文|松果智能Hub  Tangerine Capital 

在人工智能炒作的推動(dòng)下，AMD（NASDAQ：AMD）的股價(jià)今年表現(xiàn)出色。通過(guò)向其他公司出售 CPU、GPU 和授權(quán)技術(shù)，AMD 抓住了時(shí)代精神。其高性能、高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品吸引了從數(shù)據(jù)中心和大型企業(yè)到個(gè)人和游戲玩家的客戶。

很多人沒(méi)想到的是，AMD 能夠打破英特爾在 CPU 市場(chǎng)的地位，但 AMD 做到了。曾經(jīng)有一段時(shí)間，英特爾統(tǒng)治了所有基準(zhǔn)測(cè)試并擁有卓越的技術(shù)。但截至今天，AMD 的 Ryzen 9 7950X3D 可能是最好的游戲處理器，而 AMD Ryzen 9 7950x 在多核利用率方面是最好的。然而，Intel 24 核的 Core i9 14900k 是最快的單核。8 個(gè)性能核心和 16 個(gè)高效核心高效工作，幫助英特爾贏得這一領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

然而，AMD 推出了一款新的 HEDT，即 Ryzen Threadripper 7000，目前在工作站市場(chǎng)上幾乎是無(wú)與倫比的，但 HEDT 并不是大眾產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈兎浅０嘿F。例如，7980X 的售價(jià)為 4999 美元。但總體而言，AMD 處理器在多任務(wù)處理方面肯定更出色，因?yàn)樗鼈兺鶕碛懈嗟暮诵?、線程和內(nèi)存，而且能源效率更高。但英特爾也有其優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗膯魏颂幚砥魅匀皇亲詈玫?，?AMD 可能會(huì)在未來(lái)奪得這一頭銜。例如，AMD 的一大勝利是他們的 Ryzen 7 5700k，它擊敗了 Core i5，從而確保了 AMD 在較低價(jià)格領(lǐng)域的勝利。

不過(guò)，總的來(lái)說(shuō)，我相信兩家公司將繼續(xù)主導(dǎo) CPU 市場(chǎng)，因?yàn)樗鼈冊(cè)谶@一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中遙遙領(lǐng)先，而且對(duì) CPU 的需求很高，并將持續(xù)如此。然而，手機(jī) CPU 市場(chǎng)可能也會(huì)變得更加重要，因?yàn)槟抢镉衅渌麖?qiáng)大的參與者。

AMD 對(duì) Chiplet 的關(guān)注在過(guò)去顯然對(duì)他們有幫助，因?yàn)榕c英特爾的單片方法相比，浪費(fèi)率要低得多。英特爾也注意到了這一點(diǎn)，并推出了首款帶有 Meteor Lake 的 Chiplet 系列。但AMD顯然有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄冊(cè)谶@項(xiàng)技術(shù)上的研究時(shí)間更長(zhǎng)、更深入。

目前最受關(guān)注的戰(zhàn)斗之一是 GPU 市場(chǎng)上英偉達(dá)與 AMD 的較量，尤其是在 AI 應(yīng)用方面。2006年收購(gòu)ATI后，AMD開(kāi)始參與顯卡市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，而英偉達(dá)多年來(lái)一直在這個(gè)市場(chǎng)上明確設(shè)定了趨勢(shì)和標(biāo)準(zhǔn)。光線追蹤、Upscaling DLSS 和 G-Sync 只是近年來(lái)的一些創(chuàng)新，這些創(chuàng)新幫助英偉達(dá)保持領(lǐng)先地位并以其旗艦型號(hào)主導(dǎo)基準(zhǔn)測(cè)試。這使得英偉達(dá)能夠證明其 GPU 的高價(jià)是合理的，盡管有些人說(shuō) AMD 有時(shí)提供更好的價(jià)值。

