文 | 子彈財經(jīng) 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
左手“偉哥”，右手王老吉，手握這兩棵搖錢樹，白云山在中藥上市企業(yè)中營收遙遙領先。2023年前三季度，白云山以營收581.85億的業(yè)績，在69家中藥上市公司中排名第一。
雖然營收規(guī)模較大，但白云山凈利率僅有6.75%。在市值上，也不及同類企業(yè)。同為中藥快消領域“三劍客”，片仔癀市值早已突破千億，云南白藥緊隨其后，市值超800億，白云山卻仍在500億左右徘徊。
作為南派中藥的集大成者，白云山擁有陳李濟藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)等12家中華老字號藥企，其中10家為百年企業(yè)，在中藥快消領域“三劍客”中擁有的老字號品牌最多。
手握最多老字號品牌、收入規(guī)模居榜首的白云山，為何營收向上、市值向下？
1、增速放緩，跌至個位數(shù)
白云山全稱廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司，成立于1997年，彼時是由廣州醫(yī)藥集團屬下的8家中藥制造企業(yè)及3家醫(yī)藥貿易企業(yè)重組后設立的股份有限公司，并在2001年登陸資本市場。現(xiàn)大股東為廣藥集團，持股45.04%，實控人為廣州市人民政府。
成立至今，白云山共經(jīng)歷了兩次轉型。2011年，白云山開始布局大健康產(chǎn)業(yè)，借助旗下知名品牌“王老吉”，開始生產(chǎn)涼茶、龜苓膏、潤喉糖等非藥類健康產(chǎn)品。這次轉型無疑是成功的，2012年白云山營收120.6億元，同比增長122%，歸母凈利潤7.29億元，同比增長154%。
經(jīng)歷了兩年的高速增長期后，2014年至2017年，白云山的增速開始放緩。此后白云山開始了第二次轉型。
2018年，白云山以現(xiàn)金方式收購廣州醫(yī)藥30%股權，使其成為持股80%的控股子公司。由于廣州醫(yī)藥公司的加入，一舉讓大商業(yè)板塊（醫(yī)藥流通業(yè)務）成為了白云山營收的“頂梁柱”。此外，它還收購王老吉藥業(yè)48.05%股權，王老吉藥業(yè)隨之成為白云山持股96%的控股子公司。
收購的成果在當年明顯顯現(xiàn)。2018年，白云山的營收、歸母凈利潤分別為422.3億元、34.4億元，同比大漲102%、67%。
但這次改革的成效并沒有持續(xù)很久。白云山業(yè)績增長自2019年起開始降速，到了2020年，營收、歸母凈利潤雙雙下滑5%、9%。2021年至今，白云山業(yè)績進入了緩慢增長期，較2018年有明顯的降速。2022年、2023年前三季度，白云山的業(yè)績增速更是跌至個位數(shù)。
具體來看，2023年前三季度，白云山營收、歸母凈利潤分別為582億元、38億元，僅同比微漲6%、9%。從單季度來看，第三季度，白云山營收182億元，同比微增3.58%，環(huán)比下滑0.7%。
橫向對比片仔癀、云南白藥，二者業(yè)績增速也均高于白云山。2023年前三季度，片仔癀營收、歸母凈利潤分別為76億元、24.05億元，同比增長15%、17%。云南白藥營收、歸母凈利潤分別為297億元、41億元，同比增長10.3%、79%。
那么，白云山為何漲不動了？
2、大商業(yè)板塊營收貢獻最高，毛利率偏低
通過不斷并購，目前白云山形成了大南藥（醫(yī)藥制造業(yè)務）、大健康（飲料、保健品等）、大商業(yè)（醫(yī)藥流通業(yè)務）和大醫(yī)療四大業(yè)務板塊。
其中，大南藥板塊主要產(chǎn)品包括中藥產(chǎn)品板藍根顆粒系列、小柴胡顆粒、夏桑菊系列、華佗再造丸等，化學藥品頭孢克肟系列、枸櫞酸西地那非（商品名金戈）與阿莫西林等；大健康板塊的主要產(chǎn)品包括王老吉涼茶、刺檸吉系列、荔小吉系列、潤喉糖、龜苓膏等；大商業(yè)板塊主要經(jīng)營醫(yī)藥流通批發(fā)及零售業(yè)務，零售業(yè)務通過“健民”藥業(yè)連鎖店、廣州醫(yī)藥大藥房連鎖店與廣藥晨菲大藥房等終端開展，通過采芝林藥業(yè)開展中藥材及中藥飲片生產(chǎn)及銷售業(yè)務。
