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新乳業(yè)在“一只酸奶?!鄙砩显粤烁^

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新乳業(yè)在“一只酸奶?!鄙砩显粤烁^

新乳業(yè)已經(jīng)等不到“一只酸奶?!钡臉I(yè)績(jī)修復(fù),并開始反思大舉并購(gòu)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來源:界面新聞 范劍磊

界面新聞?dòng)浾?張曉迪

界面新聞編輯 牙韓翔

新乳業(yè)(002946.SZ)與重慶瀚虹并購(gòu)的對(duì)賭紛爭(zhēng)蔓延到了2024年。

重新瀚虹曾系新乳業(yè)旗下“一只酸奶?!逼放七\(yùn)營(yíng)平臺(tái),2021年1月,新乳業(yè)以2.31億元并購(gòu)重慶瀚虹60%股權(quán),并與交易方簽下對(duì)賭協(xié)議。

2023年11月28日,新乳業(yè)作價(jià)1.49億火速向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓了重慶瀚虹45%股權(quán),使其在2023年年報(bào)披露前順利“出表”。而在該交易將滿3年考核之際,新乳業(yè)此舉引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)其投資失利,規(guī)避商譽(yù)計(jì)提的質(zhì)疑。

隨后,2023年12月31日,新乳業(yè)發(fā)布公告稱,昨日重慶仲裁委員會(huì)已受理華昌明、伍元學(xué)、華自立(一只酸奶牛創(chuàng)始人)就新希望收購(gòu)重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司60%股權(quán)一事申請(qǐng)的仲裁。申請(qǐng)人稱由于公共衛(wèi)生事件的影響,該對(duì)賭協(xié)議中的估值補(bǔ)償款應(yīng)變更為2200萬(wàn)元,同時(shí)請(qǐng)求免除其業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。

1月4日,界面新聞致電新乳業(yè)詢問相關(guān)進(jìn)展,其證券代表表示,目前此事還尚未有進(jìn)展,新乳業(yè)會(huì)積極應(yīng)訴。待對(duì)賭期滿后,會(huì)邀請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)對(duì)重慶瀚虹業(yè)績(jī)進(jìn)行審計(jì),仲裁判決后也會(huì)進(jìn)行公告。

對(duì)賭條款陷紛爭(zhēng)

2021年1月,新乳業(yè)與華昌明、伍元學(xué)、華自立等關(guān)聯(lián)方簽訂投資合作協(xié)議,取得了“一只酸奶牛”品牌相關(guān)的資產(chǎn)以及業(yè)務(wù)資源,并將其注入由華昌明等三人新成立的重慶瀚虹。新乳業(yè)隨即以2.31億元收購(gòu)重慶瀚虹60%股權(quán),成為其控股股東。

公開資料顯示,重慶瀚虹全名為“重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司”,成立于2020年12月。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為茶飲等現(xiàn)制飲品,經(jīng)營(yíng)方式主要為連鎖門店經(jīng)營(yíng)。在中國(guó)20多個(gè)省、市區(qū)域,“一只酸奶牛”有超過1000 家門店。

圖片來源:一只酸奶牛小紅書賬號(hào)

在該并購(gòu)交易中,新乳業(yè)及華昌明等交易方設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議和估值調(diào)整條款。

華昌明三人對(duì)重慶瀚虹業(yè)績(jī)做出承諾,如業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn),則三人分別向新乳業(yè)和重慶瀚虹承擔(dān)估值補(bǔ)償和業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。協(xié)議約定,對(duì)賭期限為2021年3月1日至2024年2月29日。

據(jù)對(duì)賭協(xié)議,對(duì)賭期三年,重慶瀚虹凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于3850萬(wàn)元、4235萬(wàn)元、4658萬(wàn)元,三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于12743萬(wàn)元。若重慶瀚虹經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)累計(jì)凈利潤(rùn)小于12743萬(wàn)元時(shí),則對(duì)賭方應(yīng)以現(xiàn)金方式向重慶瀚虹補(bǔ)足業(yè)績(jī)差額,但不超過2243萬(wàn)元。

估值補(bǔ)償條款方面,協(xié)議約定,若重慶瀚虹經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)累計(jì)凈利潤(rùn)小于10500萬(wàn)元時(shí),則對(duì)賭方應(yīng)以現(xiàn)金方式向新乳業(yè)支付估值差額補(bǔ)償。

正是此舉為該并購(gòu)事項(xiàng)陷入糾紛埋下伏筆。

并購(gòu)三年以來,重慶瀚虹業(yè)績(jī)不樂觀,2022年和2023年前三季度還陷入虧損。公開財(cái)報(bào)披露,2021年、2022年以及2023年前三季度,重慶瀚虹凈利潤(rùn)分別為868.11萬(wàn)元、-991.79萬(wàn)元和-416.29萬(wàn)元。

