文 | 野馬財經(jīng) 張凱旌
編輯丨高巖
盡管阿里巴巴（9988.HK）曾經(jīng)的大股東軟銀在最近完成了減持，但是創(chuàng)始人馬云和合伙人、阿里巴巴集團(tuán)董事會主席蔡崇信的增持，給投資者吃了一顆定心丸。
1月25日，軟銀發(fā)公告稱，從2021年10月到2024年1月合計減持5.12億股（相當(dāng)于6400萬股ADR），收益約611.66億元人民幣。
1月23日，美國證監(jiān)會網(wǎng)站披露，蔡崇信增持了價值1.5億美金的阿里股票。阿里投資的媒體《南華早報》報道，馬云也在2023年第四季度購買了約5000萬美元阿里的股票，最新持股超過了2021年底報告的4.3%，或已超越日本軟銀集團(tuán)，成為阿里巴巴最大的單一股東。蔡崇信也會在增持后成為阿里巴巴第二大股東。但目前阿里方面并未承認(rèn)，也未否認(rèn)。
阿里巴巴集團(tuán)回應(yīng)《每日商報》稱，（增持）體現(xiàn)了對阿里巴巴前景非?？春茫瑢疚磥戆l(fā)展、對管理團(tuán)隊(duì)及戰(zhàn)略方向充滿信心。
市場隨即聞風(fēng)而動。1月23日，阿里美股股價單日收漲7.85%；1月23日-25日，阿里港股股價累計漲幅達(dá)12.07%。投資者們上一次見到如此高的漲幅，還是在阿里宣布啟動“1+6+N”組織變革的時候。不過，1月26日，阿里港股股價有所回落，單日收跌3.34%，目前公司總市值1.44萬億港元。
馬云+蔡崇信，持股超越軟銀，為何沒有公告？
馬云持股多少？
近年來，馬云的持股比例，在阿里的財報中漸漸成謎。
阿里提交美股《招股書》時，馬云持股比例是8.9%；重返港交所時，馬云持股比例為6.1%。2020年7月，馬云持股比例最后一次出現(xiàn)在阿里財報中時，已降至4.8%。
來源：阿里巴巴公告
此后，馬云相當(dāng)長一段時間的持股低至不被外界關(guān)注。直至2023年11月，市場傳出馬云家族信托計劃減持8.7億美元（約合64億元人民幣）阿里股票的消息，這被外界解讀為“創(chuàng)始人”拋售阿里。阿里美股股價一度單日下跌9.14%，港股股價則單日下跌9.96%。
當(dāng)時，阿里集團(tuán)合伙人、首席人才官蔣芳在阿里內(nèi)網(wǎng)解釋稱，馬云在國內(nèi)外投資農(nóng)業(yè)科技和公益事業(yè)需要資金，在2023年早些時候簽了減持合同，但由于定好的售賣股價，遠(yuǎn)高于現(xiàn)在（11月）的股價，所以馬云一股都沒賣。
而近日，據(jù)《南華早報》報道，根據(jù)摩根士丹利的測算，軟銀在2022年底，就已經(jīng)通過預(yù)付遠(yuǎn)期合約的方式，將自己在阿里的持股比例降至7%，至2023年3月進(jìn)一步降到2%，2023年5月已不足0.5%。
該報道還稱，馬云在此次增持5000萬美元后，持股比例已經(jīng)高于2021年底的4.3%。這與前面提到的最后一次在財報中4.8%矛盾，而且理論上創(chuàng)始人持股比例每年都需要披露。蔡崇信此前在阿里2023年7月披露的年報中，持股比例為1.4%。
如果按照這個比例推算，馬云已經(jīng)成為第一大股東，而蔡崇信則是第二大股東。
市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，馬云和蔡崇信是一致行動人，因此股權(quán)應(yīng)合并計算。這與阿里的合伙人制度有關(guān)，阿里曾通過“一致行動協(xié)議”綁定了一些早期的投資人，并保證了合伙人的權(quán)利。
一個例子是，此前盡管軟銀在阿里當(dāng)了很長時間的大股東，但由于馬云曾和軟銀集團(tuán)簽了一致行動人協(xié)議，按照規(guī)定，在表決權(quán)上，軟銀集團(tuán)仍要和馬云保持一致。這也就是馬云以極低股權(quán)比例控制阿里董事會的“殺手锏”。
