文｜適道

“獨角獸”誕生于2013年——互聯(lián)網(wǎng)時代。

彼時，F(xiàn)acebook已搶先一步在納斯達克敲鐘；Uber單輪融資35億、成立5年估值破600億；Airbnb成立5年，估值超過250億；Pinterest成立5年估值超116億等等。

這些如日中天的互聯(lián)網(wǎng)“新貴”理應被授予一個足夠unique的稱號，將他們和其他創(chuàng)業(yè)公司區(qū)分開來。

于是，Cowboy ventures創(chuàng)始人Aileen Lee使用“獨角獸”（Unicorn）一詞，專指“成立不到10年，估值就超10億美元，且未上市的科技創(chuàng)業(yè)公司”。從此，神話中高貴且稀有的“獨角獸”，代表著下一個破土而出的Facebook。

此后十年，從電商、社交平臺，到SaaS等領域，出現(xiàn)了一大批獨角獸企業(yè)。2013年全球新晉獨角獸僅為22家；而2021年則為736家，幾乎平均每天誕生2家獨角獸。

情況在極盛時迅速轉(zhuǎn)衰——2022年全球新晉獨角獸393家，數(shù)量較2021年近乎腰折；2023年則較2021年下降了87.2%。

除了美聯(lián)儲加息，全球經(jīng)濟增速下滑等因素，獨角獸“隕落”的深層原因并不隱晦。

其一，獨角獸“估值超10億美元”的標準過于寬泛。從2013年至今，獨角獸出現(xiàn)了mini化傾向，含金量一直在縮水。2013年，全球獨角獸平均估值為1341.9億元人民幣，2023年則為219.37億元。從每年新晉獨角獸平均估值來看，該數(shù)值在十余年間同樣下跌了84%。（睿獸分析）。

其二，獨角獸不能代表一家公司足夠優(yōu)秀。估值過高，融資過快，后續(xù)造血不足，燒錢太多的例子比比皆是。PitchBook顯示，自2021年以來，有400多家獨角獸公司，沒有籌集到新一輪資金，其中約94%的科技獨角獸公司沒有盈利能力。

風投在2021年瘋狂種的樹，在2023年結(jié)出了大批苦果。

其三，互聯(lián)網(wǎng)時代誕生的龐大獨角獸，在AI時代可能會傾向于成為垂直賽道的“小犀?！薄Ｒ驗榛ヂ?lián)網(wǎng)的一大特征就是“贏家通吃，敗者恒弱”，當初憑借商業(yè)模式創(chuàng)新、龐大的網(wǎng)絡效應、低廉的邊際成本，第一名可以瘋狂燒錢干掉第二名，吞下整個市場。

但在AI時代，燒錢可能并不會干掉第二名，而是會干掉自己。一方面，頭部企業(yè)即便能聚集大量財富，但因為算力成本，也不太能占有整個市場。另一方面，雖然數(shù)據(jù)壁壘依舊存在，但數(shù)據(jù)也要分情況，比如誰擁有數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)有多獨特，數(shù)據(jù)在什么層面是獨一無二的，以及聚合和分析數(shù)據(jù)的正確位置在哪里。這些問題對于不同業(yè)務部門、不同行業(yè)和不同用例，答案會有所不同。

結(jié)果就是，創(chuàng)業(yè)方向可能會從大開大合變成“一個人的生意”。我們能夠發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在有很多小而美的產(chǎn)品是幾個人做一個產(chǎn)品，同時ARR也可以很高。

站在這個歷史節(jié)點上，Aileen Lee發(fā)表了“Welcome Back to the Unicorn Club, 10 Years Later”，并指出目前很多獨角獸會在燒完錢后消失，只剩下350 家更健康的公司。適道對文章進行了篩選改寫。

