文|雪豹財(cái)經(jīng)社 瀚星
誰(shuí)是中國(guó)第四大上市互聯(lián)網(wǎng)公司？網(wǎng)易和美團(tuán)的爭(zhēng)奪還未塵埃落定。
12月13日港股收盤，網(wǎng)易市值達(dá)到5425億港元，超越了美團(tuán)的5133億港元，成為市值第四高的中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)公司，在網(wǎng)易前面的還有騰訊、拼多多和阿里巴巴。
隨后，網(wǎng)易和美團(tuán)的股價(jià)均小幅波動(dòng)，美團(tuán)幾日后又奪回第四的寶座。截至12月18日港股盤后，網(wǎng)易市值以5169億港元小幅落后于美團(tuán)的5192億港元。
2021年2月，中概股估值站上歷史高點(diǎn)。彼時(shí)，美團(tuán)的市值是網(wǎng)易的4倍左右。隨后，估值狂歡退潮，從2021年2月至今，KWEB（中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF）累計(jì)跌幅超過(guò)70%。而網(wǎng)易憑借“跌得少”接連超過(guò)京東、美團(tuán)，成為中國(guó)市值第四高的上市互聯(lián)網(wǎng)公司。
網(wǎng)易的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，近八成收入來(lái)自游戲相關(guān)業(yè)務(wù)，因此也被稱作披著互聯(lián)網(wǎng)公司外衣的游戲公司。但這份單一，在現(xiàn)階段卻成了網(wǎng)易的護(hù)身符。
如果說(shuō)相同行業(yè)的兩家公司市值排名互換，意味著時(shí)代的更迭、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的加劇，那么網(wǎng)易市值超越與自己業(yè)務(wù)毫不相干的美團(tuán)，則更多意味著資本偏好的變化。
比起仍處在“戰(zhàn)爭(zhēng)”之中、機(jī)遇與危機(jī)并存的美團(tuán)，沒有太多新故事，但業(yè)務(wù)專一、確定性強(qiáng)的網(wǎng)易現(xiàn)階段更受資本青睞。
網(wǎng)易市值排位的三級(jí)跳
一個(gè)毛利率約70%的業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了公司約80%的收入，并且這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模常年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第二。持有網(wǎng)易的股票，就相當(dāng)于投資了這樣一家公司。
網(wǎng)易的市值在2021年2月達(dá)到歷史最高點(diǎn)，接近7000億港元，這在當(dāng)時(shí)動(dòng)輒破萬(wàn)億港元市值的中概互聯(lián)網(wǎng)上市公司中并不算突出。
但隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利消退，中概股普跌，網(wǎng)易的座次開始發(fā)生變化。截至12月13日收盤，網(wǎng)易港股市值達(dá)到5425億港元，超越美團(tuán)，位于騰訊、拼多多和阿里巴巴之后。
在這場(chǎng)市值的追趕中，網(wǎng)易靠的并不是漲得多，而是跌得少。相較于2021年2月的歷史高點(diǎn)，網(wǎng)易市值截至12月13日累計(jì)跌去約21%，而美團(tuán)跌去逾80%，比同區(qū)間KWEB的累計(jì)跌幅還高出4個(gè)百分點(diǎn)。
美團(tuán)在市值最高點(diǎn)一度站上2.6萬(wàn)億港元。那時(shí)的美團(tuán)核心本地業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還未成氣候，并且美團(tuán)通過(guò)大舉進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)，獲得了用戶數(shù)的顯著增長(zhǎng)。
燒錢換市場(chǎng)，在那個(gè)階段仍然是資本喜歡的新故事。
但隨著本地生活最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抖音的發(fā)展壯大，加之在社區(qū)團(tuán)購(gòu)與拼多多的纏斗，以及其他行業(yè)因素的影響，美團(tuán)的市值開始大幅下跌。