即便對(duì)賭期與財(cái)報(bào)對(duì)應(yīng)的時(shí)間相差3個(gè)月,但也可以看出,重慶瀚虹業(yè)績(jī)與對(duì)賭條款中約定的預(yù)期業(yè)績(jī)相去甚遠(yuǎn)。

界面新聞大致計(jì)算,其在第一個(gè)對(duì)賭期內(nèi)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率不到20%。第二個(gè)對(duì)賭期,重慶瀚虹業(yè)績(jī)以虧損收?qǐng)?,更談不上完成率?023年前三季度錄得虧損近500萬(wàn),四季度能否填平虧損亦是未知數(shù)。

隨后,新乳業(yè)于2023年12月29日公告,華昌明三人向重慶仲裁委員會(huì)提出仲裁請(qǐng)求。

華昌明三人稱,2021年一只酸奶?!钡耐顿Y合作協(xié)議簽訂后,因公共衛(wèi)生事件等因素,投資協(xié)議的基礎(chǔ)條件發(fā)生了各方在訂立合同時(shí)無(wú)法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化。

此外,華昌明三人還表示,繼續(xù)嚴(yán)格按照投資協(xié)議履行對(duì)其明顯不公平,故向被申請(qǐng)人新乳業(yè)提出調(diào)低估值補(bǔ)償款項(xiàng)金額及豁免業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膮f(xié)商要求。但各方多次協(xié)商并未能達(dá)成一致意見。華昌明三人遂向重慶仲裁委員會(huì)提起仲裁申請(qǐng)。

在仲裁申請(qǐng)中,華昌明三人申請(qǐng)將該對(duì)賭協(xié)議中的估值補(bǔ)償款應(yīng)變更為2200萬(wàn)元。

根據(jù)前述對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容大致測(cè)算,對(duì)賭方華昌明三人應(yīng)向新乳業(yè)、重新瀚虹提供的賠償款大約在2.5億左右。其中因業(yè)績(jī)賠償有上限,即2243萬(wàn)元,而申請(qǐng)免去的估值賠償在2億元左右(該測(cè)算主要依據(jù)重慶瀚虹調(diào)整后的凈利及估值補(bǔ)償計(jì)算公式)。

重慶瀚虹交易對(duì)賭協(xié)議賠償計(jì)算公式(圖片來源:新乳業(yè)公告)

但是,由于對(duì)賭期要于2024年2月29日才結(jié)束,且重慶瀚虹的業(yè)績(jī)還需要審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì),因此,業(yè)績(jī)對(duì)賭方最終需要賠償?shù)木唧w金額,要在業(yè)績(jī)考核期結(jié)束后才能知曉。

火速出表

2023年12月21日,新乳業(yè)以1.49億向關(guān)聯(lián)方草根知本出售了重慶瀚虹45%股權(quán),重慶瀚虹不再向新乳業(yè)合并報(bào)表。

工商資料顯示,草根知本全稱“草根知本集團(tuán)有限公司”,成立于2015年7月,系新希望集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖中的一個(gè)投資、并購(gòu)平臺(tái),其業(yè)務(wù)目標(biāo)主要為新消費(fèi)領(lǐng)域。

這意味著,在上述對(duì)賭期將滿之際,新乳業(yè)將“一只酸奶?!睆纳鲜泄倔w內(nèi)甩至控股股東體系內(nèi)。

2023年底新乳業(yè)公司在公告中表示,出售重慶瀚虹控股權(quán)的原因是為了更好地執(zhí)行以“鮮”為核心主題的五年戰(zhàn)略規(guī)劃,公司要更聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶的經(jīng)營(yíng)。

界面新聞注意到,早在2021年收購(gòu)之時(shí),新乳業(yè)就曾稱,“一只酸奶?!狈瞎尽磅r戰(zhàn)略”發(fā)展方向。

在官方語(yǔ)境中,新乳業(yè)曾表示,“一只酸奶?!逼放扑哂械摹靶驴腿?、新場(chǎng)景、新消費(fèi)”的年輕化屬性,可賦能新乳業(yè)“三新戰(zhàn)略”,有利于加強(qiáng)公司在終端渠道上的布局,拓寬私域流量入口,實(shí)現(xiàn)用戶精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)和服務(wù),推動(dòng)公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,提升公司長(zhǎng)期價(jià)值。

前后矛盾的說辭背后,是2年多的時(shí)間以來,“一只酸奶?!辈患案竦拇鹁?。

業(yè)績(jī)不振和虧損,還直接導(dǎo)致了重慶瀚虹的估值下滑。2021年收購(gòu)時(shí),重慶瀚虹的整體估值為3.85億元。而在此次出表時(shí),審計(jì)機(jī)構(gòu)確認(rèn)重慶瀚虹整體估值為3.3億元,整體估值較前次交易減少5500萬(wàn)元,降低了14.29%。

