文|讀懂財經(jīng)
過去兩年,周期股成為資本市場表現(xiàn)最優(yōu)秀的資產(chǎn)之一。比如,紫金礦業(yè)的股價在3年時間里一路高漲,從當(dāng)初的3元/股到如今的12元/股。
細究起來,有色金屬表現(xiàn)好的原因在于供需情況的變化。尤其以銅和鋁為代表的工業(yè)金屬,需求會穩(wěn)步增長,但是供給增加非常有限。供需錯配,成為很多投資人尋找周期資產(chǎn)的思路。而制冷劑就是這樣一個行業(yè)。
在需求端,冰箱更新?lián)Q代的需求疊加新能源車的崛起,推動制冷劑需求的穩(wěn)步提升。在供給端,第三代制冷劑配額政策將于今年正式落地,根據(jù)規(guī)定,我國自今年起將三代制冷劑的生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平,并從2029年開始分階段逐步削減,這宣告著第三代制冷劑的產(chǎn)能已經(jīng)迎來了上限。
考慮到三代制冷劑產(chǎn)能集中較高,行業(yè)供需格局有望得到明顯改善。今年年初,上述的趨勢已經(jīng)有所顯現(xiàn)。據(jù)氟務(wù)在線數(shù)據(jù),1月5日國內(nèi)多種三代制冷劑報價上調(diào),R32報價1.8-1.85萬元/噸,相較昨日上漲1000元/噸;R125報價2.9-3.1萬元/噸,相較昨日上漲2000元/噸;R134a報價2.8-2.9萬元/噸,相較昨日上漲1000元/噸。
那么問題來了,制冷劑價格上漲究竟是曇花一現(xiàn),還是新周期的開始?
01 穩(wěn)步增長的制冷劑
所謂的制冷劑是各種熱機中完成能量轉(zhuǎn)化的媒介物質(zhì),目前制冷劑以氟碳化合物為主,主要用于空調(diào)等蒸汽壓縮系統(tǒng)。
在《蒙特利爾協(xié)定書》等國際公約的推動下,全球制冷劑持續(xù)迭代,根據(jù)氫原子被鹵族元素的取代情況,目前可分為四類:氯氟烴( CFCs,一代)、含氫氯氟烴( HCFCs,二代)、氫氟烴( HFCs,三代)和含氟烯烴( HFOs,四代)。
目前,三代制冷劑占據(jù)當(dāng)前最大市場份額,主流品種大致可以分為R22、R32、R125和R134a四種,其中每個產(chǎn)品下游應(yīng)用側(cè)重略有不同。比如,R22大部分用于制備PTFE等含氟聚合物,還有一部分用于空調(diào)售后維修;R32則被廣泛用于空調(diào)制冷劑。
從市場需求看,制冷劑的規(guī)模并不小。根據(jù)Mordor Intelligence,預(yù)計全球2023年制冷劑市場需求量為197萬噸,到2028年增長到223萬噸,年復(fù)合增速為2.5%, 預(yù)計全球2023年制冷劑市場空間為66億美元,到2028年增長為90億美元,年復(fù)合增速為6.4%。而中國就是全球第三代制冷劑最大的生產(chǎn)、消費和出口國。
從目前看,制冷劑需求的增長主要由兩個因素推動:冰箱的更新?lián)Q代與新能源車銷量增長。先說前者,根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線,我國空調(diào)產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的80%以上。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,2023年1-9月累計產(chǎn)量19366萬臺,同比增長10.7%。上一個空調(diào)銷售高峰出現(xiàn)在2010-2014年,按空調(diào)使用壽命10年來算計,未來兩年空調(diào)市場將進入更新?lián)Q代的高峰期。
與此同時,隨著新能源汽車的銷量不斷走高,也極大促進了制冷劑需求的增長。根據(jù)中國汽車報以及國內(nèi)汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)測算,預(yù)計國內(nèi)汽車市場的R134a使用率為89%。
在兩者疊加之下,未來兩年國內(nèi)制冷劑需求仍然將穩(wěn)步提升。不過比起需求端的增長,制冷劑的更大機會出現(xiàn)在供給端的變化。
02 政策導(dǎo)向下的供給側(cè)改革
正如上文所說,制冷劑是需要持續(xù)迭代升級的產(chǎn)品。當(dāng)前,二代制冷劑已經(jīng)進入加速淘汰期。
根據(jù)《蒙特利爾議定書》,發(fā)達國家已基本禁用,發(fā)展中國家也將進入淘汰的后半程, 我國二代制冷劑配額基準年是09-10年,于2013年凍結(jié)在基準線,ODS用途HCFCs總生產(chǎn)配額43.4萬噸,自2015年開始削 減,2025年削減至基線水平的32.5%,2030年削減至2.5%,并于2040年將其完全淘汰。
