文|黑鷹光伏 楊潔春

古瑞瓦特或?qū)⒅苯印百u身”完成資本流通的金融路。

此前，作為戶儲(chǔ)全球龍頭之一、逆變器出貨量全球第四的古瑞瓦特，闖關(guān)A股失利轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，依舊沒(méi)能實(shí)現(xiàn)“十年上市夢(mèng)”的

5月29日，《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱，已經(jīng)在5月14日通過(guò)港交所聆訊的古瑞瓦特因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，將推遲上市計(jì)劃。港股上市流程遠(yuǎn)比A股快，正常推進(jìn)下，從通過(guò)港交所聆訊到正式掛牌上市一般不超過(guò)一個(gè)月，而在此之前的2022年6月24日古瑞瓦特就首次遞表，并在當(dāng)年11月21日通過(guò)港交所聆訊，但未啟動(dòng)招股后失效，今年3月20日再次遞表，5月14日通過(guò)港交所聆訊后至今過(guò)去6個(gè)月了，基本可以推斷短期內(nèi)古瑞瓦特將暫時(shí)無(wú)緣登陸港交所。

而期間的9月14日，彭博社消息稱，全球私募巨頭黑石集團(tuán)計(jì)劃出價(jià)10億美元試圖收購(gòu)古瑞瓦特，或許是價(jià)格還未談攏，創(chuàng)始人丁永強(qiáng)公開(kāi)發(fā)聲重復(fù)三遍“不屬實(shí)”予以否認(rèn)。但隨后的10月2日，《國(guó)際融資評(píng)論》（IFR）又發(fā)文稱，黑石集團(tuán)將以15億美元收購(gòu)創(chuàng)始人丁永強(qiáng)持有的古瑞瓦特52%股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)古瑞瓦特的并購(gòu)，黑石已經(jīng)在尋求杠桿倍數(shù)為4.25倍至4.50倍的債務(wù)融資以推進(jìn)這次的并購(gòu)案。

成立于2011年的古瑞瓦特，是國(guó)內(nèi)最早一批布局光儲(chǔ)和業(yè)務(wù)全球化布局的企業(yè)，是全球前十大逆變器廠商，2022年，古瑞瓦特的光伏逆變器全球出貨量位列第四；它也是戶用儲(chǔ)能這一細(xì)分領(lǐng)域的全球龍頭，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年，古瑞瓦特戶用儲(chǔ)能逆變器在全球占有15.1%的市場(chǎng)份額，是全球最大型用戶側(cè)儲(chǔ)能逆變器供應(yīng)商。就是這樣一家資質(zhì)、地位、成長(zhǎng)性都俱佳的企業(yè)，資本市場(chǎng)之路，為何卻走得如此艱難。

兩度上市失利將“賣身”？

丁永強(qiáng)或許也沒(méi)想到自己的資本市場(chǎng)之路走了將近十年，也還是沒(méi)能如愿迎來(lái)那個(gè)意氣風(fēng)發(fā)的敲鐘時(shí)刻。

2012年，古瑞瓦特成立的翌年，丁永強(qiáng)就將視線落在了全球化這盤大棋上，當(dāng)年就在在香港、澳大利亞成立了分公司，并開(kāi)始嶄露頭角，成為當(dāng)年澳大利亞最大的逆變器出口商，也是在當(dāng)年，丁永強(qiáng)拿到了全球著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)紅杉資本的投資，紅杉以3171萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)20%的股份成為古瑞瓦特第一大機(jī)構(gòu)股東，接著又拿到有政府背景的深圳招商局科技投資和深圳招科創(chuàng)新投資的投資，兩者分別以1036萬(wàn)元和518萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)2%和1%股權(quán)。在當(dāng)年的一次專訪中，丁永強(qiáng)表示，“公司接下來(lái)要在2014年完成上市，2015年逆變器產(chǎn)值做到全球前五，出貨量前三，中國(guó)市場(chǎng)占有率前三名?！?/p>