新乳業(yè)稱,這主要是受客觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生較大變化、茶飲市場(chǎng)加劇競(jìng)爭(zhēng)影響,重慶瀚虹估值存在一定程度下調(diào)所致。

需要指出的是,截至2023年三季度末,在新乳業(yè)的商譽(yù)結(jié)構(gòu)中,因并購(gòu)重慶瀚虹所產(chǎn)生的商譽(yù)賬面值為1.7億元,僅次于其并購(gòu)寰美乳業(yè)所產(chǎn)生的商譽(yù)7.57億元。

但在過去的財(cái)年中,盡管重慶瀚虹業(yè)績(jī)不達(dá)并購(gòu)預(yù)期,但新乳業(yè)并未對(duì)其相應(yīng)的商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行減值計(jì)提,也并未公告相關(guān)減值測(cè)試。

2023年5月,新乳業(yè)董事長(zhǎng)席剛曾在投資者大會(huì)上透露,“一只酸奶牛”于疫情期間承受了巨大壓力。但基本維持了開店、關(guān)店的平衡。2023年1季度,該品牌的市場(chǎng)獲得快速恢復(fù)。

不過新乳業(yè)已經(jīng)等不到“一只酸奶牛”的恢復(fù)了。

此次趕在對(duì)賭期滿前火速出表,不禁令外界起疑。知名財(cái)稅審專家、資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師劉志耕告訴界面新聞,新乳業(yè)在2.31億并購(gòu)重慶瀚虹案中,大部分資產(chǎn)屬于商譽(yù)價(jià)值。過去3年,重慶瀚虹既然不可能實(shí)現(xiàn)其對(duì)賭業(yè)績(jī),說明這項(xiàng)股權(quán)遠(yuǎn)不值這個(gè)價(jià)值,其中的商譽(yù)應(yīng)該基本上都要計(jì)提減值準(zhǔn)備。

“此次賣出時(shí),1.49億對(duì)應(yīng)45%股權(quán),與該股權(quán)并購(gòu)時(shí)的價(jià)值相差不大。這個(gè)價(jià)格就與該股權(quán)對(duì)賭期三年實(shí)際體現(xiàn)出來的價(jià)值明顯不協(xié)調(diào)?!眲⒅靖麑?duì)界面新聞表示。

他稱,依據(jù)會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則,在第一個(gè)對(duì)賭期結(jié)束后,重慶瀚虹未能完成業(yè)績(jī)時(shí),新乳業(yè)就應(yīng)該考慮計(jì)提減值準(zhǔn)備的問題,如果不計(jì)提也應(yīng)該有合理、恰當(dāng)?shù)睦碛捎枰悦鞔_說明;

第二個(gè)對(duì)賭期結(jié)束后,即使有理由,但更應(yīng)該從會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則出發(fā),考慮應(yīng)當(dāng)計(jì)提;

第三個(gè)對(duì)賭期結(jié)束后,應(yīng)當(dāng)無(wú)條件計(jì)提,第三年再不計(jì)提就明顯違反《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8 號(hào)——資產(chǎn)減值》第22條、第25條的相關(guān)規(guī)定。

“而此次關(guān)聯(lián)交易后,那就用不著計(jì)提了,”劉志耕說,此次通過關(guān)聯(lián)方過渡性“出表”,就很巧妙地規(guī)避了計(jì)提商譽(yù)減值對(duì)其業(yè)績(jī)帶來的負(fù)面影響。

香頌資本董事沈萌也告訴界面新聞,雖然重慶瀚虹未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭,但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有因此強(qiáng)制計(jì)提商譽(yù)的要求。此次已將大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓,那么就不再繼續(xù)并表,商譽(yù)也就隨著出售從資產(chǎn)負(fù)債表剝離。

“可以說,新乳業(yè)此舉是很高明、很專業(yè)的財(cái)技?!鄙蛎日f,很巧秒地甩掉了包袱但沒有違規(guī)。

大舉并購(gòu)的后遺癥顯現(xiàn)

新乳業(yè)脫身于新希望乳業(yè)事業(yè)部,曾在是希望體內(nèi)時(shí),就以通過并購(gòu)地方乳企起家。

2019年1月,新乳業(yè)在深交所掛牌上市,2011年從新希望剝離。

上市以來,新乳業(yè)先后并購(gòu)了現(xiàn)代牧業(yè)(01117.HK)、夏進(jìn)乳業(yè)、澳牛乳業(yè)、一只酸奶牛和澳亞投資等。截至2023年上半年,新乳業(yè)稱,旗下有66家控股子公司、15個(gè)主要乳品品牌、16 家乳制品加工廠和13個(gè)自有牧場(chǎng)。

牧場(chǎng)示意圖(圖片來源:界面新聞 范劍磊)

