文｜睿思網(wǎng)
倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs迎來(lái)新進(jìn)展：1月22日，中航易商倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT、華泰紫金寶灣物流REIT和華夏深國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT三單項(xiàng)目同時(shí)獲交易所反饋。
此前經(jīng)歷了京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT因租金問(wèn)題導(dǎo)致股價(jià)重挫事件，令市場(chǎng)普遍就上述三單REITs的運(yùn)營(yíng)情況、出租率，租戶儲(chǔ)備情況等提出了疑慮，交易所也針對(duì)相關(guān)問(wèn)題提出了具體詢問(wèn)。
作為物流倉(cāng)儲(chǔ)龍頭企業(yè)，易商集團(tuán)（ESR）對(duì)旗下倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的獨(dú)有運(yùn)營(yíng)思路也頗受市場(chǎng)關(guān)注。在本次反饋中，除了租賃情況，易商倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT的管理費(fèi)設(shè)計(jì)同樣成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
一年到期租賃面積占比超1/4
資料顯示，易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT于2023年12月申報(bào)至上交所并獲受理，擬發(fā)行規(guī)模約28.75億元。原始權(quán)益人為易商集團(tuán)，管理人為中航基金管理有限公司。
項(xiàng)目底層資產(chǎn)為ESR旗下的富萊德昆山物流園（一期、二期、三期），總占地面積合計(jì)約41萬(wàn)平方米，建筑面積合計(jì)約43萬(wàn)平方米，可租賃面積約38萬(wàn)平方米。
其中，富萊德昆山物流園三期是中國(guó)華東地區(qū)第一座四層大跨重載物流倉(cāng)庫(kù)，也是目前中國(guó)華東地區(qū)最高的物流倉(cāng)庫(kù)。
值得一提的是，富萊德昆山物流園是易商最早打造的物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目，也是亞馬遜在中國(guó)的第一個(gè)承配艙，至今已運(yùn)營(yíng)超十年。將如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)推向市場(chǎng)，可見為了本次C-REITs的順利發(fā)行，易商拿出了滿滿的誠(chéng)意。
公開信息顯示，截至2023年12月1日，富萊德昆山物流園整體出租率為 93.86%，總租戶共17個(gè)，存續(xù)租戶均為企業(yè)租戶。過(guò)去四年出租率超過(guò)95%，且客戶主要為物流、電子商務(wù)和快速消費(fèi)品等領(lǐng)域的跨國(guó)品牌。
僅此來(lái)看，富萊德的租賃情況尚算穩(wěn)定。然而，該項(xiàng)目同樣存在一定的續(xù)租風(fēng)險(xiǎn)。
資料顯示，截至2023年11月1日，富萊德昆山物流園項(xiàng)目未來(lái)一年到期的租賃面積共9.77萬(wàn)平方米，占總可租賃面積的25.55%。
此外，2020-2022年度，重要現(xiàn)金流提供方即項(xiàng)目年度租金收入占比超過(guò)10%的租戶共計(jì)4家，合計(jì)收入占當(dāng)年總收入的比例分別為79.05%、80.41%、81.39%，存在租戶較為集中且在未來(lái)一年租約集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。
如若現(xiàn)金流占比較高的承租人若提前退租、拒絕履行租約或拖欠租金，或上述租約到期后未能及時(shí)找到可替代承租人，可能產(chǎn)生空置面積和一定空置期，該等情形下或?qū)⒂绊懟A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金收入穩(wěn)定性，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目形成的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。
因而，監(jiān)管曾要求基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租戶集中及租約集中到期的風(fēng)險(xiǎn)需要進(jìn)一步說(shuō)明，以及詳細(xì)披露每家運(yùn)營(yíng)情況以及集中到期后的進(jìn)一步舉措。
僅從租戶數(shù)量來(lái)看，相較于同期推進(jìn)的兩只REITs（華泰紫金寶灣REIT、華夏深國(guó)際REIT），易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT明顯偏少，其中華泰紫金寶灣REIT底層資產(chǎn)總租戶為53個(gè)，華夏深國(guó)際REIT底層資產(chǎn)總租戶42個(gè)。這亦意味著易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT在營(yíng)收上將過(guò)于依賴大客戶的創(chuàng)收。
據(jù)了解，為了實(shí)現(xiàn)租戶多元化及風(fēng)險(xiǎn)分散化，中航易商倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT在發(fā)行過(guò)程中，有意識(shí)地下調(diào)第一大租戶京東的租賃面積占比，從33%下調(diào)至25%。
提高租戶黏性有三招
如何提升租戶黏性，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，是一眾倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)商最為關(guān)注的問(wèn)題。
同樣在昆山，京東也打造了亞洲一號(hào)項(xiàng)目，這是全球規(guī)模最大倉(cāng)揀一體智能物流園，面積超50萬(wàn)平方米，進(jìn)一步提升物流時(shí)效。
這難免令市場(chǎng)對(duì)富萊德的第一大租戶京東的穩(wěn)定性表示擔(dān)憂：亞一和富萊德兩者之間是否會(huì)成為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？
