文|科技說
本文可能有些“馬后炮”。
圍繞東方甄選與董宇輝之間的爭(zhēng)論已經(jīng)基本告一段落，輿論和市場(chǎng)已經(jīng)從企業(yè)管理，網(wǎng)紅與企業(yè)之間的關(guān)系等角度進(jìn)行了多方分析，一個(gè)公眾公司赤裸裸曝光在公眾面前，被輿論從頭到腳進(jìn)行X光檢查，俞敏洪甚至采取了直播式的處理方式，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)處理都要看網(wǎng)友“臉色”。
當(dāng)我們復(fù)盤整個(gè)事件時(shí)，有個(gè)問題一直縈繞腦中：董宇輝對(duì)東方甄選的價(jià)值不言而喻，企業(yè)堅(jiān)持“去董化”是否還有更多原因呢？輕描淡寫的“不夠圓滑”顯然是不具有說服力的。
此外，資本市場(chǎng)在2023年對(duì)東方甄選定價(jià)已經(jīng)非常審慎（當(dāng)前股價(jià)不及年初巔峰時(shí)一半），是否市場(chǎng)已經(jīng)過早預(yù)判了今日情景呢？
帶著上述問題，我們撰寫本文，核心觀點(diǎn)：
其一，董宇輝是東方甄選二次騰飛的功臣這點(diǎn)毋庸置疑，但此次一系列危機(jī)的導(dǎo)火線表面是大家熱議的“去董化”，但根本原因是“去抖化”的愿景使然；
其二，抖音的平臺(tái)規(guī)則使商家很難贏家通吃，這固然對(duì)平臺(tái)治理有利，但卻限制了東方甄選的成長(zhǎng)可持續(xù)性，因此轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)的Costco模式便成為戰(zhàn)略突破口；
其三，在長(zhǎng)期愿景下，在淡化了董宇輝在管理層心目中的價(jià)值，給管理層以“去董化”提供了借口，其后輿論的反彈是始料未及的；
其四，東方甄選此次危機(jī)之后，長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的壓力并未得到緩釋。
“去董化”的背后是“去抖化”
因政策關(guān)系，新東方和彼時(shí)的新東方在線受到重?fù)?，在資本市場(chǎng)甚至有“滅失”的風(fēng)險(xiǎn)。2021年12月28日首次嘗試線上直播，在“如果只是從一個(gè)掙快錢的行業(yè)跳到另一個(gè)掙快錢的行業(yè)，恐怕不是最佳示范”的冷嘲熱諷中，開啟了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
如圖中所示，2022年6月9日董宇輝在東方甄選抖音直播首次“出圈”，6月16日抖音粉絲量突破1000萬大關(guān)，6月29日破2000萬，在2023年5月20日破3000萬大關(guān)。此后7個(gè)月內(nèi)，粉絲規(guī)模一直維持在3100萬左右。
在不斷涌現(xiàn)的“利好”刺激下，資本市場(chǎng)也開始對(duì)東方甄選重新定價(jià)。董宇輝“出圈”之日便是東方甄選股價(jià)騰飛之日，其后乃是粉絲量與市值其飛，市場(chǎng)經(jīng)歷了非?？簥^周期。
另一方面，我們也發(fā)現(xiàn)東方甄選抖音粉絲增長(zhǎng)越來越慢，從早期半個(gè)月漲千萬粉，到最近7個(gè)月只增加百萬左右，如今賬號(hào)的漲粉效率與此前已是不可同日而語。
固然我們可以將此理解為“均值回歸”，這是統(tǒng)計(jì)學(xué)對(duì)高速增長(zhǎng)后進(jìn)入慢增長(zhǎng)區(qū)間的解釋，簡(jiǎn)單來說，在高速增長(zhǎng)不可持續(xù)這一背景下，粉絲的增長(zhǎng)最終會(huì)向成長(zhǎng)中樞靠攏，最終形成常態(tài)化發(fā)展。
這確實(shí)有一定道理，但本文我們希望可以從抖音的規(guī)則入手。
國(guó)信證券對(duì)抖音帶貨的流量分配機(jī)制也進(jìn)行了比較詳細(xì)的研究：流量分配遵循賽馬機(jī)制，并定時(shí)進(jìn)行評(píng)分歸零。
抖音針對(duì)每個(gè)直播間會(huì)給予一定基礎(chǔ)流量，根據(jù)直播間短期表現(xiàn)調(diào)整排名，并提升排名前10-20%直播間的流量進(jìn)入天花板更高的下一級(jí)流量池;短期表現(xiàn)的參考指標(biāo)為互動(dòng)熱度及帶貨熱度，其中互動(dòng)熱度指標(biāo)參考直播間40秒停留率、3分鐘互動(dòng)率、打賞用戶占比等，帶貨熱度指標(biāo)包括下單轉(zhuǎn)化率、1分鐘訂單量、平均 GPM(即流量向銷售額的平均轉(zhuǎn)化率，GPM=流量數(shù)*點(diǎn)擊率*轉(zhuǎn)化率*客單價(jià))等。
當(dāng)輪賽馬完成后，平臺(tái)端算法一般會(huì)以小時(shí)為單位清零人氣分和帶貨分，將所有直播間置于起跑線，重新進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。