2022年,新乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.1億元,首次突破百億,超過三元,位居伊利、蒙牛、光明之后。但通過大幅并購(gòu)、躋身頭部乳企后,新乳業(yè)卻緊急掉頭,做出戰(zhàn)略大調(diào)整,釋放保守信號(hào)。

今年上半年,新乳業(yè)調(diào)整了其未來5年的戰(zhàn)略規(guī)劃。2023年5月31日,新乳業(yè)發(fā)布了2023年—2027年的戰(zhàn)略規(guī)劃。這也是新乳業(yè)自2019年上市以來第二次發(fā)布5年規(guī)劃,其上一次發(fā)布5年規(guī)劃是2021年5月20日。

彼時(shí),多家乳企搶灘低溫奶正酣,新乳業(yè)擴(kuò)張也正在興頭。在2021年—2025年的戰(zhàn)略規(guī)劃里,新乳業(yè)信心滿滿,放出豪言要實(shí)現(xiàn)“三年倍增,五年力爭(zhēng)進(jìn)入全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

然而,第一個(gè)五年規(guī)劃尚未到期,目標(biāo)亦未完成。半道之上,新乳業(yè)踩剎車,將最新的戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整為,“做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù),提升企業(yè)價(jià)值,五年實(shí)現(xiàn)凈利率倍增”。于此同時(shí),規(guī)劃還稱,“公司確定了未來的增長(zhǎng)來源將以內(nèi)生增長(zhǎng)為主,投資并購(gòu)為輔,努力將負(fù)債率降低10個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)該公司財(cái)報(bào)披露,2022年新乳業(yè)投資額從2021年同期的11.42億元下降至9.13億元,同比下降20.11%,投資規(guī)模收縮明顯。

從攻城掠地轉(zhuǎn)向立足內(nèi)生,新乳業(yè)為何按下擴(kuò)張的暫停鍵?

實(shí)際上,雖然并購(gòu)策略使新乳業(yè)快速躋身區(qū)域性頭部乳企行列,但也為其積累了較高的債務(wù),使其負(fù)債率一直保持高位,且呈現(xiàn)不斷攀升趨勢(shì)。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年末和2023年3季度末,新乳業(yè)總負(fù)債分別為33.08億元、57.18億元、66.35億元和68.25億元;資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.66%、66.65%、69.81%和71.91%和70.48%,資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于45.08%的行業(yè)平均水平。

可以看出,2023年以來,新乳業(yè)負(fù)債率已有少許下降。

此外,財(cái)報(bào)信息顯示,截至2023年3季度末,新乳業(yè)短期借款5.67億元,一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債7.33億元,而同期其賬面貨幣資金僅5.29億元,貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋能力有限。

除了較高的資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)壓力,新乳業(yè)營(yíng)收方面也面臨壓力。

盡管營(yíng)收持續(xù)上升,且已破百億。但根據(jù)新乳業(yè)2021年—2025年戰(zhàn)略規(guī)劃提出的“三年倍增”目標(biāo),2022年其營(yíng)收至少應(yīng)達(dá)到107.6億元,2023年?duì)I收要達(dá)到135億元。

顯然,2022年的任務(wù)并沒有完成,而這部分任務(wù)無(wú)疑落在2023年,加大了2023年的業(yè)績(jī)壓力。2023年前三季度,其營(yíng)收僅完成81.94億元。要在最后一個(gè)季度完成另一半業(yè)績(jī),目前仍是未知數(shù)。

除營(yíng)收未達(dá)預(yù)期外,和大多數(shù)乳企類似,新乳業(yè)毛利率與凈利率也在持續(xù)走低。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示,2018年至2021年,新乳業(yè)毛利率分別為33.85%、33.11%和24.49%和24.56%。2022年度,毛利率降至24.04%,成為新乳業(yè)2014年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來9年中最低的一次。

新乳業(yè)24.04%的毛利率遠(yuǎn)低于同行頭部公司水平。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,2022年,蒙牛的毛利率為35.3%,伊利的毛利率為32.52%。

在投資收縮、毛利率新低背景之下,新乳業(yè)提出2023年—2027年“凈利率倍增”目標(biāo),降本增效意圖明顯。

根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,凈利率是指經(jīng)營(yíng)所得的凈利潤(rùn)所占營(yíng)業(yè)收入的百分比。相比毛利率,凈利率更能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

據(jù)財(cái)報(bào)披露,2017年—2022年,新乳業(yè)凈利率持續(xù)下滑,從2017年的4.88%,降為2022年的3.62%。而2022年蒙牛乳業(yè)和伊利股份的凈利率水平分別為5.60%和7.59%。

不過到了2023年三季度,新乳業(yè)毛利率和凈利率都已有小幅提升,分別提升至27.43%和4.78%。

界面新聞注意到,除了新乳業(yè)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保守,新希望集團(tuán)、新希望(000876,SZ)也同樣面臨業(yè)績(jī)虧損、高負(fù)債的局面。新希望集團(tuán)公開表示,從2021年開始,公司從過去兩年的快速擴(kuò)張階段全面轉(zhuǎn)入穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)階段。

