文|讀懂財(cái)經(jīng)

過(guò)去兩年，周期股成為資本市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)秀的資產(chǎn)之一。比如，紫金礦業(yè)的股價(jià)在3年時(shí)間里一路高漲，從當(dāng)初的3元/股到如今的12元/股。

細(xì)究起來(lái)，有色金屬表現(xiàn)好的原因在于供需情況的變化。尤其以銅和鋁為代表的工業(yè)金屬，需求會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是供給增加非常有限。供需錯(cuò)配，成為很多投資人尋找周期資產(chǎn)的思路。而制冷劑就是這樣一個(gè)行業(yè)。

在需求端，冰箱更新?lián)Q代的需求疊加新能源車的崛起，推動(dòng)制冷劑需求的穩(wěn)步提升。在供給端，第三代制冷劑配額政策將于今年正式落地，根據(jù)規(guī)定，我國(guó)自今年起將三代制冷劑的生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平，并從2029年開始分階段逐步削減，這宣告著第三代制冷劑的產(chǎn)能已經(jīng)迎來(lái)了上限。

考慮到三代制冷劑產(chǎn)能集中較高，行業(yè)供需格局有望得到明顯改善。今年年初，上述的趨勢(shì)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。據(jù)氟務(wù)在線數(shù)據(jù)，1月5日國(guó)內(nèi)多種三代制冷劑報(bào)價(jià)上調(diào)，R32報(bào)價(jià)1.8-1.85萬(wàn)元/噸，相較昨日上漲1000元/噸；R125報(bào)價(jià)2.9-3.1萬(wàn)元/噸，相較昨日上漲2000元/噸；R134a報(bào)價(jià)2.8-2.9萬(wàn)元/噸，相較昨日上漲1000元/噸。

那么問(wèn)題來(lái)了，制冷劑價(jià)格上漲究竟是曇花一現(xiàn)，還是新周期的開始？

01 穩(wěn)步增長(zhǎng)的制冷劑

所謂的制冷劑是各種熱機(jī)中完成能量轉(zhuǎn)化的媒介物質(zhì)，目前制冷劑以氟碳化合物為主，主要用于空調(diào)等蒸汽壓縮系統(tǒng)。

在《蒙特利爾協(xié)定書》等國(guó)際公約的推動(dòng)下，全球制冷劑持續(xù)迭代，根據(jù)氫原子被鹵族元素的取代情況，目前可分為四類:氯氟烴( CFCs，一代)、含氫氯氟烴( HCFCs，二代)、氫氟烴( HFCs，三代)和含氟烯烴( HFOs，四代)。

目前，三代制冷劑占據(jù)當(dāng)前最大市場(chǎng)份額，主流品種大致可以分為R22、R32、R125和R134a四種，其中每個(gè)產(chǎn)品下游應(yīng)用側(cè)重略有不同。比如，R22大部分用于制備PTFE等含氟聚合物，還有一部分用于空調(diào)售后維修；R32則被廣泛用于空調(diào)制冷劑。

從市場(chǎng)需求看，制冷劑的規(guī)模并不小。根據(jù)Mordor Intelligence，預(yù)計(jì)全球2023年制冷劑市場(chǎng)需求量為197萬(wàn)噸，到2028年增長(zhǎng)到223萬(wàn)噸，年復(fù)合增速為2.5%， 預(yù)計(jì)全球2023年制冷劑市場(chǎng)空間為66億美元，到2028年增長(zhǎng)為90億美元，年復(fù)合增速為6.4%。而中國(guó)就是全球第三代制冷劑最大的生產(chǎn)、消費(fèi)和出口國(guó)。

從目前看，制冷劑需求的增長(zhǎng)主要由兩個(gè)因素推動(dòng)：冰箱的更新?lián)Q代與新能源車銷量增長(zhǎng)。先說(shuō)前者，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的80%以上。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-9月累計(jì)產(chǎn)量19366萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)10.7%。上一個(gè)空調(diào)銷售高峰出現(xiàn)在2010-2014年，按空調(diào)使用壽命10年來(lái)算計(jì)，未來(lái)兩年空調(diào)市場(chǎng)將進(jìn)入更新?lián)Q代的高峰期。

與此同時(shí)，隨著新能源汽車的銷量不斷走高，也極大促進(jìn)了制冷劑需求的增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)汽車報(bào)以及國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)的R134a使用率為89%。

在兩者疊加之下，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)制冷劑需求仍然將穩(wěn)步提升。不過(guò)比起需求端的增長(zhǎng)，制冷劑的更大機(jī)會(huì)出現(xiàn)在供給端的變化。

02 政策導(dǎo)向下的供給側(cè)改革

正如上文所說(shuō)，制冷劑是需要持續(xù)迭代升級(jí)的產(chǎn)品。當(dāng)前，二代制冷劑已經(jīng)進(jìn)入加速淘汰期。

根據(jù)《蒙特利爾議定書》，發(fā)達(dá)國(guó)家已基本禁用，發(fā)展中國(guó)家也將進(jìn)入淘汰的后半程， 我國(guó)二代制冷劑配額基準(zhǔn)年是09-10年，于2013年凍結(jié)在基準(zhǔn)線，ODS用途HCFCs總生產(chǎn)配額43.4萬(wàn)噸，自2015年開始削 減，2025年削減至基線水平的32.5%，2030年削減至2.5%，并于2040年將其完全淘汰。