今年的Q3財(cái)報(bào)發(fā)出后，因外賣業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、到店業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降、新業(yè)務(wù)持續(xù)大幅虧損等原因，美團(tuán)股價(jià)進(jìn)一步下跌，財(cái)報(bào)發(fā)出后的首個(gè)交易日下跌12%，市值降至5648億港元，為日后被網(wǎng)易超越埋下伏筆。
相比起美團(tuán)的無(wú)邊界擴(kuò)張，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的網(wǎng)易，其股價(jià)則是另一番光景。
在2022年年底跌至低位后，網(wǎng)易的股價(jià)在進(jìn)入2023年后穩(wěn)步上漲。截至12月18日，網(wǎng)易年內(nèi)累漲逾40%，增幅在中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)公司中僅次于被資本熱捧的拼多多。
多家券商也在網(wǎng)易財(cái)報(bào)發(fā)出后給予了公司更高的估值。對(duì)于網(wǎng)易的核心業(yè)務(wù)游戲及相關(guān)增值服務(wù)，券商普遍給出了未來(lái)一年20~25倍的PE（市盈率），這在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)上市公司估值中屬于較高水平。
對(duì)于網(wǎng)易的整體估值主要圍繞游戲業(yè)務(wù)展開，其中新游戲表現(xiàn)較好、版號(hào)發(fā)放回暖、以及AIGC在游戲行業(yè)的快速落地，都是支撐網(wǎng)易高估值的要素。
市值超越美團(tuán)后，網(wǎng)易完成了在中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的座次“三級(jí)跳”。
2019年8月15日美股收盤，網(wǎng)易以335億美元的市值超越百度的331億美元，成為中國(guó)第五大互聯(lián)網(wǎng)上市公司，排在網(wǎng)易之前的分別是阿里巴巴、騰訊、京東和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（2020年10月后改名為美團(tuán)）。
4年后的2023年8月，網(wǎng)易又憑借年內(nèi)近50%的漲幅，市值一舉超越同期跌幅超過(guò)30%的京東，并在4個(gè)月后又完成了對(duì)美團(tuán)的市值超越。如果沒有異軍突起的拼多多，網(wǎng)易將成為騰訊、阿里巴巴之后中國(guó)市值第三高的互聯(lián)網(wǎng)公司。
三次市值超越，既有網(wǎng)易自身的原因，也是對(duì)手給了機(jī)會(huì)。
在整個(gè)中概互聯(lián)網(wǎng)公司市值普遍表現(xiàn)低迷的背景下，網(wǎng)易不像拼多多那樣業(yè)績(jī)亮眼、吸引資本追捧，但卻靠著少犯錯(cuò)默默爬了上來(lái)。
做得越少，錯(cuò)得越少
游戲業(yè)務(wù)幾乎是網(wǎng)易的全部。
2023年Q3財(cái)報(bào)顯示，網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)凈收入273億元，游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入218億元，占總收入79.85%。與此同時(shí)，在線游戲的凈收入占游戲及相關(guān)增值服務(wù)凈收入的93.7%。
事實(shí)上，自2020年至今，游戲業(yè)務(wù)板塊在網(wǎng)易的整體營(yíng)收中一直占據(jù)75%以上比例，并且這還是一門高毛利的生意。
Q3財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)游戲及相關(guān)增值服務(wù)的毛利率為69%，上一季度和去年同期分別為67.4%和 65%。
這種營(yíng)收和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，讓網(wǎng)易的業(yè)績(jī)有了更強(qiáng)的確定性。資本市場(chǎng)對(duì)于網(wǎng)易的估值也反映了游戲?qū)镜闹匾浴?/p>
綜合多家券商給出的網(wǎng)易2024年估值，游戲業(yè)務(wù)在網(wǎng)易整體的股價(jià)占比大約為95%，有道、云音樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他的估值占比最高不超過(guò)2%。
網(wǎng)易曾經(jīng)也寄希望于拓展游戲之外的商業(yè)版圖，但多次嘗試的效果都不盡如人意。