AMD 致力于將其技術(shù)提供給盡可能多的用戶，F(xiàn)SR 甚至與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的顯卡兼容。他們的方法是開(kāi)源并使用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。英偉達(dá)采取了不同的方法。創(chuàng)新往往不向后兼容，例如DLSS V3僅兼容RTX 40系列卡，而英偉達(dá)肯定沒(méi)有開(kāi)源的方法。此外，英偉達(dá)的生態(tài)系統(tǒng)顯然旨在將客戶鎖定在英偉達(dá)生態(tài)系統(tǒng)中，并造成很高的轉(zhuǎn)換壁壘和成本。

兩種方法都有其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，但我想說(shuō)英偉達(dá)的CUDA目前具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗菀讓?shí)現(xiàn)，并且性能比AMD的開(kāi)源ROCm略好。所以在軟件方面，目前英偉達(dá)還是領(lǐng)先的。但幾年前，每個(gè)人都認(rèn)為英特爾領(lǐng)先AMD 幾年，AMD 被低估了，在這種情況下也可能是這種情況。盡管英偉達(dá)可能比當(dāng)時(shí)的英特爾還要強(qiáng)大。但AMD已經(jīng)在嘗試推動(dòng)以太網(wǎng)成為AI網(wǎng)絡(luò)的標(biāo)準(zhǔn)，并取代英偉達(dá)的InfiniBand，以削弱英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在中端顯卡中，RX 7800 XT可能比4070系列還要好，而且RX 7800總體上具有出色的性?xún)r(jià)比。但就最高性能而言，英偉達(dá) GeForce 4090 可能是目前最好的顯卡。但AMD在能源效率和成本效率方面有其優(yōu)勢(shì)。總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為重點(diǎn)不應(yīng)該在于誰(shuí)更強(qiáng)，而是情況類(lèi)似于Visa和Mastercard。也就是說(shuō)，兩者并存，并且都受益于不斷增長(zhǎng)的需求。市場(chǎng)足夠大，足以讓兩家公司在未來(lái) 10 年內(nèi)為股東帶來(lái)令人難以置信的回報(bào)。

AMD 與惠普和聯(lián)想在筆記本電腦領(lǐng)域的合作應(yīng)該會(huì)推動(dòng)銷(xiāo)售，而AMD 的 CDNA與 Infinity Fabric 技術(shù)和高帶寬內(nèi)存正在顯著提高 AI 性能。特別是，CDNA 3 提供了改進(jìn)的性能和效率。

AMD 在 12 月 6 日推出 MI300x 時(shí)表現(xiàn)出色，表現(xiàn)優(yōu)于英偉達(dá)的 AH100。英偉達(dá)發(fā)布了自己的基準(zhǔn)測(cè)試作為回應(yīng)，表明 AH100 在正確的設(shè)置下仍然更好。AMD對(duì)此做出回應(yīng)，發(fā)布了新的基準(zhǔn)測(cè)試，再次顯示 MI300X 在正確的設(shè)置下表現(xiàn)出色。哪些設(shè)置正確以及AH100和MI300X哪個(gè)更強(qiáng)在我看來(lái)是次要的。重要的事實(shí)是，AMD 可以在這一領(lǐng)域與 NVIDIA 競(jìng)爭(zhēng)，而且兩家公司都擁有極其強(qiáng)大的人工智能解決方案。因此，我們已為未來(lái)做好了完美的準(zhǔn)備。

AMD 擁有 57.85 億美元的現(xiàn)金 + ST 投資，而 LT 債務(wù)為 17.15 億美元，資產(chǎn)負(fù)債表非常安全。債務(wù)可以輕松地用現(xiàn)金償還，因此資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的下行風(fēng)險(xiǎn)得到了保護(hù)。如果我們查看損益表，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)利息收入高于利息支出，這是金融穩(wěn)定的另一個(gè)標(biāo)志。

• 利息收入：1.79 億美元
• 利息支出：9800萬(wàn)美元

然而，不太好的情況是，流通股正在穩(wěn)步增加，并且 SBC在 2022 年和 2023 年的增幅令人難以置信。SBC 的 TTM 價(jià)值從 2021 年 12 月的 3.79 億美元增至 13.25 億美元。這在兩年內(nèi)幾乎增加了四倍。

