業(yè)都在經(jīng)歷短期陣痛。
不過(guò)，這一結(jié)論似乎僅限定于國(guó)內(nèi)CDMO。在海外，藥明生物的老對(duì)手三星生物的日子，仍舊過(guò)得風(fēng)生水起。
生物科技行業(yè)寒冬凜冽，但近兩年來(lái)三星生物的大客戶訂單不斷。
2016年至2019年期間，三星生物的大訂單還主要來(lái)自一些不知名biotech。但是從2020年開始，三星生物的大訂單里開始逐漸出現(xiàn)大藥企GSK、禮來(lái)、阿斯利康的身影；今年以來(lái)，三星生物的大客戶訂單更是接單接到手軟。
2月，三星生物與葛蘭素史克簽署價(jià)值2700萬(wàn)美元的協(xié)議；
3月，與禮來(lái)簽署價(jià)值1.77億美元的協(xié)議；
7月4日，與輝瑞簽署兩項(xiàng)生產(chǎn)生物類似藥的合作協(xié)議，總價(jià)值達(dá)8.79億美元。這是三星生物建廠以來(lái)接到的最大一單。
連續(xù)不斷的新訂單顯著拉升了三星生物的業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，三季度其營(yíng)收達(dá)到1.03萬(wàn)億韓元（約合56.25億元），這也是三星生物有史以來(lái)最高的季度收入。
今年以來(lái)，三星生物的股價(jià)表現(xiàn)基本平穩(wěn)，市值穩(wěn)定在2768億元左右，而藥明生物經(jīng)過(guò)此次暴跌后，如今市值僅剩1291億港元，二者市值相差2.4倍。
6年前，藥明生物營(yíng)收遠(yuǎn)不及三星生物，市值差距理所應(yīng)當(dāng)。但如今，兩者營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)，甚至藥明生物的利潤(rùn)還要略高于三星生物，但其市值卻遠(yuǎn)不及三星生物。
那么，問(wèn)題出在了哪里？
03 分化背后的答案？
兩個(gè)交易日，藥明生物的股價(jià)暴跌30%，與三星生物的市值差距越拉越大。
可以說(shuō)，市場(chǎng)極度恐慌。
但從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，藥明生物仍然在持續(xù)增長(zhǎng)，只不過(guò)增速由高轉(zhuǎn)低，不及預(yù)期。而CDMO業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽念A(yù)期，在藥明生物公布半年報(bào)時(shí)已經(jīng)有所體現(xiàn)。另外，藥明生物預(yù)計(jì)2024年下半年情況會(huì)開始逐步回暖，2025年及以后預(yù)期恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
在這種情況下，藥明生物的股價(jià)有波動(dòng)也屬于正常，但波動(dòng)不至于如此劇烈。那么，市場(chǎng)如此恐慌會(huì)不會(huì)有其他原因？
除了業(yè)績(jī)層面的影響，地緣政治或許也是影響因素之一。
對(duì)于藥明生物和三星生物來(lái)說(shuō)，歐美都是重要的主戰(zhàn)場(chǎng)。2022年，藥明生物與三星生物的收入構(gòu)成中，來(lái)自北美的收入占比分別為56%、28.5%。
但是，隨著中美在生命科學(xué)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇，韓國(guó)企業(yè)似乎正在成為最合適的中國(guó)供應(yīng)鏈替代者。換句話說(shuō)，市場(chǎng)擔(dān)憂在地緣政治因素影響下，藥明生物的業(yè)務(wù)會(huì)被三星生物搶走。
今年4月份，韓國(guó)生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)組織與美國(guó)生物技術(shù)創(chuàng)新組織簽署了一項(xiàng)協(xié)議，目的就是加強(qiáng)雙方生物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的聯(lián)系。
在這份協(xié)議中提到，雙方將共同確保穩(wěn)定供應(yīng)鏈管理，其中包括分享有關(guān)兩國(guó)政策變化的信息；同時(shí)，兩國(guó)還將加強(qiáng)在研發(fā)、藥物生產(chǎn)和市場(chǎng)趨勢(shì)方面的信息共享。
眼下，在三星生物與藥明生物的市值差距背后，地緣政治究竟帶來(lái)多大程度的影響，無(wú)法被量化。但可以確定的一點(diǎn)是，地緣政治影響、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥融資收窄、創(chuàng)新藥企主導(dǎo)格局改變等多個(gè)因素綜合影響之下，一個(gè)狂奔的時(shí)代就此結(jié)束，CDMO乃至CXO賽道都會(huì)如同藥明生物所言，經(jīng)歷一段時(shí)間的陣痛。
不過(guò)，CXO以及創(chuàng)新藥并不是一個(gè)快行業(yè)，從這個(gè)角度來(lái)看，回歸理性、少些浮躁，對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，或許也不是件壞事。