該機(jī)制使得所有商家都在平臺(tái)的KPI指向之下競(jìng)相追逐，抖音則最終收獲平臺(tái)增長(zhǎng)紅利，平臺(tái)傾向于此模式也無可厚非。
如當(dāng)東方甄選剛剛起步之時(shí)，“重算法、輕用戶”的模式就會(huì)比較友好，可以對(duì)沖初創(chuàng)時(shí)期的粉絲量偏少的弊端，從某種意義上說抖音對(duì)中腰部商家的友好氛圍是東方甄選崛起的重要原因。
如今的東方甄選已經(jīng)是粉絲量過3000萬的頭部賬號(hào)，就必然成為抖音的“削番”對(duì)象。平臺(tái)的賽馬機(jī)制鼓勵(lì)中腰部賬號(hào)成長(zhǎng)以挑戰(zhàn)頭部賬號(hào)，如果說均值回歸在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有必然性，那么平臺(tái)的規(guī)則便加速了“回歸”的到來。
至于為何抖音會(huì)采取此策略，除前文所提及保持平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力之外，亦有財(cái)務(wù)考量因素，如東方甄選經(jīng)常以“不買量”自詡，認(rèn)為其IP和粉絲粘性足夠可以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，但站在平臺(tái)立場(chǎng)，粉絲量過大等同于“擁兵自重”，與平臺(tái)利益相悖，削番一定程度上等同刺激商家“軍備競(jìng)賽”，彈藥則是向平臺(tái)買量。
作為抖音平臺(tái)生長(zhǎng)出來的商家，東方甄選別無他法，粉絲量成長(zhǎng)日益緩慢，即便董宇輝具有極強(qiáng)號(hào)召力，但仍然存在一個(gè)時(shí)間內(nèi)依據(jù)算法，東方甄選難以吸引到與其匹配的流量。
這也是東方甄選粉絲破3000萬之后，股價(jià)先是反彈旋即下落的主要原因，在抖音平臺(tái)規(guī)則下是很難實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)的（這也是東方甄選以矩陣形式希望以多賬號(hào)打破平臺(tái)規(guī)則制約的主要原因）。
與其說孫東旭的“不夠圓滑”把東方甄選“去董化”攤在臺(tái)面，不如說平臺(tái)的規(guī)則使得東方甄選自身對(duì)董宇輝的價(jià)值也產(chǎn)生了動(dòng)搖。
自東方甄選重新創(chuàng)業(yè)至今，便一直將Costco掛在嘴邊，言外之意企業(yè)終極目標(biāo)不只是要做一個(gè)直播帶貨公司，而是要打造自己的核心供應(yīng)鏈，以會(huì)員制實(shí)現(xiàn)“去抖化”。
在零售業(yè)中Costco開創(chuàng)了一種新的模式和可能性，收取會(huì)員費(fèi)，這可以最大可能性降低獲客成本，進(jìn)而壓縮終端售價(jià)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者，企業(yè)以及供應(yīng)商三方多贏。
東方甄選之所以如此選擇，不外乎：
1）以抖音為基地實(shí)現(xiàn)原始積累，滿足供應(yīng)鏈建設(shè)的“規(guī)?；睏l件；
2）隨著供應(yīng)鏈建設(shè)的成熟，平臺(tái)開始從賣貨轉(zhuǎn)向供貨，我們只注意到東方甄選自建會(huì)員App，卻忽視了企業(yè)早就入駐京東和淘寶，在此角度東方甄選確實(shí)不再是單一的帶貨直播公司；
3）長(zhǎng)期內(nèi)也就避開了作為帶貨直播企業(yè)被抖音削番的風(fēng)險(xiǎn)，具有可持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。
在此宏大目標(biāo)之下，董宇輝的價(jià)值確實(shí)顯得渺小許多?？赡苁潜婚L(zhǎng)期目標(biāo)的宏大沖昏頭腦，加之管理層“不夠圓滑”，釀成此突發(fā)事件。
管理層或許忽略了企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)與當(dāng)前腳踏實(shí)地的銜接，固然未來愿景董宇輝價(jià)值遠(yuǎn)不如今日，但短期內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)定銜接過渡也是不可忽視的，就此來看孫東旭確實(shí)“不夠圓滑”。
股價(jià)下挫不怪孫東旭減持
回到開篇的東方甄選和新東方的股價(jià)走勢(shì)圖，除前文所闡釋的董宇輝對(duì)公司股價(jià)的托底作用之外，我們還發(fā)現(xiàn)：
其一，孫東旭減持時(shí)機(jī)之正確，基本套現(xiàn)在巔峰，這再次驗(yàn)證原有模式難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，管理層也是充分認(rèn)識(shí)的；
其二，東方甄選在2023年初市值一度超過母公司新東方，彼時(shí)還在市場(chǎng)中掀起了廣泛熱議，但隨著前者市值的收縮，截至撰稿東方甄選市值僅維持了新東方的33%左右。
