文｜氨基觀察
今冬初雪已至，寒意加劇。Biotech早已開(kāi)始了寒冬蟄伏，big pharma則在伺機(jī)“撿漏”。因?yàn)楹笳咄ǔＪ治站揞~現(xiàn)金，且都有著強(qiáng)烈的管線補(bǔ)充意愿。
今年以來(lái)，雖然也時(shí)有大額并購(gòu)案上演，但細(xì)究起來(lái)，大藥企大幅抄底biotech的時(shí)刻并未真正到來(lái)。
率先開(kāi)啟寒冬交易狂歡的“獵手”，是投資機(jī)構(gòu)。
比如近期對(duì)聯(lián)拓藥業(yè)發(fā)出收購(gòu)要約的Concentra Bioscience。再此之前，Concentra今年對(duì)看上去陷入困境的biotech頻頻出手。
但資本都是逐利的。收購(gòu)可能是為了產(chǎn)業(yè)整合，也可能只是為了賺上一筆。
因此，被機(jī)構(gòu)看上的標(biāo)的，雖大多處于管線失利境況，但仍手握不菲現(xiàn)金。更直白點(diǎn)說(shuō)，機(jī)構(gòu)給出破凈的收購(gòu)價(jià)格，一旦biotech扛不住接受要約，即便機(jī)構(gòu)將公司解散，仍有利可圖。
這究竟是逆勢(shì)抄底，還是投機(jī)博弈，還有待商榷。但這已經(jīng)從另一個(gè)極端維度，倒逼著所有企業(yè)重新思考，如何高效利用有限的資源，為股東以及患者創(chuàng)造價(jià)值。
/ 01 / “獵手”的寒冬狂歡
寒冬里，有人蟄伏有人狂歡。
Concentra正在將其寒冬收購(gòu)狂歡進(jìn)行到底。最新被看上的是聯(lián)拓生物。
12月初，聯(lián)拓生物宣布，收到Concentra的收購(gòu)要約，包括以每股4.3美元的現(xiàn)金交易收購(gòu)聯(lián)拓生物、Concentra有權(quán)獲得美國(guó)和中國(guó)聯(lián)拓生物公司任何項(xiàng)目?jī)羰找娴?0%等。
這已經(jīng)是Concentra今年來(lái)第五次出手了。值得注意的是，這個(gè)收購(gòu)要約有一個(gè)前提：交易完成時(shí)，聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物。
Concentra的撿漏意圖明顯。算下來(lái)，其給聯(lián)拓生物報(bào)價(jià)在4.6億美元左右，與其當(dāng)前市值相差不大。而Concentra要求聯(lián)拓生物至少有5.15億美元。
極端情況下，即便不考慮管線價(jià)值，Concentra收購(gòu)后隨即將公司解散，也能獲得5000萬(wàn)美元左右的現(xiàn)金。
當(dāng)然，最終聯(lián)拓生物拒絕了Concentra。
聯(lián)拓生物之前，Concentra已經(jīng)收購(gòu)了Jounce Therapeutics，還計(jì)劃收購(gòu)Rain Oncology、Atea Pharmaceuticals、Theseus Pharmaceuticals。
其中，Atea Pharmaceuticals與聯(lián)拓藥業(yè)一樣，拒絕了Concentra的收購(gòu)，認(rèn)為其低估了公司價(jià)值。
被收購(gòu)的Jounce Therapeutics則是一家明星biotech，從事新一代腫瘤免疫療法的開(kāi)發(fā)，由著名風(fēng)投Third Rock孵化設(shè)立，聯(lián)合創(chuàng)始人James Allison教授還是2018年諾貝爾生理學(xué)與醫(yī)學(xué)獎(jiǎng)的獲得者。
但近年來(lái)一直受到臨床挫折的沖擊，導(dǎo)致投資者對(duì)其管線的前景持悲觀態(tài)度。
為了自救，Jounce先是大幅裁員，后又與英國(guó)生物技術(shù)公司Redx達(dá)成反向收購(gòu)協(xié)議，但就在最后一刻，Concentra出現(xiàn)了，其提出以1.8美元/股的價(jià)格收購(gòu)Jounce的所有股票，Jounce股東還將獲得或有價(jià)值權(quán)（CVR），從許可或出售Jounce的任何遺留項(xiàng)目中獲得80%的收益。