信心滿滿的他也確實(shí)按照這個(gè)時(shí)間表在推進(jìn)上市事宜，2013年6月，古瑞瓦特就完成股改，準(zhǔn)備沖刺資本市場(chǎng)，但是臨門一腳在2014年卻遲遲未能踢出，此后幾年上市進(jìn)程便一直停滯不前。直到2017年11月，古瑞瓦特向深圳證監(jiān)局報(bào)送上市輔導(dǎo)備案登記材料，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為中信證券。

而按照A股上市流程，企業(yè)報(bào)送備案材料、取得備案登記之日進(jìn)入上市輔導(dǎo)后，一般1年時(shí)間可以走完流程完成上市，然而過(guò)了將近快2年的2021年9月，古瑞瓦特突然宣布因“公司戰(zhàn)略調(diào)整”已終止輔導(dǎo)。

個(gè)中緣由當(dāng)事方才最清楚，不過(guò)，根據(jù)中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)一份民事判決書(shū)可知，古瑞瓦特上市受阻或跟公司未解決的財(cái)務(wù)和合同糾紛有關(guān)。

根據(jù)中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)的民事判決書(shū)顯示，2011年9月，丁永強(qiáng)購(gòu)買高能公司所持古瑞瓦特18%的股份，但因?yàn)橘Y金問(wèn)題最終由古瑞瓦特公司墊付了這筆1000萬(wàn)的款項(xiàng)，但在公司賬目上是記賬為高能公司欠古瑞瓦特公司1000萬(wàn)。

等古瑞瓦特上市時(shí)，因?yàn)樾枰仙鲜械呢?cái)務(wù)規(guī)范要求，這筆歷史遺留的款項(xiàng)問(wèn)題需要處理清楚，2017年，古瑞瓦特的原始股東開(kāi)始籌資處理這筆款項(xiàng)，連本帶利共1240萬(wàn)元，最終也通過(guò)高能公司這筆筆款還清。而期間因古瑞瓦特一名原始股東與高能公司的財(cái)務(wù)糾紛將后者提起了訴訟，也才讓大家看到了古瑞瓦特早期存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題。

在古瑞瓦特宣布中止輔導(dǎo)的前8個(gè)月或許已有上市障礙的市場(chǎng)暗示，當(dāng)年1月，陪伴9年的紅杉資本就退出古瑞瓦特，獲得8.6倍的收益為2.75億元。這也符合投資機(jī)構(gòu)的投資邏輯，有業(yè)內(nèi)的投資人士向黑鷹光伏透露，風(fēng)險(xiǎn)投資私下有一個(gè)7年和2年的說(shuō)法：早期項(xiàng)目到上市退出一般需等待7年，而IPO項(xiàng)目一般2年內(nèi)。紅杉資本的陪伴都走過(guò)了這這兩個(gè)時(shí)間。

丁永強(qiáng)已經(jīng)延遲5年的首次上市夢(mèng)就這樣戛然而止。

既然A股求而不得，丁永強(qiáng)立馬在2022年就轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO，就發(fā)生了開(kāi)頭所說(shuō)的兩度遞表和兩度通過(guò)港交所聆訊，但最終仍然是上市失敗的結(jié)果。

這已經(jīng)是退而求其次的選擇了，而且古瑞瓦特選擇港股上市的期間基本是整個(gè)港股正處全球最低估值，從流動(dòng)性的角度看，A股整體也比港股估值高，而且A股對(duì)制造型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)整體強(qiáng)于港股。

事實(shí)也證明，港股給出的價(jià)值空間也并不能滿足這個(gè)已經(jīng)是退而求其次的選擇，去年古瑞瓦特預(yù)期的融資規(guī)模是10億美元，在今年5月中旬，古瑞瓦特曾作預(yù)路演，融資規(guī)模接近“膝斬”，從最初預(yù)期的10億美元縮減至3億至4億美元。本想著可以做個(gè)意氣風(fēng)發(fā)的“敲鐘人”，最終預(yù)路演一圈下來(lái)，原來(lái)最后還是只能換來(lái)一個(gè)失望的人間惆悵客。