但一方面，阿里年報中標(biāo)注了馬云、蔡崇信擁有的股份是各自直接持有，可以用于單獨(dú)計算；另一方面，如果軟銀集團(tuán)的持股比例真的降至0.5%以下，那顯然無論是單算還是合算，都要少于馬云、蔡崇信任意一人。
關(guān)鍵是，馬云和蔡崇信是何時成為阿里前兩大股東的？上市公司不公告是否涉嫌信息披露違規(guī)？
阿里需要公告嗎？
一位長期關(guān)注美股的律師表示，如果美股上市公司確實(shí)發(fā)生了變更大股東的情況，是需要及時披露的。投資者如果因?yàn)樯鲜泄拘排`規(guī)受到損失，還可以進(jìn)行索賠。
如果股權(quán)還沒有實(shí)質(zhì)性的交割，股東的投票權(quán)等權(quán)益沒發(fā)生變更，沒有發(fā)生股權(quán)的過手，那么就不用進(jìn)行信息披露。
從之前軟銀披露的信息來看，其在減持阿里的交易方面長期采取的都是“預(yù)付遠(yuǎn)期合約”的模式，這種模式允許軟銀率先獲取減持的資金，同時保留身為股東的各項(xiàng)權(quán)益，直至約定的未來某個時間點(diǎn)再進(jìn)行股權(quán)交割。
而據(jù)“華爾街見聞”報道，軟銀預(yù)付遠(yuǎn)期合約的對手方包括高盛、瑞穗、瑞銀等投行。阿里方面表示，這些合約以股份結(jié)算，將不會導(dǎo)致各金融機(jī)構(gòu)交易對手向市場額外出售任何本公司股份。
此外，這種交易一般也允許軟銀在最終交割前回心轉(zhuǎn)意，買回股權(quán)，實(shí)際操作則要看軟銀的具體選擇。
據(jù)“第一財經(jīng)”報道，1月25日軟銀發(fā)布的公告里稱子公司Skybridge LLC以阿里股份從金融機(jī)構(gòu)籌集資金的預(yù)付遠(yuǎn)期合約已全部完成實(shí)物結(jié)算，具體而言該合約是在2021年10月到2024年1月分階段實(shí)施完成。這意味著在這個階段，軟銀是放棄了回購的權(quán)利。
但該報道中提到的合約，總共涉及5.12億股（相當(dāng)于6400萬股ADR）阿里股票，從數(shù)據(jù)上來講，這與軟銀的整體持股相比只是一小部分。
作為對比，2022年8月，阿里曾披露另一份軟銀提前結(jié)算若干預(yù)付遠(yuǎn)期合約的公告，涉及至多約2.42億股ADR，占阿里已發(fā)行總股本的9%。
來源：阿里巴巴公告
此外，2023年4月，據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》報道，軟銀已通過預(yù)付遠(yuǎn)期合約出售了價值約72億美元（約合495億元人民幣）的阿里股票，這些遠(yuǎn)期合約將最終使軟銀在阿里的股份減少到3.8%。這份合約的進(jìn)展，對于外界來說同樣是黑箱。
也就是說，最近軟銀宣布減持完成的這份合約，并不能包含2021年10月至2024年1月期間軟銀對阿里股份執(zhí)行的所有預(yù)付遠(yuǎn)期合約計劃。那么也就存在軟銀仍未減持完成的可能性。不等到阿里真正發(fā)布年報或是公告軟銀真實(shí)的持股比例前，外界很難知悉軟銀實(shí)際的減持節(jié)奏。
美股維權(quán)律師郝俊波認(rèn)為，美股的違法成本是很高的，馬云也有自己的律師團(tuán)隊(duì)，阿里在信息披露方面應(yīng)該是不敢違規(guī)的。
此外，在郝俊波看來，不能簡單套用中國證券市場中的澄清公告來理解美股的規(guī)則，而且現(xiàn)在事情也只是傳言，真實(shí)情況還不得而知。