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新乳業(yè)

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新乳業(yè)(002946.SZ)與重慶瀚虹并購(gòu)的對(duì)賭紛爭(zhēng)蔓延到了2024年。

重新瀚虹曾系新乳業(yè)旗下“一只酸奶?!逼放七\(yùn)營(yíng)平臺(tái),2021年1月,新乳業(yè)以2.31億元并購(gòu)重慶瀚虹60%股權(quán),并與交易方簽下對(duì)賭協(xié)議。

2023年11月28日,新乳業(yè)作價(jià)1.49億火速向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓了重慶瀚虹45%股權(quán),使其在2023年年報(bào)披露前順利“出表”。而在該交易將滿3年考核之際,新乳業(yè)此舉引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)其投資失利,規(guī)避商譽(yù)計(jì)提的質(zhì)疑。

隨后,2023年12月31日,新乳業(yè)發(fā)布公告稱,昨日重慶仲裁委員會(huì)已受理華昌明、伍元學(xué)、華自立(一只酸奶牛創(chuàng)始人)就新希望收購(gòu)重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司60%股權(quán)一事申請(qǐng)的仲裁。申請(qǐng)人稱由于公共衛(wèi)生事件的影響,該對(duì)賭協(xié)議中的估值補(bǔ)償款應(yīng)變更為2200萬(wàn)元,同時(shí)請(qǐng)求免除其業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。

1月4日,界面新聞致電新乳業(yè)詢問相關(guān)進(jìn)展,其證券代表表示,目前此事還尚未有進(jìn)展,新乳業(yè)會(huì)積極應(yīng)訴。待對(duì)賭期滿后,會(huì)邀請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)對(duì)重慶瀚虹業(yè)績(jī)進(jìn)行審計(jì),仲裁判決后也會(huì)進(jìn)行公告。

對(duì)賭條款陷紛爭(zhēng)

2021年1月,新乳業(yè)與華昌明、伍元學(xué)、華自立等關(guān)聯(lián)方簽訂投資合作協(xié)議,取得了“一只酸奶牛”品牌相關(guān)的資產(chǎn)以及業(yè)務(wù)資源,并將其注入由華昌明等三人新成立的重慶瀚虹。新乳業(yè)隨即以2.31億元收購(gòu)重慶瀚虹60%股權(quán),成為其控股股東。

公開資料顯示,重慶瀚虹全名為“重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司”,成立于2020年12月。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為茶飲等現(xiàn)制飲品,經(jīng)營(yíng)方式主要為連鎖門店經(jīng)營(yíng)。在中國(guó)20多個(gè)省、市區(qū)域,“一只酸奶?!庇谐^1000 家門店。

圖片來源:一只酸奶牛小紅書賬號(hào)

在該并購(gòu)交易中,新乳業(yè)及華昌明等交易方設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議和估值調(diào)整條款。

華昌明三人對(duì)重慶瀚虹業(yè)績(jī)做出承諾,如業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn),則三人分別向新乳業(yè)和重慶瀚虹承擔(dān)估值補(bǔ)償和業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。協(xié)議約定,對(duì)賭期限為2021年3月1日至2024年2月29日。

據(jù)對(duì)賭協(xié)議,對(duì)賭期三年,重慶瀚虹凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于3850萬(wàn)元、4235萬(wàn)元、4658萬(wàn)元,三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于12743萬(wàn)元。若重慶瀚虹經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)累計(jì)凈利潤(rùn)小于12743萬(wàn)元時(shí),則對(duì)賭方應(yīng)以現(xiàn)金方式向重慶瀚虹補(bǔ)足業(yè)績(jī)差額,但不超過2243萬(wàn)元。

估值補(bǔ)償條款方面,協(xié)議約定,若重慶瀚虹經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)累計(jì)凈利潤(rùn)小于10500萬(wàn)元時(shí),則對(duì)賭方應(yīng)以現(xiàn)金方式向新乳業(yè)支付估值差額補(bǔ)償。

正是此舉為該并購(gòu)事項(xiàng)陷入糾紛埋下伏筆。

并購(gòu)三年以來,重慶瀚虹業(yè)績(jī)不樂觀,2022年和2023年前三季度還陷入虧損。公開財(cái)報(bào)披露,2021年、2022年以及2023年前三季度,重慶瀚虹凈利潤(rùn)分別為868.11萬(wàn)元、-991.79萬(wàn)元和-416.29萬(wàn)元。

即便對(duì)賭期與財(cái)報(bào)對(duì)應(yīng)的時(shí)間相差3個(gè)月,但也可以看出,重慶瀚虹業(yè)績(jī)與對(duì)賭條款中約定的預(yù)期業(yè)績(jī)相去甚遠(yuǎn)。