“二次上市路”再次折戟，“人間惆悵客”丁永強(qiáng)還能再退到哪里？

私募股權(quán)市場(chǎng)，大名鼎鼎的黑石，一個(gè)全球私募巨頭的“橄欖枝”，這難道不是一個(gè)“退無(wú)可退”的好選擇嗎！

古瑞瓦特值多少錢？

黑石的出價(jià)從10億美元漲到15億美元。

那么出價(jià)合理嗎？回答這個(gè)問(wèn)題我們核心可以從現(xiàn)金流、利潤(rùn)率、成長(zhǎng)性三個(gè)點(diǎn)去分析一下古瑞瓦特這家企業(yè)。

首先看成長(zhǎng)性，古瑞瓦特核心涉及的光伏和儲(chǔ)能行業(yè)都無(wú)需多言，這是全球碳中和下前途大有可為的產(chǎn)業(yè)，中國(guó)“雙碳”目標(biāo)后，兩大產(chǎn)業(yè)更是加速發(fā)展。所以核心就看古瑞瓦特自身潛力。

根據(jù)其招股書(shū)，2019年-2022年過(guò)去四年，古瑞瓦特的營(yíng)收連年攀升，分別為10億元、18.9億元、31.9億元和70.9億元，四年翻了7倍，單從數(shù)據(jù)來(lái)看業(yè)務(wù)規(guī)模顯然一直處于高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。具體看其光伏和儲(chǔ)能兩大核心業(yè)務(wù)，光伏逆變器2021年出貨量全球第三，2022年跌至全球第四，但基本已經(jīng)站穩(wěn)全球前五位置，屬于全球頭部企業(yè)，而且在戶用光伏逆變器這一細(xì)分領(lǐng)域已是全球龍頭，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年，古瑞瓦特在全球占有12.4%的市場(chǎng)份額，在亞歐美三大洲排名第一、在中東及非洲排名第三。

而儲(chǔ)能業(yè)務(wù)近三年更是發(fā)展強(qiáng)勁，在其業(yè)務(wù)比重上也是連年極速提升，已經(jīng)成為其第二增長(zhǎng)曲線，2020-2022年，其儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為2.15億元、6.71億元、28.61億元，在總營(yíng)收中占比分別為11.4%、21%、40.3%。在戶用儲(chǔ)能逆變器這一細(xì)分領(lǐng)域也是全球龍頭，在全球占有15.1%的市場(chǎng)份額。

顯然兩大核心業(yè)務(wù)在朝增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)發(fā)展，而且目前發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看未來(lái)依然有很大的想象空間，盡管業(yè)務(wù)高度依賴海外，近年面臨海外各地的政策風(fēng)險(xiǎn)，全球化也正經(jīng)歷一次退潮，反全球化浪潮在短期內(nèi)也暫時(shí)無(wú)法逆轉(zhuǎn)。但放到更大的維度來(lái)看，中國(guó)科技與產(chǎn)品已經(jīng)深度融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，全球化和中美關(guān)系正處于一個(gè)關(guān)鍵的十字路口，未來(lái)不可能再回到狹隘的單邊主義，目前的退潮只是一次全球化的重新定義，也正恰恰是這樣的機(jī)會(huì)，才有可能逼著一批中國(guó)企業(yè)演化成真正的全球化跨國(guó)企業(yè)。

當(dāng)然，成長(zhǎng)性不代表當(dāng)下的確定性，成長(zhǎng)性是未來(lái)預(yù)期的當(dāng)下預(yù)測(cè)。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境形勢(shì)惡劣，資本的焦點(diǎn)也聚在了當(dāng)下的確定性。