2015年，丁磊曾放出豪言稱，要通過(guò)電商業(yè)務(wù)，花三到五年時(shí)間再造一個(gè)網(wǎng)易。依靠旗下跨境電商平臺(tái)考拉和2016年推出的網(wǎng)易嚴(yán)選，電商曾一度成為網(wǎng)易的新增長(zhǎng)點(diǎn)。
2017年，網(wǎng)易開始在財(cái)報(bào)中單獨(dú)披露電商業(yè)務(wù)，這項(xiàng)收入在當(dāng)年占到網(wǎng)易總收入的20%以上。但在經(jīng)歷了短暫的巔峰后，電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速放緩，且持續(xù)的投入也讓網(wǎng)易的凈利潤(rùn)大幅下降。
2019年，阿里以20億美元全資收購(gòu)考拉，網(wǎng)易嚴(yán)選也被整合進(jìn)了財(cái)報(bào)中的“創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”。在今天的網(wǎng)易財(cái)報(bào)中，網(wǎng)易有道、網(wǎng)易云音樂，以及不再被單獨(dú)提及的網(wǎng)易嚴(yán)選，加在一起的營(yíng)收只有游戲業(yè)務(wù)的四分之一。
丁磊沒能再造一個(gè)網(wǎng)易，但從結(jié)果來(lái)看，當(dāng)年的及時(shí)止損也并非壞事。投入大筆資金，進(jìn)行無(wú)邊界的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或是在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域犧牲利潤(rùn)、爭(zhēng)奪地盤，已不是資本市場(chǎng)喜歡的故事。
進(jìn)入2023年，京東在劉強(qiáng)東的帶領(lǐng)下卷入與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的低價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)，美團(tuán)一面在本地核心商業(yè)上迎戰(zhàn)快速增長(zhǎng)的抖音，一面在社區(qū)團(tuán)購(gòu)與拼多多近身肉搏。而網(wǎng)易則乘上了游戲行業(yè)復(fù)蘇的東風(fēng)。
游戲版號(hào)經(jīng)過(guò)2021-2022年8個(gè)月的停發(fā)后，開始恢復(fù)常態(tài)化發(fā)布；網(wǎng)易在年內(nèi)推出的《逆水寒》手游、《巔峰極速》等新游戲也取得了不錯(cuò)的成績(jī)；此外，游戲作為AI技術(shù)最先落地的場(chǎng)景之一，也受到了AI熱的助推。
身處其中的網(wǎng)易，只要做到不犯錯(cuò)，就能好過(guò)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司。
去年5月，知名資產(chǎn)管理集團(tuán)GAM的明星基金經(jīng)理Mark Hawtin曾對(duì)外拋出一則新預(yù)言。他認(rèn)為FAANG時(shí)代終結(jié)在望，MANTA時(shí)代正在來(lái)臨。
FAANG是美國(guó)五大科技公司的縮寫，即Facebook、亞馬遜(Amazon)、蘋果(Apple)、奈飛(Netflix)和谷歌(Google)。MANTA則是指，亞馬遜、蘋果保持不變，微軟(Microsoft)、英偉達(dá)(NVIDIA)和特斯拉(Tesla)代替Facebook、奈飛和谷歌。
這些公司的業(yè)務(wù)雖不盡相同，但當(dāng)它們的座次發(fā)生變化，反映的是資本喜好的變化。
MANTA取代FAANG是人工智能、新能源對(duì)于傳統(tǒng)科技互聯(lián)網(wǎng)公司的超越。網(wǎng)易市值超越百度、京東和美團(tuán)，則是資本不再癡迷于狂飆突進(jìn)的瘋狂故事，轉(zhuǎn)而追逐確定性更高的回報(bào)。
在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)興起的早期，網(wǎng)易、新浪、搜狐這些門戶網(wǎng)站曾經(jīng)是領(lǐng)跑者，但它們的光芒很快被BAT搶走，又被之后涌現(xiàn)出的互聯(lián)網(wǎng)新貴們淹沒。
兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十幾年后，互聯(lián)網(wǎng)紅利日漸褪去，作為老牌互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)易又悄無(wú)聲息地殺了回來(lái)，它手里握著的只有一把名為“游戲”的長(zhǎng)劍。