界面新聞大致計(jì)算,其在第一個(gè)對(duì)賭期內(nèi)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率不到20%。第二個(gè)對(duì)賭期,重慶瀚虹業(yè)績(jī)以虧損收?qǐng)?,更談不上完成率?023年前三季度錄得虧損近500萬(wàn),四季度能否填平虧損亦是未知數(shù)。

隨后,新乳業(yè)于2023年12月29日公告,華昌明三人向重慶仲裁委員會(huì)提出仲裁請(qǐng)求。

華昌明三人稱,2021年一只酸奶?!钡耐顿Y合作協(xié)議簽訂后,因公共衛(wèi)生事件等因素,投資協(xié)議的基礎(chǔ)條件發(fā)生了各方在訂立合同時(shí)無(wú)法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化。

此外,華昌明三人還表示,繼續(xù)嚴(yán)格按照投資協(xié)議履行對(duì)其明顯不公平,故向被申請(qǐng)人新乳業(yè)提出調(diào)低估值補(bǔ)償款項(xiàng)金額及豁免業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膮f(xié)商要求。但各方多次協(xié)商并未能達(dá)成一致意見。華昌明三人遂向重慶仲裁委員會(huì)提起仲裁申請(qǐng)。

在仲裁申請(qǐng)中,華昌明三人申請(qǐng)將該對(duì)賭協(xié)議中的估值補(bǔ)償款應(yīng)變更為2200萬(wàn)元。

根據(jù)前述對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容大致測(cè)算,對(duì)賭方華昌明三人應(yīng)向新乳業(yè)、重新瀚虹提供的賠償款大約在2.5億左右。其中因業(yè)績(jī)賠償有上限,即2243萬(wàn)元,而申請(qǐng)免去的估值賠償在2億元左右(該測(cè)算主要依據(jù)重慶瀚虹調(diào)整后的凈利及估值補(bǔ)償計(jì)算公式)。

重慶瀚虹交易對(duì)賭協(xié)議賠償計(jì)算公式(圖片來源:新乳業(yè)公告)

但是,由于對(duì)賭期要于2024年2月29日才結(jié)束,且重慶瀚虹的業(yè)績(jī)還需要審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì),因此,業(yè)績(jī)對(duì)賭方最終需要賠償?shù)木唧w金額,要在業(yè)績(jī)考核期結(jié)束后才能知曉。

火速出表

2023年12月21日,新乳業(yè)以1.49億向關(guān)聯(lián)方草根知本出售了重慶瀚虹45%股權(quán),重慶瀚虹不再向新乳業(yè)合并報(bào)表。

工商資料顯示,草根知本全稱“草根知本集團(tuán)有限公司”,成立于2015年7月,系新希望集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖中的一個(gè)投資、并購(gòu)平臺(tái),其業(yè)務(wù)目標(biāo)主要為新消費(fèi)領(lǐng)域。

這意味著,在上述對(duì)賭期將滿之際,新乳業(yè)將“一只酸奶?!睆纳鲜泄倔w內(nèi)甩至控股股東體系內(nèi)。

2023年底新乳業(yè)公司在公告中表示,出售重慶瀚虹控股權(quán)的原因是為了更好地執(zhí)行以“鮮”為核心主題的五年戰(zhàn)略規(guī)劃,公司要更聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶的經(jīng)營(yíng)。

界面新聞注意到,早在2021年收購(gòu)之時(shí),新乳業(yè)就曾稱,“一只酸奶?!狈瞎尽磅r戰(zhàn)略”發(fā)展方向。

在官方語(yǔ)境中,新乳業(yè)曾表示,“一只酸奶?!逼放扑哂械摹靶驴腿?、新場(chǎng)景、新消費(fèi)”的年輕化屬性,可賦能新乳業(yè)“三新戰(zhàn)略”,有利于加強(qiáng)公司在終端渠道上的布局,拓寬私域流量入口,實(shí)現(xiàn)用戶精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)和服務(wù),推動(dòng)公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,提升公司長(zhǎng)期價(jià)值。

前后矛盾的說辭背后,是2年多的時(shí)間以來,“一只酸奶牛”不及格的答卷。

業(yè)績(jī)不振和虧損,還直接導(dǎo)致了重慶瀚虹的估值下滑。2021年收購(gòu)時(shí),重慶瀚虹的整體估值為3.85億元。而在此次出表時(shí),審計(jì)機(jī)構(gòu)確認(rèn)重慶瀚虹整體估值為3.3億元,整體估值較前次交易減少5500萬(wàn)元,降低了14.29%。

新乳業(yè)稱,這主要是受客觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生較大變化、茶飲市場(chǎng)加劇競(jìng)爭(zhēng)影響,重慶瀚虹估值存在一定程度下調(diào)所致。

