文|公司研究室 李免

A股IPO折戟兩年后，老鋪黃金近期再度啟動(dòng)上市，此次的上市地選在了港交所，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。

老鋪黃金的主營(yíng)業(yè)務(wù)為古法手工金器研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工多渠道零售為一體的專業(yè)運(yùn)營(yíng)商，產(chǎn)品包括鑲嵌、拉絲、鏨刻等工藝，定位高端品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年在中國(guó)所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金單店收入排名第一。截至2023年上半年，老鋪黃金的店均收入已達(dá)約4480萬(wàn)元，接近2022年全年表現(xiàn)。

11月，市場(chǎng)上也傳出老鋪黃金的產(chǎn)品價(jià)格上漲的消息，引發(fā)了部分消費(fèi)者的不滿，有消費(fèi)者表示“本來(lái)也想下手，現(xiàn)在不會(huì)買了”，也有網(wǎng)友猜測(cè)系與老鋪黃金正赴港上市有關(guān)。

圖片來(lái)源：小紅書(shū)

有意思的是，在老鋪黃金申請(qǐng)港交所上市的前三天，公司“匆忙”進(jìn)行了一次增資，入股機(jī)構(gòu)穿透后，看到了周大福等同行及抖音、泡泡瑪特的身影。

01 IPO前周大福、豫園股份等突擊入股

公司成立于2016年12月，成立時(shí)間較短，但涉及“老鋪黃金”品牌的商標(biāo)、外觀設(shè)計(jì)專利、版權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)原屬于另一家公司金色寶藏。

2004年，徐高明和其姐姐的孩子蔣霞共同出資50萬(wàn)元設(shè)立北京金色寶藏旅游文化傳播有限公司（下稱：金寶旅游），其中徐高明出資45萬(wàn)元，蔣霞出資5萬(wàn)元。2006年金寶旅游變更公司名稱為“北京金色寶藏文化傳播有限公司”（下稱：金色寶藏）。

2011年，蔣霞將出資額轉(zhuǎn)讓給徐高明之子徐東波，此后金色寶藏由父子二人共同持有。金色寶藏長(zhǎng)期通過(guò)租賃、聯(lián)營(yíng)等方式在商場(chǎng)、景區(qū)經(jīng)營(yíng)佛教文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品，其主要產(chǎn)品為金銀制品、木器、其他珠寶玉石等制品（含白玉、翡翠等）。

金色寶藏旗下運(yùn)營(yíng)“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個(gè)品牌，“老鋪黃金”品牌旗下所有店鋪/專柜經(jīng)營(yíng)銷售黃金產(chǎn)品，“金色寶藏”品牌旗下店鋪/專柜主要經(jīng)營(yíng)銷售佛教文化產(chǎn)品等工藝品。

2016年，徐高明、徐東波父子再成立老鋪有限，同時(shí)將“老鋪黃金”業(yè)務(wù)從金色寶藏剝離。但剝離后雙方仍存在關(guān)聯(lián)交易，2017年公司向金色寶藏采購(gòu)黃金制品2448.35萬(wàn)元，受讓價(jià)格為賬面價(jià)值基礎(chǔ)上溢價(jià)2.4%，平均單價(jià)為246.88元/g，高于同期上金所AU9999標(biāo)準(zhǔn)金的全年平均價(jià)格235.55元/g和公司第一大供應(yīng)商工美集團(tuán)金料平均采購(gòu)價(jià)格235.72元/g。

公司方面表示采購(gòu)價(jià)格的差異主要是從金色寶藏采購(gòu)商品以黃金制品為主，成本中包括加工費(fèi)用。除此之外，2017年公司又從金色寶藏借入黃金50kg，并按照4.40%的年利率向其支付利息，到期時(shí)以黃金借入時(shí)的固定價(jià)格歸還借款本金。

在公司闖關(guān)A股時(shí)，老鋪黃金與金色寶藏之間的交易情況系監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。天眼查顯示，2022年，金色寶藏被注銷。

值得注意的是，向港交所遞交招股書(shū)的前三天，老鋪黃金還突擊進(jìn)行了一次增資。2023年11月7日，老鋪黃金當(dāng)時(shí)股東決議將公司股本由約1.37億股增至1.43億股，公司注冊(cè)資本從1.37億元增至1.43億元。

蘇州黑蟻三號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、蘇州逸美創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、及復(fù)星漢興（杭州）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱：復(fù)星漢興）等三名認(rèn)購(gòu)人認(rèn)繳新增股本614.25萬(wàn)股股份，總代價(jià)為2.25億元，計(jì)算為每股價(jià)格36.63元。

天眼查顯示，蘇州黑蟻三號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）近期變更名稱為廈門黑蟻三號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱：黑蟻三號(hào)）。周大福、抖音旗下投資平臺(tái)量子悅動(dòng)、泡泡瑪特都是黑蟻三號(hào)的股東，除此之外，復(fù)星漢興的實(shí)控人復(fù)星創(chuàng)富由黃金珠寶集團(tuán)豫園股份（600655.SH）控制。

圖片來(lái)源：天眼查

02 毛利率、銷售費(fèi)用率均高于同行

在眾多黃金珠寶領(lǐng)域的上市公司中，老鋪黃金因其出眾的毛利率受到市場(chǎng)較多關(guān)注。公司兩年前沖A股時(shí)毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司平均水平的原因及合理性就被發(fā)審委反復(fù)問(wèn)詢。

