文｜適道

為什么95%的創(chuàng)業(yè)公司會在前3年死掉？

YC創(chuàng)始人Paul Graham在《融資生存手冊》中寫道：創(chuàng)業(yè)公司最常見的死因是做不出大眾真正需要的產(chǎn)品；第二個常見的死因是融資困難。

但這句話很像一個循環(huán)“永動機(jī)”。

如果你的方案能夠完美切中市場，還怕沒有VC送錢嗎？典型代表是“軟硬不吃”的Midjourney創(chuàng)始人David Holz。

但更常見的卻是廣大創(chuàng)業(yè)公司——有待驗(yàn)證的商業(yè)模式、尚在尋覓的PMF等等。況且，PMF也不是里程碑，而是永無止境的修行之路。

因此，能找到錢并合理分配，有時直接決定創(chuàng)業(yè)公司的生死存亡。

去哪里找錢？一方面，融資市場天生具有殘酷性，從A輪到C輪，公司融資失敗的死亡率高達(dá)88%。另一方面，在眼下全球“缺錢”的資本寒冬中，大家都在找錢。近期，就有OpenView和Foundry兩家VC宣布關(guān)閉。國內(nèi)一些VC已開啟全員、全年募資模式，風(fēng)投規(guī)模也在進(jìn)一步收縮。

最新數(shù)據(jù)顯示，2023年全球超過17.5%的獨(dú)角獸，再融資失敗，即使獲得融資，融資額也下降至原有的十分之一。另外，2023年，中國新晉獨(dú)角獸43家，數(shù)量創(chuàng)下歷史新低，2022年則為98家。

在此背景下，無論是自身原因，還是受困于資本嚴(yán)寒，融不到錢的公司可能會越來越多。

近期，歐洲創(chuàng)業(yè)社區(qū)領(lǐng)先媒體Sifted發(fā)布了一篇文章《What is a VC orphan and what to do if you become one?》。作者Eleanor Warnock對“融不到錢的公司”起了一個共同的名字“風(fēng)投孤兒”（VC orphan）。文章包含VenCap International、Isomer Capital、Speedinvest等多家VC投資人的見解。適道對其進(jìn)行了簡譯和補(bǔ)充改寫，以供各位投資人和前進(jìn)路上的創(chuàng)業(yè)者參考。

01 何為“風(fēng)投孤兒”？

風(fēng)投孤兒（VC orphan）——不再為風(fēng)投機(jī)構(gòu)產(chǎn)生超高增長，而失去風(fēng)投支持的公司。

每個VC的投資組合都有這樣增長緩慢的公司。在失去VC支持后。這些公司可能會直接歸零，或者先是停滯不前，后因找不到下一任接盤方，凍死在寒冬中。

總體來看，一部分的“風(fēng)投孤兒”是“隕落的獨(dú)角獸”，它們曾經(jīng)在本世紀(jì)初的融資潮中籌集了數(shù)億美元。但大多數(shù)“風(fēng)投孤兒”則是止步不前，它們從未完成過A輪融資，更不用說B輪或C輪。

Speedinvest的CEO兼管理合伙人Oliver Holle表示：一貫的做法是放任不管。

一方面，對創(chuàng)始人友好不等于永遠(yuǎn)幫他們經(jīng)營公司。最壞的情況是讓創(chuàng)始人再干五年，才意識到路子實(shí)在走不通。

另一方面，遇到這種情況時 ，VC也可以通過積極幫助公司尋找新的投資人、規(guī)劃下一步發(fā)展，以此建立自己的信譽(yù)資本。

02 “好”公司也會淪為“風(fēng)投孤兒”