收購(gòu)前提是，Jounce至少1.3億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，而Concentra的收購(gòu)報(bào)價(jià)是不足1億美元。
3月份，Concentra成功撿漏Jounce。
Rain、Theseus也都是開(kāi)發(fā)腫瘤學(xué)療法的生物制藥公司，且由于核心管線失敗，股價(jià)暴跌，前者不久前進(jìn)行了重組，后者則一直在尋找最大化股東價(jià)值的方法，包括潛在出售公司資產(chǎn)、出售公司、合并或其他戰(zhàn)略行動(dòng)。
以Theseus為例，幾個(gè)月前，其核心管線THE-630在一項(xiàng)針對(duì)胃腸道間質(zhì)瘤患者的 I/II期試驗(yàn)中失??；上個(gè)月，公司剛剛裁掉72%的員工，隨后便收到了來(lái)自公司老股東以及Concentra的收購(gòu)要約。
Concentra的收購(gòu)報(bào)價(jià)是，3.8美元/股的價(jià)格，基本與其近期市價(jià)持平，以及Theseus股東從許可或出售任何生物技術(shù)項(xiàng)目中獲得80%凈收益的CVR條款。
Theseus表示，正在考慮這些收購(gòu)要約。
/ 02 / “企業(yè)掠奪者”
看到這里，你或許會(huì)有疑問(wèn)，Concentra為什么要收購(gòu)這些陷入困境的biotech？難道它真得有足夠的能力、足夠的錢力挽狂瀾？
答案或許是否定的。
Concentra背后是Tang Capital，一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的投資機(jī)構(gòu)。創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生的客觀規(guī)律，不會(huì)因?yàn)槿魏瓮顿Y機(jī)構(gòu)的加入而改變。明星風(fēng)投Flagship的“造神”模式接連失利，就是最好的例證。
至于錢，簡(jiǎn)單以“雙十定律”代入，收購(gòu)2家biotech，Concentra就需要付出20億美元。盡管潛在回報(bào)可能是巨大，但風(fēng)險(xiǎn)也同樣巨大。
據(jù)媒體報(bào)道，Tang Capital是由一名叫唐慶年的（Kevin Tang）人創(chuàng)立，唐慶年祖上是江蘇無(wú)錫名門望族，而唐慶年本人此前做過(guò)好幾家公司，大多跟生物科技相關(guān)，有的通過(guò)出售賣了幾筆好價(jià)錢。
投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的是回報(bào)率，這背后更多的是投資交易邏輯，而非公司運(yùn)營(yíng)邏輯。
實(shí)際上，陷入困境的biotech被投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)后存在兩種潛在結(jié)果。一種是接手后通過(guò)資本賦能，將管線推進(jìn)下去，等待困境反轉(zhuǎn)；另一種則是，機(jī)構(gòu)低價(jià)抄底后轉(zhuǎn)手甚至將公司拆解再出售。
而在市場(chǎng)看來(lái)，Concentra的一系列行動(dòng)，更趨近于Corporate Raider（企業(yè)掠奪者）的行為模式，說(shuō)得更直白點(diǎn)，就是奔著biotech的現(xiàn)金來(lái)的。
如果總結(jié)Concentra今年看上的5個(gè)標(biāo)的有什么共同點(diǎn)，那就是低市值、低負(fù)債、高現(xiàn)金。
比如聯(lián)拓生物，目前市值4.4億美元。Concentra之所以在眾多美股biotech中看上聯(lián)拓生物，或許是因?yàn)槠湓缇推苾?。一個(gè)多月前，公司市值僅1.5億美元，而三季度末公司賬上總現(xiàn)金達(dá)2.52億美元。