需要指出的是,截至2023年三季度末,在新乳業(yè)的商譽(yù)結(jié)構(gòu)中,因并購(gòu)重慶瀚虹所產(chǎn)生的商譽(yù)賬面值為1.7億元,僅次于其并購(gòu)寰美乳業(yè)所產(chǎn)生的商譽(yù)7.57億元。

但在過去的財(cái)年中,盡管重慶瀚虹業(yè)績(jī)不達(dá)并購(gòu)預(yù)期,但新乳業(yè)并未對(duì)其相應(yīng)的商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行減值計(jì)提,也并未公告相關(guān)減值測(cè)試。

2023年5月,新乳業(yè)董事長(zhǎng)席剛曾在投資者大會(huì)上透露,“一只酸奶?!庇谝咔槠陂g承受了巨大壓力。但基本維持了開店、關(guān)店的平衡。2023年1季度,該品牌的市場(chǎng)獲得快速恢復(fù)。

不過新乳業(yè)已經(jīng)等不到“一只酸奶?!钡幕謴?fù)了。

此次趕在對(duì)賭期滿前火速出表,不禁令外界起疑。知名財(cái)稅審專家、資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師劉志耕告訴界面新聞,新乳業(yè)在2.31億并購(gòu)重慶瀚虹案中,大部分資產(chǎn)屬于商譽(yù)價(jià)值。過去3年,重慶瀚虹既然不可能實(shí)現(xiàn)其對(duì)賭業(yè)績(jī),說明這項(xiàng)股權(quán)遠(yuǎn)不值這個(gè)價(jià)值,其中的商譽(yù)應(yīng)該基本上都要計(jì)提減值準(zhǔn)備。

“此次賣出時(shí),1.49億對(duì)應(yīng)45%股權(quán),與該股權(quán)并購(gòu)時(shí)的價(jià)值相差不大。這個(gè)價(jià)格就與該股權(quán)對(duì)賭期三年實(shí)際體現(xiàn)出來的價(jià)值明顯不協(xié)調(diào)?!眲⒅靖麑?duì)界面新聞表示。

他稱,依據(jù)會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則,在第一個(gè)對(duì)賭期結(jié)束后,重慶瀚虹未能完成業(yè)績(jī)時(shí),新乳業(yè)就應(yīng)該考慮計(jì)提減值準(zhǔn)備的問題,如果不計(jì)提也應(yīng)該有合理、恰當(dāng)?shù)睦碛捎枰悦鞔_說明;

第二個(gè)對(duì)賭期結(jié)束后,即使有理由,但更應(yīng)該從會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則出發(fā),考慮應(yīng)當(dāng)計(jì)提;

第三個(gè)對(duì)賭期結(jié)束后,應(yīng)當(dāng)無(wú)條件計(jì)提,第三年再不計(jì)提就明顯違反《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8 號(hào)——資產(chǎn)減值》第22條、第25條的相關(guān)規(guī)定。

“而此次關(guān)聯(lián)交易后,那就用不著計(jì)提了,”劉志耕說,此次通過關(guān)聯(lián)方過渡性“出表”,就很巧妙地規(guī)避了計(jì)提商譽(yù)減值對(duì)其業(yè)績(jī)帶來的負(fù)面影響。

香頌資本董事沈萌也告訴界面新聞,雖然重慶瀚虹未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭,但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有因此強(qiáng)制計(jì)提商譽(yù)的要求。此次已將大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓,那么就不再繼續(xù)并表,商譽(yù)也就隨著出售從資產(chǎn)負(fù)債表剝離。

“可以說,新乳業(yè)此舉是很高明、很專業(yè)的財(cái)技?!鄙蛎日f,很巧秒地甩掉了包袱但沒有違規(guī)。

大舉并購(gòu)的后遺癥顯現(xiàn)

新乳業(yè)脫身于新希望乳業(yè)事業(yè)部,曾在是希望體內(nèi)時(shí),就以通過并購(gòu)地方乳企起家。

2019年1月,新乳業(yè)在深交所掛牌上市,2011年從新希望剝離。

上市以來,新乳業(yè)先后并購(gòu)了現(xiàn)代牧業(yè)(01117.HK)、夏進(jìn)乳業(yè)、澳牛乳業(yè)、一只酸奶牛和澳亞投資等。截至2023年上半年,新乳業(yè)稱,旗下有66家控股子公司、15個(gè)主要乳品品牌、16 家乳制品加工廠和13個(gè)自有牧場(chǎng)。

牧場(chǎng)示意圖(圖片來源:界面新聞 范劍磊)

2022年,新乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.1億元,首次突破百億,超過三元,位居伊利、蒙牛、光明之后。但通過大幅并購(gòu)、躋身頭部乳企后,新乳業(yè)卻緊急掉頭,做出戰(zhàn)略大調(diào)整,釋放保守信號(hào)。