因此，調(diào)整后的 TTM FCF 為 2,758 美元 - 1,325 美元 = 14.33 億美元，這只是乍一看的一半。

如果有人要為高ROIC公司使用簡(jiǎn)單的屏幕，那么AMD現(xiàn)在就不會(huì)出現(xiàn)。在正常情況下，我會(huì)查看 ROIC-WACC 價(jià)差，但在這種情況下，它沒(méi)有意義，因?yàn)?ROIC 幾乎為零，價(jià)差為負(fù)。然而，考慮到研發(fā)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)在 AMD 競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的重要性，我預(yù)計(jì)隨著投資取得成果，AMD 的投資回報(bào)率在未來(lái)幾年將會(huì)增加。因此，我預(yù)計(jì)它們將在未來(lái) 3 到 5 年內(nèi)的某個(gè)時(shí)候出現(xiàn)強(qiáng)勁的傳播。我們不要忘記，如果我們可以信賴(lài)莫布森教授的研究，那么提高投資回報(bào)率的公司就是最好的投資之一。

AMD 的反向 DCF 是一個(gè)棘手的問(wèn)題。TTM 攤薄后每股收益并不合適，由于收入、銷(xiāo)售成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用快速增長(zhǎng)，我們應(yīng)該使用標(biāo)準(zhǔn)化的每股收益。因此，在正?；抗墒找鏋?2 美元、最低預(yù)期回報(bào)率為 15% 的情況下，該股預(yù)計(jì)未來(lái) 10 年每股收益復(fù)合年增長(zhǎng)率為 25%。

所需的增長(zhǎng)率肯定很難實(shí)現(xiàn)，但AMD有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)做到這一點(diǎn)。但即使他們擁有 TAM，這也將是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。

我預(yù)計(jì) 5 年后每股收益將達(dá)到 4 至 5 美元。但對(duì)于像 AMD 這樣的公司來(lái)說(shuō)，在如此快速增長(zhǎng)和變化的市場(chǎng)中，預(yù)測(cè) 5 年后的每股收益就像玩彩票一樣。我認(rèn)為最好看看他們?cè)?CPU 和 GPU 市場(chǎng)的地位，他們?cè)谶@兩個(gè)市場(chǎng)上都處于前兩名，因此將從所有的增長(zhǎng)中受益。即使 5 年內(nèi)每股收益較低，基于增長(zhǎng)和市場(chǎng)環(huán)境，他們?nèi)匀豢梢垣@得非常有吸引力的回報(bào)。

AMD 在兩個(gè)非常關(guān)鍵的行業(yè)中具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。專(zhuān)業(yè)知識(shí)的進(jìn)入壁壘非常高，而且該領(lǐng)域真正的專(zhuān)家人數(shù)很少，這將保護(hù)收入。即使資源無(wú)限，競(jìng)爭(zhēng)者也需要數(shù)年時(shí)間才能達(dá)到英偉達(dá)、AMD 或英特爾的水平。

從積極的角度來(lái)看，Meta和微軟希望購(gòu)買(mǎi) AMD 最新的 AI 芯片作為英偉達(dá)芯片的替代品，這一事實(shí)無(wú)疑對(duì) AMD 的芯片有利。因此，當(dāng)我們審視 AMD 在最新 AI 芯片方面的成功、過(guò)去幾年在 CPU 和 GPU 市場(chǎng)的市場(chǎng)份額發(fā)展以及未來(lái)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的潛力時(shí)，我認(rèn)為 AMD 仍然被低估了。

即使 AMD 在 GPU 市場(chǎng)上保持常年第二的地位，也足以讓盈利和收入以令人難以置信的速度增長(zhǎng)。有無(wú)數(shù)的例子表明，成為市場(chǎng)上第二好的公司也是一項(xiàng)巨大的投資。如果 AMD 繼續(xù)表現(xiàn)出色，他們?nèi)匀挥袡C(jī)會(huì)挑戰(zhàn)英偉達(dá)的領(lǐng)先地位。