亮點數(shù)據(jù)：

• 未來大批ZIRPicorns（零利率獨角獸）會在燒完錢后消失，剩下350 家更健康的公司。

• 目前78%獨角獸聚焦to B，2013年60%獨角獸聚焦to C

• 目前93%獨角獸是Papercorns（紙面獨角獸），2013年只有 36%

• 目前7%獨角獸公司能夠成功退出，2013年則為62%

• 十年來，獨角獸資本效率大幅下降，toB類——26x降至7x；toC類——11x降至7x

•  AI 大勢所趨，OpenAI 有望成為十年來首家"超級獨角獸"（千億美金估值）

• 2033 年，美國將擁有1400家獨角獸

01 戴獨角獸面具的“小犀牛”，過快加冕是詛咒

這次，Aileen Lee又提出了一個新命名“ZIRPcorn”——零利率政策（ZIRP）時期出現(xiàn)的獨角獸。它們在2020 年1月—— 2022年3月，最后一次被市場估值為獨角獸的企業(yè)，彼時股市倍數(shù)創(chuàng)下峰值，利率接近于零。

如今的532家獨角獸公司中，60%都屬于“泡泡”獨角獸ZIRPicorns。

當下投資人出手謹慎、并購環(huán)境惡劣、創(chuàng)始人抵制重組，ZIRPcorns也會回歸其本來的位置。

對此，Aileen Lee進行了預測：

1、獨角獸難當：只有不到1%被VC投資的企業(yè)，平均花7年時間才能成長為獨角獸。

在過去十年中，美國獨角獸公司數(shù)量從39家增至532家，總估值從2600億美元增至1.5萬億。

2、過快被“加冕”可能是一種詛咒。例如Hopin和Bird，從創(chuàng)立到估值10億僅用了一年，汽車租賃公司Fair是兩年，Convoy和Knotel則是三年，而現(xiàn)在全都隕落了。

3、2024年預計會出現(xiàn)獨角獸關停風。擠干市場水分后，美國獨角獸的數(shù)量會在一段時間內(nèi)穩(wěn)定在350家更健康的公司（目前數(shù)量的65%）。

02 十年間：從to C到to B 大遷徙

在Web2.0時代，贏得消費者，你就會變成通吃贏家。但隨著近幾年互聯(lián)網(wǎng)紅利見頂，不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭向to B擴張，這個趨勢在AI時代會更加明顯。

Aileen Lee觀察到：

1、to B 獨角獸總估值從20%到80% 。在2013年，to B獨角獸數(shù)量占比38%，總估值占比20%。當時，Workday、ServiceNow、Splunk 和 Palantir 是最有價值的to B獨角獸?，F(xiàn)在，to B獨角獸數(shù)量占比 78%，總估值占比 80%（1.2萬億美元）。

2、to C獨角獸總估值從80%到20% 。如今最具價值的消費互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司在運營最后一英里送貨業(yè)務 (DoorDash, Gopuff)、大健康 (Devoted, Ro, Cityblock) 和游戲驅(qū)動平臺 (Discord, Rec Room) 等領域——這些公司在疫情期間創(chuàng)造了新的消費習慣。

3、VC的興趣轉(zhuǎn)向了AIGC、Saas等領域。如今，在獨角獸分布的19個細分領域中，從通用人工智能和醫(yī)療到食品配送、HR軟件和股票交易等等，無所不包。這些與2013年形成了鮮明對比，當時社交平臺、商業(yè)服務和通用型企業(yè)服務占據(jù)主導地位。

Aileen Lee對to C到to B的“大遷徙”給出了思考：

原因是：更高的歷史資本效率（劃重點，歷史）、SaaS商業(yè)模式的可預測性（高毛利率和客戶留存率），以及不斷增多的潛在高估值收購方。全球云計算普及使得采用新軟件變得更加容易，并為應用層、基礎設施、數(shù)據(jù)和分析以及安全公司打開了整個新生態(tài)系統(tǒng)的大門。

不過，Aileen認為，周期性在擺動，期待未來幾年會出現(xiàn)更多令人興奮的消費互聯(lián)網(wǎng)獨角獸公司。當今，許多相關頭部企業(yè)已有約 20 年歷史（Ebay、Expedia、Opentable、Tripadvisor、Stubhub、Yelp），這里可能是下一個機會所在？