Isomer Capital合伙人兼聯(lián)合創(chuàng)始人Chris Wade表示，“風(fēng)投孤兒”源于兩種情況：

1、公司表現(xiàn)欠佳——團(tuán)隊(duì)協(xié)作不暢，沒找到PMF等等。

2、公司表現(xiàn)尚可——但VC資金有限。此時，VC會將有限的資金投向組合中表現(xiàn)更好的公司。

當(dāng)下，越來越多的公司發(fā)現(xiàn)自己處于第二種情況。

VenCap International投資總監(jiān)David Clark提供了一組數(shù)據(jù)，足以顯示“風(fēng)投孤兒”群體的龐大。

1986年——2018年，在VenCap的259支基金投資的11,350家公司中，53%回報(bào)低于投資金額；19%回報(bào)在1——2倍，16%回報(bào)在2—5倍。只剩下12%的公司，回報(bào)大于等于5倍。

另外，GP Bullhound最新數(shù)據(jù)表明，2022財(cái)年，在ARR處于500——2500萬歐元的歐洲SaaS企業(yè)中，有一半的增長率不到35%。

這是什么概念？以美國SaaS企業(yè)為例，如果ARR增長率在100%以上，其PS估值普遍能達(dá)到在15倍以上，而如果ARR增長率在100%以下，每下降10%，其估值至少縮水10%。

基于此，上述ARR增長率不到35%的企業(yè)，要按照成熟型企業(yè)估值體系對待，估值水平自然會大打折扣。

這意味著，至少一半的歐洲SaaS企業(yè)可能會因未完成“100%ARR增長率”的要求，成為新的“風(fēng)投孤兒”。

很殘酷也很正常，有句話說：投資創(chuàng)業(yè)公司與賭博無異。

雖然VC經(jīng)常會看走眼，可一押到寶，又能迅速轉(zhuǎn)虧為盈，一舉彌補(bǔ)之前所有損失。

這也就是VC對“頭部”公司蜂擁而至的原因——小幅緩慢增長的公司價(jià)值不大，只有快速增長、潛力無限的公司才能創(chuàng)造輝煌。

著名孵化器YC有很多這樣的例子。

此前，適道寫過的Hummingbird（蜂鳥風(fēng)投）同樣如此。這家被The Generalist創(chuàng)始人Mario Gabriele譽(yù)為“你所沒聽過的最佳VC”，雖然和YC的“網(wǎng)紅”氣質(zhì)截然相反，但也在“押寶重投”上頗有心得，并創(chuàng)下了回報(bào)總收益112倍的成績。

在風(fēng)投邏輯中，被VC“遺棄”，成為“風(fēng)投孤兒”，不是公司做的不好，而僅僅是做的不夠好。

這種情況在資本市場不景氣時會愈演愈烈。近期某頭部PE機(jī)構(gòu)合伙人就表示，“今明兩年很多項(xiàng)目的估值體系都會下移，留給投資人的收益空間會收窄。所以，投資機(jī)構(gòu)需要集中資金和資源到質(zhì)地突出的項(xiàng)目上。選擇需求、業(yè)務(wù)模式路徑相對明確、團(tuán)隊(duì)靠譜的項(xiàng)目，以提高成功率?！保ㄈ谥胸?cái)經(jīng)）

03 如何為“風(fēng)投孤兒”找出路？

決定放棄時，VC基本面臨有兩個選擇：1、出售持有股份；2、推進(jìn)整個公司被收購。

誰能接盤呢？文章指出，找二級市場基金（Secondaries funds）。很多情況下，二級市場基金的回報(bào)預(yù)期沒有VC那么迫切。因此，對于上述表現(xiàn)尚可的“風(fēng)投孤兒”而言，這會是一個很好的選擇。

不過，Verdane合伙人Staffan M?rndal表示，這類交易有時不能立即達(dá)成。

例如，部分“隕落的獨(dú)角獸”財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，會出現(xiàn)估值困難、利益協(xié)調(diào)不一致等問題。

此外，有時你要等上好幾年時間，才能清楚到底是哪些VC要出售手里的公司股份。例如，直到2016年，Verdane才得以購買德國風(fēng)投Neuhaus Partners因金融危機(jī)籌不到錢而放棄的持有股份。

