文|氨基觀察

2024年第一課，是來自NGS一哥的教訓。

2021年2月22日，燃石醫(yī)學的股價創(chuàng)歷史最高，39.75美元/股，市值高達40.9億美元。

2024年2月21日，燃石醫(yī)學的最新股價只有0.83美元/股，市值0.86億美元。

3年時間，股價跌去97%，市值僅剩當初的一個零頭不到。落得如此境地，是燃石醫(yī)學做錯了什么嗎？看上去并沒有。

過于樂觀的創(chuàng)業(yè)者，遇上資本充裕的環(huán)境，有一個結(jié)果是顯而易見的：

蒙眼狂奔。

即使創(chuàng)始人內(nèi)心仍留有一絲理智，這是不對的，行業(yè)、企業(yè)自有其運行規(guī)律。但資本的狂熱，市場的期待，一切都裹挾著整個行業(yè)快速向前，很難有人能做到不“飄”。

燃石醫(yī)學創(chuàng)始人漢雨生坦誠，當時是有些“飄”的，覺得自己在做一個高增長的市場，當時想著只要一路狂奔就好。

但當風口消失、寒冬降臨，一個變幻莫測的世界來了，一種看不見的行業(yè)焦慮情緒彌漫。

燒錢越來越燒不起，技術(shù)發(fā)展速度趕不上資本變現(xiàn)的需求，商業(yè)模式和支付方式都還沒有趟出路來……NGS這幾年，從驟起狂歡到寒風凜冽，燃石醫(yī)學也首當其沖。

而這不僅僅是外部環(huán)境的問題，還有資本過度催熟，以及企業(yè)自身策略選擇的問題。

尤其是在資本的簇擁下，燃石醫(yī)學的爆火與失落都不再由自己決定。在周期、在外部不可抗力面前，人真得很渺小，企業(yè)也是如此。

但是，就像馮鑫當年的反思，不能將暴風的失誤歸結(jié)到任何人身上，99.999%的錯誤都來自自己，怪自己沒有資本控制能力，怪自己沒有業(yè)務(wù)嚴謹性的能力，怪自己好的時候膨脹，壞的時候蒙混過關(guān)……

都說時勢造英雄。但也要看在不在一個合適的周期里，大到經(jīng)濟周期，資本周期，小到企業(yè)周期，都是需要通盤考慮的問題。

所有人或許都要想好這三個周期的答案。不要等到身陷谷底，才想起來跑得太快了。

01 蒙眼狂奔與企業(yè)周期

任何業(yè)務(wù)都有成熟、衰退的一天。而一個出色的節(jié)奏大師，要能預估每項業(yè)務(wù)產(chǎn)品增長的天花板，在現(xiàn)有增長動力耗盡之前，喚醒下一個增長的接力棒。

更何況，捕捉未來的機會稍縱即逝，哪有時間猶豫？所以，新業(yè)務(wù)布局，要積極。但當行業(yè)仍處于早期階段，盲目樂觀的結(jié)果或許是慘痛的。

2020年，燃石醫(yī)學賬上總現(xiàn)金超22億元，加上形勢一片大好，公司開始了蒙眼狂奔，擴張燒錢。

用漢雨生的話來說，當時的燃石無疑是“飄”了，認為自己在做一個高增長的市場，只要一路狂奔就好。

表現(xiàn)在財務(wù)報表上，2020年，公司虧損4.72億元，相比2023年虧損擴大了1.38億元；2021年，虧損繼續(xù)擴大，達到了7.97億元，2022年，進一步虧損至9.71億元。

三年虧掉了22.4億元，賬上現(xiàn)金則從22.57億元燒到了9.05億元。

燒錢換來了什么？

營收層面，僅從4.3億元增長至5.63億元。2021年至2022年，收入同比增速分別為18.13%、10.9%，進入2023年，增速下滑至個位數(shù)，最新三季報則出現(xiàn)了負增長。

這樣的增長，顯然無法滿足市場預期。

對于燃石醫(yī)學來說，盡管腫瘤精準醫(yī)學賽道應(yīng)用一個接著一個往前推進，看起來市場也在不斷蓬勃發(fā)展，但腫瘤NGS并沒有迎來徹底爆發(fā)。

過去幾年，雖然在伴隨診斷環(huán)節(jié)，腫瘤NGS初步證明了自身潛力，但由于疫情、內(nèi)卷等諸多因素，導致行業(yè)內(nèi)各選手陷入低增長時代。燃石醫(yī)學也不例外。

2023年三季度財報顯示，公司當期的腫瘤患病人群檢測業(yè)務(wù)總營收為1.08億元。其中，“院外”業(yè)務(wù)收入為5348萬元；“院內(nèi)”收入為5450萬元，同比增長9.8%，占比超50%。不管怎么說，院外業(yè)務(wù)依然是其基本盤之一。但目前看，院外業(yè)務(wù)被迫縮線，院內(nèi)業(yè)務(wù)難獨挑大梁，二者均陷入增長瓶頸。