03 風投難賺錢：獨角獸資本效率大幅下降

先講一個故事來解釋資本效率：當前估值/融資總額。

一家公司通過優(yōu)先股融了6億美元，外加1億美元的債務。

2021年，這家公司迅速成長為AAR達1億美元的的公司，并以30億美元的估值融資，拿到了高增長上市同類公司的30x倍數(shù)。員工以優(yōu)先股價格的一半獲得普通股期權(quán)，估值為15億美元。

但到2022 年。老客戶流失，新客戶難覓。幾輪裁員后，公司將員工從1000消減到 500。

2025年，通過奮力掙扎，公司終于在實現(xiàn)了1億美元ARR，幾乎實現(xiàn)了盈虧平衡。此時，一家PE向該公司報出了5億美元收購價，相當于其收入的 5 倍，這和當時二級市場的同類公司估值相符。

因為股票期權(quán)underwater，管理層接受了這筆交易，同意為自己（2000萬美元）和員工（2000萬美元）分配8%的“分紅”。

最后，債權(quán)人拿回了所有錢，但投資人只能收回60%的投資成本，同時在公司工作四到十年的老員工大概也只能得到3萬美元。

此時，該公司的資本效率為 0.83 倍（5 億美元 / 6 億美元股權(quán)融資）。

歷史上，最成功的風投支持的科技公司可以能給出“巨額回報”——10年內(nèi)實現(xiàn) 26 倍（IRR約為40%）。

但是，在過去十年間，科技行業(yè)失去了資本效率的優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示：

十年間，to B類企業(yè)，資本效率從26x——7x；to C類企業(yè)，資本效率從11x——7x。而且，考慮到現(xiàn)在很多獨角獸估值過高，7x都給高了。

2、約20%的獨角獸，資本效率不到4x甚至更低。

3、平均資本效率最低的行業(yè)類別包括：氣候/能源、醫(yī)療健康以及Fintech。

4、2013年，Workday和Service Now的資本效率達到了60x，而如今他們的市值也分別擴大了5倍和18倍。

換句話說，比起投資獨角獸，投資者還不如跑去二級市場買超級獨角獸的股票。畢竟，在過去十年間，Salesforce、Amazon和微軟，分別漲了8x、9x、9x。

04 IPO不易：93%獨角獸是“紙老虎”

種種跡象表明，不少獨角獸都會成為“Papercorns”——一級市場給了估值，二級市場卻無法變現(xiàn)。

而且這個比例非常驚人。

一些悲觀的事實：

1、2023年，僅14家獨角獸能上市——高達93%的獨角獸企業(yè)都是Papercorns。即便能成功上市，獨角獸們的日子也不是一路暢通——十年間，至少有20家獨角獸公司上市后的市值跌破10億美元。

另外，考慮到當前嚴寒中的并購環(huán)境、創(chuàng)始人對再融資的抵觸，以及投資人對于“接飛刀”的恐懼，預計2024年將出現(xiàn)更多“獨角獸尸體”（例如，Convoy、Olive Health、Zume）

2、Aileen對創(chuàng)造“獨角獸”一詞而影響資本市場感到抱歉：21%公司估值10億美元（2013 年為 10%），徘徊在成為“獨角獸”的門檻邊緣，而46%的公司估值低于 20 億美元。根據(jù) Hiive 提供的 290家獨角獸真實交易數(shù)據(jù)，大約 40% 的公司在二級市場上的交易價格低于10 億美元，可能又更多公司會跌破這一門檻。

一些樂觀的預測：

1、當前獨角獸中有約 350 家健康企業(yè)——十年內(nèi)幾乎增加了 10 倍。（意味著上述60%的ZIRPicorns中有27家左右成長為健康企業(yè)）。同時，我們也看到了獨角獸指數(shù)增長（Unicorn Software Power Law）證據(jù)。

2、我們看到了摩爾定律的影子：隨著計算能力、功能和使用的增加，獨角獸的數(shù)量也在增加——在過去十年，受到企業(yè)軟件支出、消費科技采納、風險資本投資和利率的推動，獨角獸數(shù)量平均每年增長了30%。