盡管易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT尚未就反饋進(jìn)行回復(fù)，但從公開信息中，仍能看出易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT的持續(xù)運(yùn)營(yíng)思路。
首先是倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的差異化定位上。據(jù)了解，富萊德之于京東主要是承擔(dān)“承配倉(cāng)”的角色，而亞洲一號(hào)并不作為承配倉(cāng)使用。加上富萊德有“極速達(dá)”的承諾，且靠近市區(qū)，這也進(jìn)一步提升京東對(duì)富萊德的需求度。因而，在租賃面積下調(diào)的過(guò)程中，京東僅能接受“25%”這一最低比例。
其次，是成本攤銷的設(shè)計(jì)。為了降低退租率，易商要求租戶在退租時(shí)自行拆除貨架等設(shè)施，對(duì)空間進(jìn)行復(fù)原，但由于該部分裝修的成本攤銷需要較長(zhǎng)年限，因此，租戶也更傾向選擇與易商簽訂長(zhǎng)期年限的租約。
據(jù)了解，目前富萊德與客戶簽訂的合作期限通常為三年、五年、2+1（即第三年可決定是否考慮續(xù)約，但需同意租金上調(diào)），也有個(gè)別期限更長(zhǎng)。
再次，是租戶倉(cāng)儲(chǔ)的獨(dú)一性。易商在租戶的選擇上也存在一定的偏好，更傾向于國(guó)際品牌客戶，皆因其在華倉(cāng)庫(kù)不多，可能僅有一個(gè)，這也提升富萊德出租運(yùn)營(yíng)的持續(xù)性與穩(wěn)定性，進(jìn)一步降低退租風(fēng)險(xiǎn)。
基于以上三點(diǎn)，也令富萊德在租金上更具話語(yǔ)權(quán)。據(jù)了解，易商旗下項(xiàng)目平均年租金增長(zhǎng)幅度為4%，該數(shù)值相較于其它兩只倉(cāng)儲(chǔ)REITs也是處于高水平。
其中，華泰紫金寶灣REIT中，其天津項(xiàng)目租金年增長(zhǎng)率為3.5%；廊坊項(xiàng)目2024年預(yù)測(cè)期租金年增長(zhǎng)率為0%，后續(xù)年度租金年增長(zhǎng)率為4%；南京項(xiàng)目與嘉興項(xiàng)目預(yù)測(cè)期內(nèi)租金年增長(zhǎng)率均為4%。
而華夏深國(guó)際REIT的兩個(gè)底層資產(chǎn)項(xiàng)目中，預(yù)測(cè)期內(nèi)，杭州項(xiàng)目倉(cāng)庫(kù)部分租金年增長(zhǎng)率為 4%逐漸降低至 3%；貴州項(xiàng)目倉(cāng)庫(kù)部分租金年增長(zhǎng)率 2024 年為 1.5%，后續(xù)年度租金年增長(zhǎng)率為 3%。
穩(wěn)定的高增長(zhǎng)的年租金增幅自然能為易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT帶來(lái)良好的運(yùn)營(yíng)收入及溢利，但該模式是否具備長(zhǎng)期可持續(xù)性，仍需進(jìn)一步探究。
浮動(dòng)的管理費(fèi)成特例
此外，易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT對(duì)于管理費(fèi)的收取模式也令市場(chǎng)頗為關(guān)注。
據(jù)了解，易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT的運(yùn)營(yíng)管理成本和服務(wù)費(fèi)包括固定服務(wù)費(fèi)和浮動(dòng)業(yè)績(jī)報(bào)酬。這在當(dāng)前所有披露的倉(cāng)儲(chǔ)REITs中，尚屬特例。除易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT外，其余均僅收取固定服務(wù)費(fèi)。
按照以往慣例，根據(jù)《審核關(guān)注指引》第三十一條相關(guān)要求，針對(duì)本項(xiàng)目設(shè)置的僅按照募集資金規(guī)模收取固定管理費(fèi)，無(wú)激勵(lì)措施。
此外，僅從固定管理費(fèi)費(fèi)率來(lái)看，易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT的收取比例也偏高，達(dá)到0.61%/年。相較之下，華泰紫金寶灣REIT的固定管理費(fèi)費(fèi)率僅為0.1%。
因而，監(jiān)管層對(duì)于該費(fèi)用的合理性提出了疑問(wèn)，并要求基金管理人說(shuō)明該費(fèi)用是否能夠真實(shí)體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)價(jià)值以及如何激勵(lì)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)提升項(xiàng)目出租率和運(yùn)營(yíng)收入。
另外，需要補(bǔ)充披露運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用支付方式；由于是單一固定收費(fèi)，需要對(duì)費(fèi)用安排能否有效體現(xiàn)激勵(lì)與約束進(jìn)行說(shuō)明。
不僅如此，在易商倉(cāng)儲(chǔ)REIT的租金總收入中，租金及物業(yè)管理費(fèi)（含稅）的比例關(guān)系達(dá)到50%：50%。
僅以本次估價(jià)設(shè)定估價(jià)對(duì)象一期倉(cāng)庫(kù)#A、#B、#C和#D為例，平均租賃單價(jià)為1.46元/平方米/日（含物業(yè)管理費(fèi)，不含增值稅），其中，租金部分約0.73元/平方米/日，物業(yè)管理費(fèi)部分約0.73元/平方米/日。
針對(duì)這一特殊設(shè)置，監(jiān)管層亦要求基金管理人闡述原因以及合理性，并對(duì)物業(yè)費(fèi)收入占比較高的原因進(jìn)行補(bǔ)充；同時(shí)結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進(jìn)一步論證預(yù)測(cè)期物業(yè)費(fèi)與租金價(jià)格假設(shè)的合理性。
以上種種焦點(diǎn)問(wèn)題，仍有待中航易商倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT一一解答。