從去年看，二代配額削減的進(jìn)度大大超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)內(nèi)2023年配額已經(jīng)下發(fā)，生態(tài)環(huán)境部再次下調(diào) 二代制冷劑的額度至21.48萬(wàn)噸/年，相較于基線水平已削減50%。其中，R22 生產(chǎn)配額由 2022 年的 22.48 萬(wàn)噸/ 年下調(diào)至 2023 年的 18.18 萬(wàn)噸/年，削減進(jìn)度快于公約的規(guī)定。

值得注意的是，制冷劑產(chǎn)品的迭代升級(jí)中，產(chǎn)業(yè)供給的集中度也得到了大幅提升。這背后得益于制冷劑特殊的配額機(jī)制。在總量限制的情況下，一家企業(yè)最終能拿多少配額，基本與其產(chǎn)量掛鉤。正因?yàn)槿绱?，過(guò)去幾年頭部企業(yè)紛紛通過(guò)大幅擴(kuò)產(chǎn)爭(zhēng)取更大的配額比重。

一方面，頭部企業(yè)紛紛投資新增產(chǎn)能。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2018-2022年間，我國(guó)R32產(chǎn)能由27.2 萬(wàn) 噸增至50.7 萬(wàn)噸，R125產(chǎn)能由22.8 萬(wàn)噸增至32.2萬(wàn)噸，R134a產(chǎn)能由32萬(wàn)噸增至38.8萬(wàn)噸。另一方面，配額削減過(guò)程中，巨化股份等龍頭企業(yè)也在通過(guò)收購(gòu)及配額購(gòu)入，來(lái)提升自身在產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。

在這種情況下，制冷劑產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升，如今三代制冷劑R32、R134a、R125 產(chǎn)能的CR5均超60%。

隨著第三代制冷劑配額政策的正式落地，也宣告著第三代制冷劑的產(chǎn)能已經(jīng)迎來(lái)了上限。根據(jù)《蒙特利爾議定書》基加利修正案，我國(guó)應(yīng)在 2024 年凍結(jié)削減 HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)，自 2029 年開始削減，到 2045 年后將 HFCs使用量削減至其基準(zhǔn)值 20%以內(nèi)。

供給端格局趨于穩(wěn)定，加上需求端預(yù)期邊際修復(fù) ，制冷劑或許有望迎來(lái)新一輪的漲價(jià)周期。

03 回顧制冷劑的周期演繹

從過(guò)去看，制冷劑呈現(xiàn)著顯著的周期特征。2014-2015年，由于中國(guó)二代制配額削減10%，推動(dòng)二代制冷劑R22價(jià)格不斷攀升，從1萬(wàn)元/噸上漲至接近1.5萬(wàn)元/噸，后來(lái)因?yàn)榕漕~外違規(guī)產(chǎn)能入市而回落；

2017年，受到供給側(cè)改革影響，螢石、氫氟酸、制冷劑政策驅(qū)嚴(yán)，制冷劑價(jià)格甚至出現(xiàn)了一倍以上的漲幅；2021Q3能耗雙控政策下，多地限電限產(chǎn)，企業(yè)開工率下滑，供需階段性失衡推漲價(jià)格。

縱觀過(guò)去兩年，受到爭(zhēng)奪配額的影響，國(guó)內(nèi)制冷劑產(chǎn)能供大于求，導(dǎo)致三代制冷劑盈利嚴(yán)重被大幅壓縮，三代R32、R134價(jià)格和價(jià)差下行，R32處于 虧損狀態(tài)，R125、R134微利。

不過(guò)隨著配額基線年的結(jié)束，三代制冷劑的價(jià)格有所恢復(fù)。2023年以來(lái)R32、R125、R134a價(jià)差逐漸修復(fù)，截至2023/11/09日數(shù)據(jù)，R32價(jià)格為1.675萬(wàn)/噸，自年初以來(lái)+26.42%，R32、R134a價(jià)差自年初以來(lái)+1722%，+12.77%。

當(dāng)然，可能有人會(huì)說(shuō)，三代制冷劑背后不是還有四代虎視眈眈嗎？至少目前來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)無(wú)需過(guò)于擔(dān)心，四代制冷劑暫時(shí)難以推廣替代三代制冷劑。原因在于兩點(diǎn)：

一是技術(shù)被外資壟斷。R1234yf是目前最具商業(yè)前景的四代制冷劑，目前全球主要HFO- 1234yf專利由霍尼韋爾和杜邦掌握。中國(guó)作為氟化工大國(guó)，也有布局HFO-1234yf產(chǎn)業(yè)，但由于專利缺失，中國(guó)HFO-1234yf生產(chǎn) 需要與霍尼韋爾、杜邦合作并得到其授權(quán)。

二是四代制冷劑價(jià)格遠(yuǎn)高于三代，根據(jù)1688批發(fā)網(wǎng)，四代制冷劑價(jià)格為三代的數(shù)倍，替代阻力較大。

更重要的是，從制冷劑過(guò)去的價(jià)格波動(dòng)看，R22在長(zhǎng)達(dá)十年的維度內(nèi)出現(xiàn)多輪周期，也就是說(shuō)，即使在三代不斷替代的過(guò)程中，仍出現(xiàn)國(guó)產(chǎn)品價(jià)格翻倍的上漲。

至此，三代制冷劑的邏輯已然清晰，供給端改善疊加集中度提升，讓三代制冷劑有望在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高景氣。而這波價(jià)格上漲或許只是新周期的開始。