從營收結構來看，2023年上半年，大商業(yè)板塊給白云山帶來的營收貢獻最大，占比66%，同比微漲5%，但較2018年上半年109%的增速，已然驟降。
此外，大商業(yè)板塊雖然營收貢獻最多，但毛利率偏低，對公司利潤貢獻不高。2023年上半年，大商業(yè)板塊利潤總額為4.15億元，占公司利潤總額的比例僅為12%。
雖然醫(yī)藥流通是個毛利率極低的行業(yè)，但是，白云山的大商業(yè)板塊與同行相比，毛利率仍偏低。2023年上半年，益豐藥房的毛利率為40%，即使是盈利能力偏低的九州通，毛利率也有8.42%。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，白云山大商業(yè)板塊的毛利率分別為6.91%、6.69%、6.41%、6.64%、7.03%。2023年上半年，大商業(yè)板塊的毛利率為6.88%，較去年同期減少了0.09個百分點。
低毛利率再加上大商業(yè)業(yè)務板塊占營收大頭，由此，白云山被一些輿論稱為“披著制藥外衣”的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。
實際上，大南藥板塊以及大健康板塊才是白云山利潤來源的“重要功臣”。2023年上半年，上述兩大業(yè)務板塊毛利率分別為51%、45%，遠高于大商業(yè)板塊的毛利率。雖然兩個板塊營收為133.6億元，占整體營收的比例僅為34%，但利潤貢獻卻超七成。
圖 / 白云山半年報
但是，自2019年起，大健康與大南藥兩塊業(yè)務的業(yè)績增長卻陷入瓶頸。2022年，大南藥板塊營收105億元，較2019年下滑了10%，大健康板塊營收105億元，較2019年下滑了0.1%。
2023年上半年，大南藥板塊僅較去年同期微漲6%至63億元，大健康板塊則微漲8%至70億元。
這其中，大健康板塊中的支柱產(chǎn)品王老吉涼茶以及大南藥板塊中的現(xiàn)金奶牛金戈，明顯后勁不足。
3、涼茶天花板顯現(xiàn)，金戈市場競爭激烈
2022年，白云山旗下的首個國產(chǎn)“偉哥”仿制藥金戈，毛利率達91.28%，堪比茅臺，是白云山的最強“吸金獸”。
金戈自2014年獲批上市后，其銷量一度飛漲，由2014年的2.92萬片一路增長至2021年的9849.82萬片。米內網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年ED（勃起功能障礙）類藥物登上榜首的正是白云山“金戈”，市場份額為2.06%，排名第一。
但是2022年，金戈的銷量出現(xiàn)了首次下跌，銷量為8682.91萬片，同比下滑12%。2022年，白云山金戈營收10.52億元，同比增長6.43%，增速較前三年有所放緩。
中金證券在研報中指出，金戈銷售不佳的原因在于市場競爭激烈。尤其是2020年第三批全國藥品集中采購將“偉哥”納入了采購范圍。齊魯制藥所生產(chǎn)的“偉哥”仿制藥千威以2.08元/片（25mg）的價格中標，將“偉哥”帶入兩元時代，輝瑞和白云山則雙雙出局。
面對金戈增速放緩的壓力，2023年3月，白云山推出了“鐵馬”——治療男性早泄的鹽酸達泊西汀片，旨在拓展男性健康市場細分領域，但這一賽道同樣競爭激烈。
在國家藥監(jiān)局網(wǎng)站查詢鹽酸達泊西汀片，目前已經(jīng)有19家公司的24個產(chǎn)品獲批上市。除了白云山之外，還有科倫、揚子江、廣生堂等知名藥企。近期在接受調研時，白云山表示，目前該產(chǎn)品還處于培育階段。
此外，近年來，因為金戈的利益分配問題，白云山和北京康業(yè)元鬧得不可開交。北京康業(yè)元認為自身擁有金戈49%的權益，并且指控白云山董事長李楚源拒絕公司合理分紅，甚至還質疑公司財務造假。