看當(dāng)下的確定性，可以從利潤(rùn)率和現(xiàn)金流結(jié)合起來(lái)看，根據(jù)其招股書(shū)顯示，2020-2022年，古瑞瓦特凈利潤(rùn)分別為3.66億元、5.73億元和16.40億元，凈利潤(rùn)率分別為19.3%、17.9%和23.12%。利潤(rùn)在逐年上升，凈利率也是在波動(dòng)中整體呈上升態(tài)勢(shì)，不過(guò)對(duì)比同期古瑞瓦特現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，卻可以看到其存在很大的資金風(fēng)險(xiǎn)隱患，其同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.38億元、0.47億元和17.19億元，現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)之間的差額分別為-0.28億元、-5.26億元、0.79億元。

這點(diǎn)是資本家都很敏感的，一位資深的投資人向黑鷹光伏透露，現(xiàn)在整個(gè)投資市場(chǎng)很惡劣，投資機(jī)構(gòu)都轉(zhuǎn)向保守，緊緊“捂著口袋”，一是整個(gè)市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)手上的資金都并不寬裕，二是大家都變得不太敢投了，只想找穩(wěn)定性、確定性高的項(xiàng)目，也不想聽(tīng)企業(yè)的預(yù)期的故事了，眼光停留在目前能夠看得見(jiàn)、看得明的。

從價(jià)格的角度來(lái)講，這顯然對(duì)古瑞瓦特不是個(gè)好時(shí)機(jī)，溢價(jià)空間會(huì)大打折扣，加上本身兩度上市不成，更是給了投資機(jī)構(gòu)一個(gè)討價(jià)還價(jià)的好理由，真可謂是上市沒(méi)有趕上好時(shí)機(jī)，“逼到”私募股權(quán)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)也不巧。

這點(diǎn)從黑石最早的10億美元出價(jià)就可以看出，去年6月，古瑞瓦特轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股遞表前夕，IDG就以9億元入股古瑞瓦特，認(rèn)購(gòu)6.52%股權(quán)，盡管將其估值抬至138億元，按古瑞瓦特2021年凈利潤(rùn)算，PE才24倍多，在當(dāng)時(shí)也是低估水平。黑石現(xiàn)在顯然也不想為古瑞瓦特的預(yù)期價(jià)值買單，更是有借機(jī)“抄底”入手古瑞瓦特的態(tài)勢(shì)，而且古瑞瓦特沖擊港股時(shí)預(yù)期融資規(guī)模就是10億美元，如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)到私募股權(quán)市場(chǎng)還是這個(gè)價(jià)，意義何在，顯然也達(dá)不到丁永強(qiáng)的預(yù)期。

不比全球逆變器前二的華為和陽(yáng)光電源，看去年出貨量超過(guò)古瑞瓦特全球排名第三的錦浪科技和排在后面第五的固德威，兩者也都上市，截止本文撰寫(xiě)時(shí)，錦浪科技是260億元的市值，固德威是184億元。那15億美元、52%股權(quán)呢？根據(jù)這個(gè)出價(jià)，黑石給他的估值就是28.85億美元，按照現(xiàn)在最新的匯率也就是估值206.047億元人民幣，黑石給出的估值也就是200億元出頭，

但是，要知道，現(xiàn)在是整個(gè)光儲(chǔ)行業(yè)整體都處于一個(gè)被市場(chǎng)低估的時(shí)點(diǎn)，光伏企業(yè)市值巔峰時(shí)，一個(gè)隆基就的市值就干翻現(xiàn)在隆基、通威、晶澳科技的市值總和，陽(yáng)光電源現(xiàn)在的市值跟其頂峰時(shí)相比也腰斬了一半。錦浪科技的最高市值一度突破1000億元，固德威高峰時(shí)也超過(guò)550億元的市值，從當(dāng)下整個(gè)低估市場(chǎng)情況看，黑石給出的15億美元似乎是符合市場(chǎng)定價(jià)的，但是從價(jià)值動(dòng)態(tài)發(fā)展的視角看，古瑞瓦特踩到了一個(gè)差節(jié)點(diǎn)，黑石卻是踩到了好節(jié)點(diǎn)，黑石的給出估值顯然忽視了未來(lái)的預(yù)期價(jià)值。