但更重要的是，前不久，聯(lián)拓生物與百時(shí)美施貴寶達(dá)成的交易。得益于將引進(jìn)的mavacamten藥物權(quán)益轉(zhuǎn)賣給百時(shí)美施貴寶，聯(lián)拓生物還將獲得3.5億美元收入；而公司總負(fù)債不過(guò)2679萬(wàn)美元。
再比如Theseus，目前市值1.67億美元。盡管在8月份其在公告中繼續(xù)表示對(duì)公司前景表示樂(lè)觀，THE-630失敗后，正迅速推進(jìn)the-349的研發(fā)，預(yù)計(jì)四季度向FDA提交申請(qǐng)，對(duì)EGFR突變型非小細(xì)胞肺癌癌癥進(jìn)行治療試驗(yàn)。
但相比這種遙不可及的管線價(jià)值，Theseus最顯而易見(jiàn)的價(jià)值是，截至三季度，公司仍有2.05億美元的總現(xiàn)金，總負(fù)債不過(guò)1010萬(wàn)美元，剔除負(fù)債后，仍有接近3000萬(wàn)美元的現(xiàn)金。
當(dāng)然，前提是公司放棄管線研發(fā)夢(mèng)想。
因?yàn)閎iotech大部分依靠融資生存，對(duì)于Concentra來(lái)說(shuō)，如果收購(gòu)標(biāo)的不放棄燒錢，耗盡賬上現(xiàn)金，也只是時(shí)間問(wèn)題，投資回報(bào)也就無(wú)從談起。
這種情況下，你覺(jué)得Concentra會(huì)如何選擇？
/ 03 / 機(jī)會(huì)主義博弈
全球生物科技行業(yè)可能正在經(jīng)歷過(guò)去20年來(lái)，最嚴(yán)重的一次衰退。所有企業(yè)都置身于周期的又一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即便是巨型企業(yè)，也有霎時(shí)傾覆的可能，更逞論那些小企業(yè)。
盡管我們相信，低谷一定會(huì)過(guò)去，春天終將重新到來(lái)，但對(duì)一些陷入困境的biotech來(lái)說(shuō)，更迫在眉睫的或許，如何熬到明日太陽(yáng)升起的那一刻。
對(duì)于Concentra來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)挑選后的困境biotech不僅足夠“便宜”，更重要的是，經(jīng)歷失敗后，公司管理層與股東之間的信任直線下降。管理層可能更傾向于繼續(xù)燒錢、等待轉(zhuǎn)機(jī)，甚至重頭來(lái)過(guò)；而股東更容易認(rèn)為，管線、技術(shù)已經(jīng)是負(fù)價(jià)值，急于套現(xiàn)。
這個(gè)時(shí)候，Corporate介入后，負(fù)責(zé)的更多是裁員、關(guān)廠、出清等，將公司成功拆解后，將一部分現(xiàn)金補(bǔ)償給股東、管理層，剩下的留給自己作為報(bào)酬。
你或許認(rèn)為這是投機(jī)，但資本天生逐利，也無(wú)可厚非。今年以來(lái)，還有投資機(jī)構(gòu)秉著機(jī)會(huì)主義心態(tài)，到處尋找標(biāo)的，甚至不經(jīng)過(guò)認(rèn)真的評(píng)估便給出極低報(bào)價(jià)，主打的便是投機(jī)，買到純賺，買不到也不虧。
這背后，更多是投資機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義試探、博弈。
如今，大家對(duì)biotech裁員、臨床終止甚至破產(chǎn)清算，早已見(jiàn)怪不怪。美股市場(chǎng)上，市值跌破凈現(xiàn)金的biotech也不少見(jiàn)。
這種情況下，說(shuō)資本是在逆勢(shì)抄底也好，投機(jī)博弈也罷，更重要的是，這倒逼著所有企業(yè)重新思考公司發(fā)展戰(zhàn)略，如何高效利用有限的資源，為股東以及患者創(chuàng)造價(jià)值。