另一邊，大健康板塊的王老吉涼茶也遇到相似情況。王老吉與加多寶打了十多年的商標爭奪戰(zhàn)，還在繼續(xù)。
11月16日，白云山公告稱，收到“王老吉”商標法律糾紛訴訟案件的二審階段上訴受理通知書。雙方因不服廣東省高級人民法院的重審階段一審判決，向最高人民法院提起訴訟。
然而，在兩大涼茶企業(yè)多年的“拉鋸戰(zhàn)”下，涼茶市場卻萎縮了。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院于2018年發(fā)布的《2018－2023年中國茶飲料行業(yè)產(chǎn)銷需求與投資預測分析報告》顯示，2011年到2015年，我國涼茶行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)保持兩位數(shù)以上的擴張速度，市場規(guī)模年均復合增速為12.34％；而在2016年以后，市場規(guī)模增速下降至個位數(shù)。
從業(yè)績來看，王老吉大健康公司的營收已從2019年的102.96億元下滑至2022年的93.49億元。
現(xiàn)階段，王老吉涼茶對白云山營收貢獻雖然較大，但增長乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前尚處培育階段，對公司業(yè)績貢獻不大。
目前，除了金戈、王老吉涼茶等，白云山規(guī)模過億的產(chǎn)品還有消渴丸、小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、華佗再造丸、保濟系列、安宮牛黃丸等，但仍未找到像金戈、王老吉涼茶類似的大單品。
這或許是白云山市值在中藥快消“三劍客”中墊底的原因之一。
4、市值墊底，資產(chǎn)負債率攀升
在中藥快消領域“三劍客”中，白云山不僅市值墊底，且毛利率、凈利率也偏低。目前，其毛利率由2017年前三季度的37%下降至2023年前三季度的20%，凈利率也由2017年前三季度的9.6%下降至2023年前三季度的6.75%。
2023年前三季度，云南白藥毛利率為27%，凈利率為14%，片仔癀毛利率為48%，凈利率為32%，都明顯高于白云山。
近幾年，白云山的資產(chǎn)負債率也在大幅增長，由2017年前三季度的31%，一路增長至2023年前三季度的51%。
具體來看，白云山負債的增速要遠高于資產(chǎn)的增速。六年間，白云山的負債總額由2017年前三季度的82.86億元增長至2023年前三季度的379.8億元，翻了四倍多，資產(chǎn)由2017前三季度的270.3億元增長至2023年前三季度的743.5億元，翻了不到三倍。
在“三劍客”中，白云山的資產(chǎn)負債率也是最高。2023年前三季度，片仔癀、云南白藥的負債總額分別為25.36億元、134.4億元，資產(chǎn)負債率分別為15.76%、25.21%，遠低于白云山的51%。
從負債類型來看，白云山短期借款和長期借款占負債總額的比重較多，達30%。其中，短期借款為81.61億元，長期借款為31.33億元。
這也意味著，上半年，雖然白云山有2.7億元的利息收入，但利息支出卻也高達2.25億元。
在半年報中，白云山也提示了利率相關風險，其表示，截至2023年6月30日，白云山的長期帶息負債為29.1億元。如果公司年利率上升50個基點，其他因素不變的情況下，白云山的凈利潤將減少988.3萬元。
總結來看，目前，白云山面臨的問題還有很多，大商業(yè)板塊營收最多，但盈利能力不足，大南藥板塊競爭激烈，以王老吉涼茶為主的大健康板塊后勁不足，公司資產(chǎn)負債率也居高不下。
近年來，白云山也在積極尋找新的增長點，比如布局白云牙膏，推出治療男性早泄的鹽酸達泊西汀片“鐵馬”，高刺檸吉、荔小吉等新產(chǎn)品，但具體效果尚未顯現(xiàn)。白云山未來發(fā)展，是持續(xù)被壓制還是實現(xiàn)突圍，「子彈財經(jīng)」將長期關注。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文