成長(zhǎng)性耐不過(guò)資本想要的確定性，古瑞瓦特趕上了一個(gè)不容易喊價(jià)的節(jié)點(diǎn)，定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)天平似乎更往資方這邊傾斜！

這會(huì)是一筆好買賣嘛？

如果最終能成行。

好不好，核心可以從三個(gè)主體去看，出錢的黑石、或?qū)⒇?cái)富大漲的丁永強(qiáng)和標(biāo)的古瑞瓦特。

作為全球PE之王，黑石集團(tuán)的實(shí)力毋庸置疑，其今年7月發(fā)布的2023年第二季度財(cái)報(bào)顯示，旗下最新總資產(chǎn)管理規(guī)模AUM正式突破萬(wàn)億美金（1.00136萬(wàn)億美金），成為首家資產(chǎn)管理規(guī)模突破1萬(wàn)億美元的另類資產(chǎn)管理公司，根據(jù)當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算，約合7.18萬(wàn)億元人民幣。

而近幾年，黑石也在加碼對(duì)新能源領(lǐng)域的投資，去年初，黑石就出了30億美元投資了北美最大的私營(yíng)可再生能源公司Invenergy Renewables Holdings，Invenergy是一家總部位于美國(guó)的跨國(guó)發(fā)電公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋風(fēng)能、太陽(yáng)能和儲(chǔ)能等新能源領(lǐng)域。

今年6月，黑石又對(duì)Invenergy追加了10億美元的投資，總投資達(dá)40億美元。Invenergy也未來(lái)可能是隆基綠能美國(guó)本土化生產(chǎn)布局的重要合作伙伴，今年3月份就有消息稱，雙方計(jì)劃在美國(guó)俄亥俄州建設(shè)一處5吉瓦（GW）光伏組件廠。

可見(jiàn)黑石對(duì)新能源領(lǐng)域布局的重視，另外，據(jù)黑石董事總經(jīng)理尤爾根平克介紹，未來(lái)10年內(nèi)，黑石將在可再生能源領(lǐng)域投資1000億美元。

因此，在未來(lái)投資布局上，古瑞瓦特完全可以填補(bǔ)和增強(qiáng)黑石在可再生能源領(lǐng)域的投資版圖，在價(jià)格上就不用多說(shuō)了，黑石本身就擅長(zhǎng)在優(yōu)良資產(chǎn)被低估的時(shí)點(diǎn)入手，前面也說(shuō)了，外部環(huán)境現(xiàn)在是整個(gè)光儲(chǔ)資產(chǎn)被市場(chǎng)低估的時(shí)點(diǎn)，從古瑞瓦特自身來(lái)說(shuō)是兩度上市失利，在價(jià)格談判上黑石更占優(yōu)勢(shì)，因此，對(duì)黑石來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是“撿到”了一塊與其投資規(guī)劃相匹配的好資產(chǎn)。

那賣還是不賣？這是個(gè)值得丁永強(qiáng)思考的問(wèn)題。

丁永強(qiáng)是典型的技術(shù)背景出身的創(chuàng)始人，本碩都就讀于華中科技大學(xué)，學(xué)的都是跟電子技術(shù)相關(guān)的專業(yè)，2005年畢業(yè)后進(jìn)入山特電子從事研發(fā)工作，山特電子培養(yǎng)了眾多逆變器人才，固德威和三晶電氣的核心團(tuán)隊(duì)都是從這里走出來(lái)的，后山特電子被伊頓電氣收購(gòu)并入其光伏事業(yè)部，直到從伊頓電氣離職創(chuàng)業(yè)前的時(shí)間，丁永強(qiáng)可以說(shuō)基本都是在跟技術(shù)研發(fā)打交道。