而燃石醫(yī)學尋找的新增長點，藥企服務(wù)業(yè)務(wù)短期很難撐起來。去年一季度，該業(yè)務(wù)為公司貢獻2920萬元收入，同比增長135%，但到了三季度，增速已降至30.6%，后續(xù)成長潛力仍需時間檢驗。

另一個可講的故事是多癌種早檢業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)目前仍在燒錢階段。

雖然基因檢測企業(yè)常常同時布局伴隨診斷和早期篩查業(yè)務(wù)，但伴隨診斷和早篩是兩個不同的市場。后者更加to c，因為早篩最終面向的是14億對健康有更高需求的大眾群體。

而燃石醫(yī)學前期主要精力都在伴隨診斷上，開發(fā)早篩產(chǎn)品已經(jīng)是2016年，去年10月終于進入NMPA創(chuàng)新審評通道。

在此之前，沒有臨床數(shù)據(jù)、加之審批環(huán)節(jié)的漫長預期，使得其to c的故事暫時不好講。

最重要的是，早篩大手筆的研發(fā)投入與產(chǎn)出存在一個不可磨滅的時間差，短期內(nèi)無法給公司“供血”。一方面，早篩業(yè)務(wù)仍處于投入期，后續(xù)研發(fā)支出仍需要持續(xù)；另一方面，業(yè)務(wù)的開展仍然存在諸多變數(shù)，即便順利上市開售，短時間內(nèi)也很難達到較好的滲透率。

當燃石醫(yī)學的早篩故事愈發(fā)清晰，市場卻不再青睞燒錢換增長的劇本。企業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)從不計代價地往前沖，變成了要盈利、要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

燃石醫(yī)學也只能降本增效，勒緊腰帶過日子。去年年初，其曾定下在年內(nèi)某個季度內(nèi)實現(xiàn)“盈利”的目標。二季報中，通過預算控制、裁員等手段，調(diào)整后毛利轉(zhuǎn)正。

三季度，控費仍在延續(xù)，但力度有所減弱。畢竟一味減少投入，對公司增長及未來發(fā)展，也并非好事。

身處寒冬，活下去是一種本事，如何活得好，則是一門藝術(shù)。

02 機會受益與資本周期

能否“在恰當時機、適合自己的資本市場上市”、能否“找到源源不斷的資本活水”，對于生物科技企業(yè)來說，影響勢必深遠。

燃石醫(yī)學曾經(jīng)是機會窗口的受益者。

作為曾經(jīng)的明星創(chuàng)業(yè)公司，IPO前燃石醫(yī)學共計獲得四輪融資，累計融資額約2.4億美元；創(chuàng)立6年后，更是成功抓住資本市場與腫瘤精準醫(yī)學賽道的風口，2020年6月登陸納斯達克，募資2.4億美元。

上市首日，燃石醫(yī)學大漲50%，而后一路高歌猛進，2021年2月22日，其股價創(chuàng)歷史最高，39.75美元/股，市值高達40.9億美元。

二級市場的價格反應(yīng)了股東想要一個怎樣的未來。資本加持下，燃石醫(yī)學開始加速擴張，2020年至2022年虧掉了22.4億元，賬上現(xiàn)金則從22.57億元燒到只剩9.05億元。

客觀來說，在市場前景大好，資本繁榮的時候，通過燒錢的方式，加速跑馬圈地并沒有什么問題。尤其是作為NGS頭部玩家，燃石醫(yī)學不得不這樣做，否則就會面臨被別人反超、擠下牌桌的境地。

但對于短期難自我造血、極度依賴融資發(fā)展的生物科技公司來說，必須考慮一個問題，那就是自己的“搞錢”能力。資金向來喜歡錦上添花，而非雪中送炭。

也就是說，企業(yè)必須考慮好資本周期問題，做好資本規(guī)劃。這分為兩部分，當下與未來。

所謂當下，就是在市場好的時候，你拿到這些錢怎么花。

事實上，在上一輪資本繁榮周期里，有相當多企業(yè)拿到的錢不少，但怎么花就能看出來差別。有的可能把它砸在營銷費用上，有的砸在了臨床研發(fā)、注冊產(chǎn)品上，有的砸在買樓、建廠上……

燃石醫(yī)學的錢花到了哪里呢？三年時間，市場、銷售和管理費用21.94億元，研發(fā)費用10.54億元。

前者更多是為了發(fā)展自己的“院外+院內(nèi)”業(yè)務(wù)和藥企服務(wù)，做大營收，盡管營收的增長遠不及投入的增速。后者更多是為了早篩事業(yè)，燒錢不能停。好的一點是，去年10月其早篩產(chǎn)品終于進入NMPA創(chuàng)新審評通道。