與老鳳祥、周六福等公司主要以加盟模式不同，老鋪黃金采用全自營(yíng)模式和主題情景電模式經(jīng)營(yíng)線下門店，截至最后可執(zhí)行日期，老鋪黃金在全國(guó)高端商業(yè)中心經(jīng)營(yíng)了29家門店。

具體來(lái)看，2022年及2023年上半年，老鳳祥、萃華珠寶、中國(guó)黃金、夢(mèng)金園的毛利率均未超過(guò)10%；周大生毛利率分別為20.78%、18.46%；周大福對(duì)應(yīng)年度的毛利率也均未超過(guò)25%，近期IPO折戟的周六福2022年毛利率為39.22%。

上述黃金珠寶領(lǐng)域上市公司中，毛利率最高的系周六福，但周六福的毛利率仍低于老鋪黃金。據(jù)招股書(shū)披露，2020年至2023年上半年，老鋪黃金的毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%和41.7%，平均毛利率水平維持在41%以上。

老鋪黃金為何能維持如此高的毛利率？

或許與不同黃金珠寶首飾公司的收入結(jié)構(gòu)有關(guān)。黃金首飾產(chǎn)品可以大致分成素金產(chǎn)品和鑲嵌產(chǎn)品兩大類，素金產(chǎn)品毛利率較低，如周大生和周六福2022年素金產(chǎn)品毛利率只有不到5%，但鉆石鑲嵌產(chǎn)品的毛利率則分別高達(dá)27.41%和15.67%。這意味著，鉆石鑲嵌類產(chǎn)品收入占總收入比重較高的公司綜合毛利率更高。截至2023年6月30日，老鋪黃金的足金鑲嵌產(chǎn)品收入占比為53.7%，主要系鑲嵌鉆石或其他寶石等。

另一方面，老鋪黃金的產(chǎn)品定價(jià)也比較高。上海黃金交易所2019年AU9999的價(jià)格在280-340元/g之間，老鋪黃金曾披露過(guò)的2019年金器單價(jià)達(dá)到449.61元/g。根據(jù)前次招股書(shū)披露，公司2017年至2019年的毛利率分別為34.01%、35.33%和38.93%，綜合來(lái)看，公司在2017年至2020年期間毛利率上漲最快。

然而，自營(yíng)模式區(qū)別于部分行業(yè)內(nèi)的上市公司采用的加盟、經(jīng)銷模式，需要自己承擔(dān)市場(chǎng)拓展費(fèi)用，這就造成老鋪黃金的銷售費(fèi)用率較高。

2020年至2023年上半年，老鋪黃金的銷售及分銷開(kāi)支分別為1.90億元、2.62億元、2.97億元和2.50億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為21.21%、20.75%、22.96%和17.63%。行業(yè)內(nèi)采用除了萊紳通靈和潮宏基外，其余大部分如萃華珠寶、金一文化、老鳳祥等公司的銷售費(fèi)用率都不到5%。

03 毛利率上漲與產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲有關(guān)？

有消費(fèi)者在小紅書(shū)稱自己2018年購(gòu)買老鋪黃金35.74克的素面葫蘆吊墜的價(jià)格15237元，平均一克的價(jià)格為426.33元，根據(jù)老鋪黃金天貓旗艦店，截至12月10日35.9克的葫蘆吊墜價(jià)格已達(dá)到27704.8元，平均一克的價(jià)格為771.72元，漲幅達(dá)81.01%。

圖片來(lái)源：小紅書(shū)

2018年上海黃金交易所AU9999合約全年平均價(jià)為271.44元/克，2023年上半年上海黃金交易所AU9999合約全年平均價(jià)432.09元/克，漲幅為59.18%。2023年1月至12月8日，AU9999的最高收盤(pán)價(jià)未超過(guò)480.45元/克，若按照最高收盤(pán)價(jià)計(jì)算的漲幅為77.00%，這意味著，2018年至2020年間老鋪黃金1g產(chǎn)品價(jià)格漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了金價(jià)漲幅。

圖片來(lái)源：上海黃金交易所

據(jù)悉，老鋪黃金的所有產(chǎn)品均為按件計(jì)價(jià)，以古法手工金器專業(yè)第一品牌為賣點(diǎn)，定位高端。截至2023年6月31日止的6個(gè)月，老鋪黃金定價(jià)在10000元-50000元之間的足金黃金和鑲嵌產(chǎn)品，收入占總收入的比例最高，分別為26.6%、38.1%。

11月，市場(chǎng)又傳出了老鋪黃金漲價(jià)的消息，不少消費(fèi)者表達(dá)了對(duì)此次漲價(jià)的不滿。

截至2023年12月11日，天貓旗艦店顯示22.9克的花絲古錢紋平安扣吊墜的價(jià)格為19164.8元，平均1g老鋪黃金產(chǎn)品價(jià)格為836.89元；7.3g小號(hào)玫瑰花窗的價(jià)格為9480.8元，平均1克的價(jià)格為1298.74元。

但需要注意的是，老鋪黃金因自營(yíng)店鋪，為滿足陳列需求存貨賬面價(jià)值也比較大。2020年至2023年上半年，老鋪黃金的存貨金額分別為6.81億元、7.70億元、8.07億元和9.64億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為84.91%、83.47%、80.28%和69.50%，處于較高水平，對(duì)公司的流動(dòng)資金影響較大。

報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金分別有2800萬(wàn)元、2500萬(wàn)元、3060萬(wàn)和3060萬(wàn)元存貨被質(zhì)押，用于銀行貸款。