對(duì)技術(shù)型創(chuàng)始人而言，公司就是自己的“孩子”，不像管理背景出身的創(chuàng)始人公司更多可能只是個(gè)“侄子”，也會(huì)盡心盡力好好管著，行就行，不行就放養(yǎng)；更不像資本型創(chuàng)始人，公司往往就是“三孫子”，隨時(shí)可以給它“換個(gè)爹”。誰(shuí)對(duì)于孩子都是傾注心血，非到萬(wàn)不得已誰(shuí)愿意把自己一手養(yǎng)大的孩子拱手讓人。

真是“一曲笙簫唱離合，多情應(yīng)不舍”，難道缺錢了？根據(jù)前文提到招股書(shū)數(shù)據(jù)，前面連續(xù)三年?duì)I收和凈利潤(rùn)都是雙增長(zhǎng)，從數(shù)據(jù)來(lái)看古瑞瓦特并不存在經(jīng)營(yíng)困難之說(shuō)。那就是未來(lái)缺錢，根據(jù)其招股書(shū)顯示，上市募資基本主要用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，比如惠州第一第三工廠的建設(shè)，加強(qiáng)南亞、美洲及EMEA的海外生產(chǎn)能力，包括產(chǎn)線建設(shè)、設(shè)備設(shè)置、雇員管理等。

不過(guò)，就算需要外部資金用于擴(kuò)張似乎也不至于把超過(guò)一半的股權(quán)放出去，根據(jù)《國(guó)際融資評(píng)論》（IFR）的報(bào)道，黑石15億美元將收購(gòu)的是創(chuàng)始人丁永強(qiáng)持有的52%股權(quán)。而根據(jù)古瑞瓦特招股書(shū)，丁永強(qiáng)通過(guò)持股公司目前總計(jì)持有古瑞瓦特63.09%股份，其他剩余的所有單一主體持股方單獨(dú)持有的股份的都不超過(guò)10%。

最終如果按此并購(gòu)后，丁永強(qiáng)仍然是持有古瑞瓦特10.97%股權(quán)的第二大股東，目前也暫不知道丁永強(qiáng)留下的股份所占的投票權(quán)。但不管如何，從財(cái)富的角度來(lái)看，于丁永強(qiáng)是有收益的，可以是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的金融化、證券化，丁永強(qiáng)也可以從此次并購(gòu)中獲得超百億的財(cái)富，但是從未來(lái)的掌控性和話語(yǔ)權(quán)來(lái)看，肯定是多了一個(gè)制衡。

然而，對(duì)古瑞瓦特這個(gè)標(biāo)的本身卻不見(jiàn)得是一件好事，被買只是過(guò)往價(jià)值和未來(lái)潛力的證明，但不一定代表未來(lái)潛力的最大激發(fā)。股市、樓市和資產(chǎn)并購(gòu)，都是資本市場(chǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)，從來(lái)都只是屬于游走在資本與商業(yè)浪尖者的財(cái)富游戲，對(duì)黑石來(lái)說(shuō)，這只是它投資版圖的一次推動(dòng)，最新投資的一塊資產(chǎn)，關(guān)注的是持有期間的資產(chǎn)增值，要的是資產(chǎn)的證券化、金融化、流通化，并不一定會(huì)從更久遠(yuǎn)的維度去看待其發(fā)展。

企業(yè)的發(fā)展，更多的來(lái)源于掌舵者的底蘊(yùn)、眼光和格局，也許并購(gòu)后丁永強(qiáng)仍會(huì)留仍，但是他還會(huì)有多大的魄力去推動(dòng)古瑞瓦特的未來(lái)發(fā)展，他是一個(gè)像黑石一樣的資本家視角還是仍把它當(dāng)“孩子”，這未可知。

對(duì)黑石，很好；對(duì)丁永強(qiáng)，既好也不好；對(duì)古瑞瓦特，不一定好！