3、到 2033 年，美國有望擁4倍的獨角獸，約1400家——如果將當前獨角獸數(shù)量調(diào)整為健康的350家，未來獨角獸的同比增長率降低至15%，并稍微提高當前的資本效率。

05 成功退出僅7%：硬件公司更容易被并購

1、IPO難，并購成功率也在降低。2023年共21家獨角獸被并購，占比4%，十年前則是23%。這些被并購的公司有66%屬于to B類公司，平均收購價格為24億美元，幾乎是十年前的2倍。

2、高達33%的并購涉及硬件公司。例如 Cruise、Raxium、Ring 和 Zoox 等。原因很可能是低利率環(huán)境下，無論是獨角獸還是收購方都對硬件公司青睞有加。

3、創(chuàng)始人分錢到達歷史新高。（WeWork 為 7 億美元，Hopin 為 2 億美元）。這可能會讓創(chuàng)始人和投資者、員工的利益不一致。

4、精英上市獨角獸俱樂部：只有3%是上市公司（2013 年為 41%）。

5、從公司成立到首次IPO或被并購，平均時間是6 年。

6、75%的創(chuàng)始CEO從創(chuàng)立初就退出，但在大約70%上市獨角獸中，現(xiàn)任CEO也是創(chuàng)始CEO。

06 下一個超級獨角獸名單？

在科技創(chuàng)新史上，每個大浪潮都會誕生最終市值超過1000億美元的超級獨角獸，如微軟、Cisco、Amazon和Meta（Meta是過去十年唯一進入名單的）。

1、OpenAI有望成為首個AI超級獨角獸。成立僅八年，正以超過1000億美元的估值融資。

2、過去十年，加密貨幣一度被視為可能引領整個十年的超級趨勢。Coinbase在2021年11月上市，市值一度飆升至760億美元，但目前已回落至320億美元左右（由于Coinbase成立于2012年，因此未被納入此數(shù)據(jù)集分析）。

3、過去十年，VC資持的超級獨角獸的數(shù)量從2013年的4只上升到現(xiàn)在的15只，其市值更是成倍飆升。以 Meta 為例，市值從2013年的 1220 億美元暴漲至今天的9500 億美元，增幅高達 8倍。

4、超級獨角獸公司擁有顛覆整個行業(yè)能力，例如Netflix 市值超過了 Comcast, Paramount, Warner Bros三家公司總和，而特斯拉的市值則超過了全球前五大上市汽車制造商的總和。

5、除Meta，還有三家公司在近幾年晉升為超級獨角獸：ServiceNow、Uber和Palo Alto Networks。Airbnb也緊隨其后，當前市值達到 880 億美元，有望躋身超級獨角獸行列。

隨著軟件行業(yè)的整合和對規(guī)模較小參與者的更嚴格的資本限制，超級獨角獸的力量在未來幾年可能會進一步增強。

07 十年反思：風投啟示錄

未來一段時間內(nèi)，隨著獨角獸大批消亡，風投也將會發(fā)生更多變化。一些將跟著消亡，一些則會籌集較小的資金（可能會調(diào)整規(guī)模以獲得更好的回報），并縮小團隊規(guī)模。

那么，對于風投而言，有一些經(jīng)驗值得總結(jié)：

1、宏觀經(jīng)濟因素和周期至關重要。一級市場巨額資金涌入，催熟了大量企業(yè)，但資本效率卻有所下降，這將影響未來數(shù)年的財務回報，畢竟許多公司依然是Papercorns。

2、目前這輪周期還在繼續(xù)。未來數(shù)年來，將會出現(xiàn)更多的裁員、折價融資以及關停。請做好準備。

3、用10億美元“門檻”區(qū)分“獨角獸”，這個標準雖然方便但不完美。過早成為獨角獸，反而會埋下隱患。今天的創(chuàng)始人已經(jīng)可以看到，盲目追逐虛高估值和脆弱的商業(yè)模式所帶來的惡果。

4、在當下美國500強公司中，只有不到10%被視為科技公司，預計未來幾十年里，這一比例會上升，包括很多2023年成為獨角獸的公司。