上述不愿具名的關(guān)注美股的律師亦表示：“阿里巴巴是在紐約和香港兩地上市的企業(yè)。我們預(yù)期其會履行兩地關(guān)于上市公司信息披露的要求。沒有公告大股東的變更，應(yīng)該是存在前述分析或者其他情況?！?/p>
香頌資本董事沈萌表示，對于阿里來說，軟銀并不是控股股東，所以這樣的減持僅會發(fā)布權(quán)益變動，并不涉及控股股東變動的公告。
軟銀的“非常規(guī)”減持方式
而要探究阿里更換大股東卻不公告是否違規(guī)，則要談到軟銀特殊的減持方式。
阿里與軟銀的合作關(guān)系曾是阿里發(fā)展的重要基礎(chǔ)，但阿里上市后，軟銀曾多次選擇出售阿里股份“回血”。
2022年后，軟銀的減持節(jié)奏逐漸加快。2023年7月，阿里在年報中公布了截至7月12日，部分股東的持股比例。其中軟銀作為唯一5%以上權(quán)益所有人，持股13.9%，同比下降了10%。
來源：阿里巴巴公告
但這個比例，似乎與《南華早報》的報道相左。其中的差異，與軟銀采取的預(yù)付遠(yuǎn)期合約的減持方式有關(guān)。
預(yù)付遠(yuǎn)期合約是一種金融衍生品，買賣雙方通過合同，確定在將來的某個時間點(diǎn)，以某個特定價格交易某種資產(chǎn)。買方需要提前支付一定比例的資金，確保交易順利進(jìn)行。
雪球上有投資者曾對“預(yù)付遠(yuǎn)期合約”進(jìn)行科普，稱其經(jīng)常被大股東當(dāng)作鎖定期內(nèi)提前變現(xiàn)或避稅工具，用來降低股價大幅波動給自己造成的損失。
通常情況下，這種合約是通過領(lǐng)口期權(quán)組合實(shí)現(xiàn)。簡而言之就是設(shè)置一高一低兩個保護(hù)價格，如果到約定時間，標(biāo)的公司股價低于低價，那股東就能保留套現(xiàn)的預(yù)付現(xiàn)金，直接交割股份；如果屆時標(biāo)的公司股價在低價與高價之間，或是高于高價，股東則需要向標(biāo)的公司額外付一筆錢，股價越高，付的越多。
來源：雪球
從這個角度來看，軟銀或許是有盡快套現(xiàn)的需求，同時又對阿里未來股價有不確定預(yù)期，這才運(yùn)用了預(yù)付遠(yuǎn)期合約的減持手法。但這種手法也會導(dǎo)致，外界很難把握軟銀在某一個特定時間點(diǎn)的具體持股情況。
不過，行業(yè)人士認(rèn)為，即使馬云真的成為了大股東，對阿里的影響也較為有限。
沈萌表示，海外市場和A股在公司治理方面的監(jiān)管有所不同，所以任何人成為大股東都不太會有“一手遮天”的空間，阿里未來的股權(quán)會進(jìn)一步分散化，管理層逐漸成為公司的實(shí)際控制人。
深度科技研究院院長張孝榮則表示，馬云已經(jīng)不需要通過成為大股東來證明自己的影響力。一方面，阿里公司治理結(jié)構(gòu)比較特殊，同股不同權(quán)，通過特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，馬云能夠通過較少的股份擁有較大的投票權(quán)。這意味著即便馬云的股份不足5%，他也可能擁有超過70%的投票權(quán)，從而保持對公司的控制權(quán)。另一方面，馬云和蔡崇信是永久合伙人，這也是阿里跟其它大廠不同的地方。
考慮到軟銀1月25日披露減持進(jìn)展后，仍存在尚有其他預(yù)付遠(yuǎn)期合約未完成的可能性，此時此刻馬云的真實(shí)持股比例有可能并不如軟銀高。但若真如摩根士丹利的計算，當(dāng)軟銀履行全部減持計劃后，馬云的持股比例會反超軟銀。從這個角度來看，所謂“馬云當(dāng)上大股東”，可能只是一個富含變數(shù)的預(yù)期，不過馬云增持的消息，卻實(shí)實(shí)在在提振了一波阿里的股價。
你對馬云增持阿里的舉動有何想法？評論區(qū)聊聊吧！