2023財(cái)年新東方扣非后歸屬母公司利潤(rùn)12.6億元，東方甄選該數(shù)字為9.4億元（以上數(shù)字均來自WIND）。也就是說東方甄選為母公司貢獻(xiàn)了大半的利潤(rùn)，但市值管理方面并未得到彰顯。
除了美港股市場(chǎng)特殊性這一重要因素之外（近期美股走了個(gè)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的牛市，港股則仍然相當(dāng)疲軟），我們?nèi)匀灰P(guān)注企業(yè)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)問題。
東方甄選未平倉(cāng)賣空股數(shù)在今年一路走高（起點(diǎn)恰好是孫東旭減持之時(shí)），該指標(biāo)增加往往代表風(fēng)險(xiǎn)的增大,可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響（某個(gè)時(shí)刻賣空一個(gè)資產(chǎn),卻一直沒有進(jìn)行回購(gòu)交易的數(shù)量，也就是市場(chǎng)仍認(rèn)為企業(yè)有收縮的預(yù)期）。
由于股價(jià)下跌與未平倉(cāng)賣空股數(shù)都恰與孫東旭減持撞期，難免有人將此巧合關(guān)聯(lián)：正是孫東旭的減持暴露了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)加速賣空。
從理性分析，這是否真的該怪孫東旭呢？
根據(jù)WIND信息，我們整理了東方甄選的市銷率情況。董宇輝“出圈”之前，企業(yè)估值能力跌到谷底在2倍上下，其后一路飆升，在2023年初達(dá)到了百倍之多，而在教培政策之前該指標(biāo)最高也就在30倍左右。
這在一定程度上強(qiáng)化了企業(yè)再換賽道的成功，市場(chǎng)重新給以高溢價(jià)能力，只是另一方面維持市銷率高企的前置條件乃是營(yíng)收高速增長(zhǎng)的可持續(xù)，2023財(cái)年東方甄選總營(yíng)收較上年增長(zhǎng)651%，這確實(shí)是一個(gè)值得贊嘆的數(shù)字，但主賬號(hào)粉絲增長(zhǎng)的停滯，與董宇輝現(xiàn)象的淡化，短期內(nèi)企業(yè)要維持高速增長(zhǎng)是相當(dāng)不易的。
換句話說，當(dāng)“去抖化”仍然是一張藍(lán)圖時(shí)，董宇輝自身的邊際增長(zhǎng)尚在收縮時(shí)（交銀國(guó)際曾估算董宇輝直播對(duì)11月公司抖音直播GMV占比為15%，綜合淘寶等平臺(tái)，占公司總GMV為10%左右）。
在上圖中我們也可以看到除備受關(guān)注的吉林專場(chǎng)外，東方甄選抖音直播間的GMV的波動(dòng)性相對(duì)較小，董宇輝成績(jī)雖然優(yōu)于其他主播，但差距也不算太大。作為一個(gè)企業(yè)，其高收益與高利潤(rùn)（不買量）著實(shí)是令我們艷羨的，但站在資本市場(chǎng)邏輯中，過于穩(wěn)定則意味著難有驚喜，原有的高達(dá)100倍的市銷率也自然要回調(diào)。
雖然孫東旭減持與市場(chǎng)定價(jià)恰好撞期，但我們不應(yīng)該完全將股價(jià)的下挫歸咎于前者，主要原因還是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的高速增長(zhǎng)的信心不足。也正因?yàn)槿绱耍艦槠髽I(yè)管理層的“不夠圓滑”提供了可乘之機(jī)，既然長(zhǎng)期愿景要“去抖化”，短期也要稀釋董宇輝權(quán)重培養(yǎng)更多新的主播（以方便內(nèi)部資源和利益繼續(xù)向”old money“集中），于是才有了磨刀霍霍向宇輝的一幕，一切皆有因果。
其實(shí)母公司新東方也有是要維護(hù)東方甄選市值，2023年11月東方甄選向新東方配股集資15億元（每股作價(jià)31.75港幣），12月又以15億元將原教育資產(chǎn)作價(jià)賣給新東方實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型。
如果這一切發(fā)展順利，內(nèi)部管理得到，資本市場(chǎng)信心會(huì)慢慢恢復(fù)，只是管理層的“不夠圓滑”低估了網(wǎng)民對(duì)董宇輝遭遇的共鳴，將一個(gè)微小事件引爆成了重大話題，資本市場(chǎng)用資金投票給了董宇輝，這確實(shí)是管理層始料未及的。
表面看董宇輝留任東方甄選，且給予了較為充分的事權(quán)和財(cái)權(quán)，但長(zhǎng)期東方甄選突破估值的天花板仍懸在頭上：何時(shí)可以全面轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)，何時(shí)可以擺脫抖音平臺(tái)規(guī)則對(duì)成長(zhǎng)性的束縛。