今年上半年,新乳業(yè)調(diào)整了其未來5年的戰(zhàn)略規(guī)劃。2023年5月31日,新乳業(yè)發(fā)布了2023年—2027年的戰(zhàn)略規(guī)劃。這也是新乳業(yè)自2019年上市以來第二次發(fā)布5年規(guī)劃,其上一次發(fā)布5年規(guī)劃是2021年5月20日。

彼時(shí),多家乳企搶灘低溫奶正酣,新乳業(yè)擴(kuò)張也正在興頭。在2021年—2025年的戰(zhàn)略規(guī)劃里,新乳業(yè)信心滿滿,放出豪言要實(shí)現(xiàn)“三年倍增,五年力爭(zhēng)進(jìn)入全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

然而,第一個(gè)五年規(guī)劃尚未到期,目標(biāo)亦未完成。半道之上,新乳業(yè)踩剎車,將最新的戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整為,“做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù),提升企業(yè)價(jià)值,五年實(shí)現(xiàn)凈利率倍增”。于此同時(shí),規(guī)劃還稱,“公司確定了未來的增長(zhǎng)來源將以內(nèi)生增長(zhǎng)為主,投資并購(gòu)為輔,努力將負(fù)債率降低10個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)該公司財(cái)報(bào)披露,2022年新乳業(yè)投資額從2021年同期的11.42億元下降至9.13億元,同比下降20.11%,投資規(guī)模收縮明顯。

從攻城掠地轉(zhuǎn)向立足內(nèi)生,新乳業(yè)為何按下擴(kuò)張的暫停鍵?

實(shí)際上,雖然并購(gòu)策略使新乳業(yè)快速躋身區(qū)域性頭部乳企行列,但也為其積累了較高的債務(wù),使其負(fù)債率一直保持高位,且呈現(xiàn)不斷攀升趨勢(shì)。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年末和2023年3季度末,新乳業(yè)總負(fù)債分別為33.08億元、57.18億元、66.35億元和68.25億元;資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.66%、66.65%、69.81%和71.91%和70.48%,資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于45.08%的行業(yè)平均水平。

可以看出,2023年以來,新乳業(yè)負(fù)債率已有少許下降。

此外,財(cái)報(bào)信息顯示,截至2023年3季度末,新乳業(yè)短期借款5.67億元,一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債7.33億元,而同期其賬面貨幣資金僅5.29億元,貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋能力有限。

除了較高的資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)壓力,新乳業(yè)營(yíng)收方面也面臨壓力。

盡管營(yíng)收持續(xù)上升,且已破百億。但根據(jù)新乳業(yè)2021年—2025年戰(zhàn)略規(guī)劃提出的“三年倍增”目標(biāo),2022年其營(yíng)收至少應(yīng)達(dá)到107.6億元,2023年?duì)I收要達(dá)到135億元。

顯然,2022年的任務(wù)并沒有完成,而這部分任務(wù)無(wú)疑落在2023年,加大了2023年的業(yè)績(jī)壓力。2023年前三季度,其營(yíng)收僅完成81.94億元。要在最后一個(gè)季度完成另一半業(yè)績(jī),目前仍是未知數(shù)。

除營(yíng)收未達(dá)預(yù)期外,和大多數(shù)乳企類似,新乳業(yè)毛利率與凈利率也在持續(xù)走低。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示,2018年至2021年,新乳業(yè)毛利率分別為33.85%、33.11%和24.49%和24.56%。2022年度,毛利率降至24.04%,成為新乳業(yè)2014年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來9年中最低的一次。

新乳業(yè)24.04%的毛利率遠(yuǎn)低于同行頭部公司水平。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,2022年,蒙牛的毛利率為35.3%,伊利的毛利率為32.52%。

在投資收縮、毛利率新低背景之下,新乳業(yè)提出2023年—2027年“凈利率倍增”目標(biāo),降本增效意圖明顯。

根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,凈利率是指經(jīng)營(yíng)所得的凈利潤(rùn)所占營(yíng)業(yè)收入的百分比。相比毛利率,凈利率更能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

據(jù)財(cái)報(bào)披露,2017年—2022年,新乳業(yè)凈利率持續(xù)下滑,從2017年的4.88%,降為2022年的3.62%。而2022年蒙牛乳業(yè)和伊利股份的凈利率水平分別為5.60%和7.59%。

不過到了2023年三季度,新乳業(yè)毛利率和凈利率都已有小幅提升,分別提升至27.43%和4.78%。

界面新聞注意到,除了新乳業(yè)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保守,新希望集團(tuán)、新希望(000876,SZ)也同樣面臨業(yè)績(jī)虧損、高負(fù)債的局面。新希望集團(tuán)公開表示,從2021年開始,公司從過去兩年的快速擴(kuò)張階段全面轉(zhuǎn)入穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)階段。

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