但是，燃石醫(yī)學當前仍處于虧損狀態(tài)，且單季虧損達到1.75億元，以公司目前不足7億元的現(xiàn)金儲備，照如此虧損狀態(tài)下去，若不進行下一步融資，其賬上資金能否撐到早篩產(chǎn)品商業(yè)化都還是個未知數(shù)。

這就牽扯到未來，即長遠的資本規(guī)劃。

研發(fā)是離不開資金的持續(xù)支持的。錢燒完之后怎么辦？肯定是繼續(xù)融資。但在這期間，外部環(huán)境風云突變，疫情、地緣政治，經(jīng)濟下行種種因素疊加，資本市場轉(zhuǎn)為極寒模式。

燃石醫(yī)學股價更是跌跌不休，從高點跌至2美元左右，這意味著再融資通道基本關(guān)閉。

2022年10月21日，燃石宣布公司向英國金融行為管理局（FCA）提出申請，尋求在倫交所主板通過直接掛牌方式上市。FCA已經(jīng)批準了直接掛牌上市的注冊文件。

兩地上市，多一個融資通道，這并不能緩解燃石醫(yī)學的資金焦慮。進入2023年，盡管公司已經(jīng)努力降本增效，但前三季度賬上現(xiàn)金依舊減少了2.69億元。

當初的燃石醫(yī)學并沒有選擇像大多數(shù)中概股一樣，到港交所上市。事實上，港股也沒有為其提供這個機會。

彼時正值港股寒冬，恒生指數(shù)一年跌去近40%；港股IPO發(fā)行難度更是地獄模式，2022年IPO募資額同比下滑75%。具體到18A板塊，當時僅7家生物科技企業(yè)IPO上市，融資總額不過27億港幣，募資彈藥極其有限。

資本市場瞬間由熱轉(zhuǎn)冷，讓前腳還處于極度樂觀擴張狀態(tài)的biotech，后腳就陷入資金荒。

公司在市場景氣度高的時候，大手筆燒錢沒問題，但燃石醫(yī)學的經(jīng)歷，無疑再次提醒了我們，需要時刻保持對資金的渴求、對融資窗口的敏銳。

03 每一步都要走對、走穩(wěn)

至于經(jīng)濟周期問題，是最難回答的。

因為對企業(yè)來說，這是不可抗力。但這個問題，與前兩個問題緊密相關(guān)，某種程度上，做好前兩者的規(guī)劃，能夠更從容地渡過經(jīng)濟周期的波動。

而這要求企業(yè)，無論外部機構(gòu)如何樂觀計算市場規(guī)模、描繪發(fā)展前景，必須保持頭腦冷靜，做好業(yè)務(wù)、資本規(guī)劃。

畢竟，風口來了，豬都可以飛起來。但被風吹起來的豬，如果長不出翅膀，遲早也是要落在地上。

都說時勢造英雄，但也要看在不在一個合適的周期里。不同周期需要企業(yè)不同的戰(zhàn)略，如果一步錯，可能步步錯。

回到燃石醫(yī)學來說，其如今面對的現(xiàn)狀是，要進軍的市場更大，但試錯的空間卻更小了。這背后，是其沒有預判好周期，從蒙眼狂奔到被動降本，再到被動出海，嘗試著艱難盈利。

從熱捧到冷場，對創(chuàng)業(yè)者來說這一過程必然伴隨著巨大的落差與痛苦。而經(jīng)歷過后，燃石醫(yī)學變得更理智，更會過日子。當然，盡管其二季度調(diào)整后毛利轉(zhuǎn)正，但距離真正意義上的盈利，還有很長的路要走。

這也并非燃石醫(yī)學自己需要面對的問題，而是整個腫瘤NGS賽道，乃至整個生物科技行業(yè)要面對的。

一切都會好起來嗎？答案是肯定的。只是，好轉(zhuǎn)的具體節(jié)點，誰也給不出準確答案。

接下來，整個腫瘤NGS賽道的發(fā)展軌跡，仍將是伴隨信心起伏，高潮后有低谷，低谷中又醞釀下一個變化。

而如今，所有行業(yè)參與者也是時候深刻反思。在上一個周期，生物科技產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)在運作過程中暴露了哪些問題與不足，來為下一個周期做好準備。

當牛市來了、技術(shù)火了，要借東風助力研發(fā)，但不能飄飄然；當寒冬降臨，則要能夠敏銳地察覺市場變化，盡早儲備糧食過冬。

不要等到身陷谷底，才想起來跑得太快了。一句話，每一步都要走對、走穩(wěn)。

參考資料：

《7年投10億后，他開始學讓公司盈利》，中國企業(yè)家雜志