從去年看,二代配額削減的進度大大超過市場預(yù)期。國內(nèi)2023年配額已經(jīng)下發(fā),生態(tài)環(huán)境部再次下調(diào) 二代制冷劑的額度至21.48萬噸/年,相較于基線水平已削減50%。其中,R22 生產(chǎn)配額由 2022 年的 22.48 萬噸/ 年下調(diào)至 2023 年的 18.18 萬噸/年,削減進度快于公約的規(guī)定。
值得注意的是,制冷劑產(chǎn)品的迭代升級中,產(chǎn)業(yè)供給的集中度也得到了大幅提升。這背后得益于制冷劑特殊的配額機制。在總量限制的情況下,一家企業(yè)最終能拿多少配額,基本與其產(chǎn)量掛鉤。正因為如此,過去幾年頭部企業(yè)紛紛通過大幅擴產(chǎn)爭取更大的配額比重。
一方面,頭部企業(yè)紛紛投資新增產(chǎn)能。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),2018-2022年間,我國R32產(chǎn)能由27.2 萬 噸增至50.7 萬噸,R125產(chǎn)能由22.8 萬噸增至32.2萬噸,R134a產(chǎn)能由32萬噸增至38.8萬噸。另一方面,配額削減過程中,巨化股份等龍頭企業(yè)也在通過收購及配額購入,來提升自身在產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢地位。
在這種情況下,制冷劑產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升,如今三代制冷劑R32、R134a、R125 產(chǎn)能的CR5均超60%。
隨著第三代制冷劑配額政策的正式落地,也宣告著第三代制冷劑的產(chǎn)能已經(jīng)迎來了上限。根據(jù)《蒙特利爾議定書》基加利修正案,我國應(yīng)在 2024 年凍結(jié)削減 HFCs 的消費和生產(chǎn),自 2029 年開始削減,到 2045 年后將 HFCs使用量削減至其基準值 20%以內(nèi)。
供給端格局趨于穩(wěn)定,加上需求端預(yù)期邊際修復(fù) ,制冷劑或許有望迎來新一輪的漲價周期。
03 回顧制冷劑的周期演繹
從過去看,制冷劑呈現(xiàn)著顯著的周期特征。2014-2015年,由于中國二代制配額削減10%,推動二代制冷劑R22價格不斷攀升,從1萬元/噸上漲至接近1.5萬元/噸,后來因為配額外違規(guī)產(chǎn)能入市而回落;
2017年,受到供給側(cè)改革影響,螢石、氫氟酸、制冷劑政策驅(qū)嚴,制冷劑價格甚至出現(xiàn)了一倍以上的漲幅;2021Q3能耗雙控政策下,多地限電限產(chǎn),企業(yè)開工率下滑,供需階段性失衡推漲價格。
縱觀過去兩年,受到爭奪配額的影響,國內(nèi)制冷劑產(chǎn)能供大于求,導(dǎo)致三代制冷劑盈利嚴重被大幅壓縮,三代R32、R134價格和價差下行,R32處于 虧損狀態(tài),R125、R134微利。
不過隨著配額基線年的結(jié)束,三代制冷劑的價格有所恢復(fù)。2023年以來R32、R125、R134a價差逐漸修復(fù),截至2023/11/09日數(shù)據(jù),R32價格為1.675萬/噸,自年初以來+26.42%,R32、R134a價差自年初以來+1722%,+12.77%。
當(dāng)然,可能有人會說,三代制冷劑背后不是還有四代虎視眈眈嗎?至少目前來說,這一點無需過于擔(dān)心,四代制冷劑暫時難以推廣替代三代制冷劑。原因在于兩點:
一是技術(shù)被外資壟斷。R1234yf是目前最具商業(yè)前景的四代制冷劑,目前全球主要HFO- 1234yf專利由霍尼韋爾和杜邦掌握。中國作為氟化工大國,也有布局HFO-1234yf產(chǎn)業(yè),但由于專利缺失,中國HFO-1234yf生產(chǎn) 需要與霍尼韋爾、杜邦合作并得到其授權(quán)。
二是四代制冷劑價格遠高于三代,根據(jù)1688批發(fā)網(wǎng),四代制冷劑價格為三代的數(shù)倍,替代阻力較大。
更重要的是,從制冷劑過去的價格波動看,R22在長達十年的維度內(nèi)出現(xiàn)多輪周期,也就是說,即使在三代不斷替代的過程中,仍出現(xiàn)國產(chǎn)品價格翻倍的上漲。
至此,三代制冷劑的邏輯已然清晰,供給端改善疊加集中度提升,讓三代制冷劑有望在相當(dāng)長時間內(nèi)保持高景氣。而這波價格上漲或許只是新周期的開始。