與此同時，VC也會繼續(xù)簡化投資組合或等到基金壽命結(jié)束時再出售股份。

總而言之，即便買方想接手，賣方也可能因?yàn)榉N種原因，沒法立即出手。

另一個選擇：賣掉整個公司。

Isomer Capital的Wade表示：VC首先要做的是讓創(chuàng)始人同意“賣出”。但這并不簡單。只有在一種情況下，VC才能強(qiáng)迫創(chuàng)始人賣掉公司——明知公司將要被收購，還投入更多資本。

Speedinvest的Holle表示：鑒于投資組合中的公司數(shù)量，雖然VC不太可能自己跑完全套的收購流程，但可以向創(chuàng)始人介紹精品投行，幫助他們找到最佳匹配，提供實(shí)踐建議。

04 VC繼續(xù)“輸血”不是件壞事

那么，如果VC繼續(xù)為“風(fēng)投孤兒”投入時間、人力成本，一定是壞結(jié)果嗎？

Cape May Wealth董事總經(jīng)理Jan Voss給出答案：不一定?；蛟SVC可以多雇點(diǎn)員工？

為解釋其說法，Voss進(jìn)行了簡單的假設(shè)計(jì)算，以此評估繼續(xù)投資表現(xiàn)欠佳公司對整支基金的影響。

根據(jù)Voss的模型，當(dāng)表現(xiàn)欠佳的公司略有提升（0.25）時，整個基金層面可能會出現(xiàn)5.42%的增長。

假設(shè)這是一支包含40家公司的5000萬歐元基金，就是超800萬歐元的回報(bào)。

在此基礎(chǔ)上，如果VC再多做一些工作，繼續(xù)提升這些公司的表現(xiàn)（0.5），那么凈回報(bào)增長可能會增長1625萬歐元。

顯而易見，這樣的結(jié)果并不糟糕。尤其是，當(dāng)基金接近其優(yōu)先收益門檻的“拐點(diǎn)”時，更容易看到回報(bào)。

另外，Voss指出，VC也可以只專注提升唯一一家“本壘打”公司。而此時，你需要將這家公司的增長提高到13%，才獲取對表現(xiàn)欠佳公司“費(fèi)一點(diǎn)力”時能得到的回報(bào)。

結(jié)語

如果說IPO是理想，并購是現(xiàn)實(shí)。

那么，對國內(nèi)越來越多的“風(fēng)投孤兒”而言，并購甚至是最好的結(jié)果。

只是，這次的“蹺蹺板”效應(yīng)似乎沒有那么明顯，大家心里都算著明賬。從創(chuàng)始人角度看，但凡有一線希望都不想賣掉心血；從買家角度看，自己的“炭”都不夠燒了，不想“送溫暖”。

其次，就算找到了買家，機(jī)構(gòu)股東意見、定價(jià)及分配；前后輪的投資人利益如何平衡都是問題。

進(jìn)退兩難的例子比比皆是。

回歸本質(zhì)，無論尋求何種出路，企業(yè)掌握“核心科技”才是根本。一位VC投資人表示：新一輪并購會更支持有核心技術(shù)、有盈利能力的科技企業(yè)，買家每一分錢都花在刀刃上，對項(xiàng)目的估值也會更審慎考量。

而當(dāng)我們拉長時間軸就會發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)時期，早期投資的交易數(shù)量保持不變，甚至還有所上升。

畢竟，VC追求的是以更大風(fēng)險(xiǎn)換取更高回報(bào)。他們當(dāng)然會考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境，但更在意創(chuàng)業(yè)公司是否瞄準(zhǔn)了市場最大的痛點(diǎn)并能提出有效的解決方案。微軟、IBM、通用汽車等巨頭，都是在經(jīng)濟(jì)下行的“危機(jī)”中成長起來的。

回歸開頭，正如Paul Graham所言：創(chuàng)業(yè)公司最常見的死因是做不出大眾真正需要的產(chǎn)品。

如果你的方案能切中市場，還怕沒有VC送錢嗎？