文|讀懂財經(jīng)
最近，關(guān)于黃金的話題又火了，“金價漲瘋了”、“足金首飾價格突破650元每克”、“金價創(chuàng)新高”多個話題又沖上了熱搜。
從這些熱搜話題上也不難看出來，黃金價格又來了一波嚇人的漲勢。近兩周，紐約金價累計飆漲超100美元，最新2162美元/盎司，刷新歷史新高。國內(nèi)基礎金價也從2月底的481元/克上漲到507.8元/克，同樣刷新歷史新高。
金價的火熱也傳導到了資本市場，3月份以來，黃金股ETF一度漲超12%。不過黃金股出現(xiàn)了分化。
黃金股主要由上游黃金開采企業(yè)-金礦股，以及下游售賣黃金首飾的黃金品牌公司構(gòu)成。在本輪金價上漲中，金礦股都實現(xiàn)了10%以上的漲幅。而黃金消費品牌中股價漲幅最高的老鳳祥放在金礦股中漲幅幾乎墊底，周大福甚至還出現(xiàn)了股價下跌的情況。
那黃金股是如何分化的呢？本文持有以下觀點：
1、黃金搶了美元和美債的購買力。此前，美國降息預期多次落空的主要原因是美國經(jīng)濟超預期。但2月份美國經(jīng)濟不達預期，使美國降息的概率大增，美元、美債收益率隨之走低。投資人將購買力轉(zhuǎn)化到黃金上。
2、投資機會出在金礦股。金礦股仍能享受到金價上漲紅利，礦山不會因黃金價格漲跌有太大的變化，金價上升就能帶來利潤上漲。而黃金消費品牌公司雖然早期也能享受漲價紅利，但其采購黃金的成本跟著金價走，在加上金價帶來的通脹，此時已有結(jié)束漲價紅利的風險。
3、黃金股迎來較好的向上節(jié)點。復盤美國歷次降息前后黃金股的收益特征，黃金股收益最高的階段為停止加息至開始降息的這一時間段，一旦美聯(lián)儲真正降息或第二次降息后，黃金股收益開始降低。這種差異核心是因為黃金股利潤釋放在前，成本上升在后的商業(yè)特征。
01 黃金搶了美債購買力
金價又起了波瀾，2023年10月，巴以沖突發(fā)生后，短短半個月的時間，國內(nèi)基礎金價漲了8%，之后金價趨于穩(wěn)定，一直保持著高位震蕩的行情。
不過，2月底金價再次打破沉寂，開啟了一波大漲行情。近兩周來，紐約金價累計飆漲超100美元，漲幅超過了6%，最新2162美元/盎司，刷新了歷史記錄。國內(nèi)金價也跟上了國際金價的上漲。2月27日至今，國內(nèi)基礎金價從481元/克上漲到507.8元/克，漲幅超5.6%。
金價打破沉寂，發(fā)生了什么？從3月1日開始，美債、美元共同出現(xiàn)了一波下跌行情。僅3月6日，2年期美債收益率跌5個基點，3年期美債收益率跌5.5個基點。美元指數(shù)也從月初的104下探至目前的103.3。
美元、美債的走弱要從美國經(jīng)濟不達預期說起，3月1日，美國披露2月ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)，PMI47.8，預期49.5。其中，新訂單、產(chǎn)出和就業(yè)均出現(xiàn)萎縮。此外，2月密歇根大學消費者信心指數(shù)近三個月以來首次下降（前值79.6，預期79.6，實際76.9）。
之前美聯(lián)儲多次放了降息的鴿子，但那時候美國經(jīng)濟都在超預期?，F(xiàn)在美國經(jīng)濟發(fā)生事實性疲軟，降息落地的可能性大增，美聯(lián)儲主席也提出“距離降息不遠了”。
與此同時，月初的紐約銀行暴雷加大了降息可能性。3月1日，紐約社區(qū)銀行減記24億美元商譽。按照歷史經(jīng)驗，市場認為美國中小銀行越有危險，美聯(lián)儲越有可能及時出手拯救。很顯然，市場將紐約社區(qū)銀行暴雷當成一件好事，更是小幅提升了降息概率。
降息預期強化后，美元、美債也就開始走弱。而美聯(lián)儲更是在此時為美債的走弱加了一把火。美聯(lián)儲釋放了增持短債的信號，這意味著債券需求增加，會造成債券價格上升，而債券價格又與債券收益率呈反比關(guān)系。
當美債、美元一同走弱后，投資人也就開始增加對黃金的購買，黃金購買力增加后，金價開啟了上行軌道。金價上漲也帶來了資本市場的投資機會。
02 投資機會出在金礦股
金價的暴漲也傳導到了資本市場，3月份，黃金股ETF一度上漲12%。雖然黃金板塊漲勢喜人，但黃金股出現(xiàn)了分化。
黃金股主要由上游黃金開采企業(yè)-金礦股，以及下游售賣黃金首飾的黃金品牌公司構(gòu)成。在本輪金價上漲中，上游金礦股都實現(xiàn)了10%以上的漲幅，部分公司如中潤資源股價漲幅超過30%。而同期，下游黃金品牌公司則漲跌不一，周大福股價下降5%，漲幅最高的老鳳祥放在金礦股中基本也是墊底的水平。
那為什么本輪黃金股的機會出現(xiàn)在金礦股呢？金價上漲，無論是金礦股還是消費金都會受益，金價上行實現(xiàn)收入、利潤率的提高。但金礦股享受的漲價紅利更長也更確定。最近一段時間，金礦股仍能享受到漲價紅利，但消費金還能否享受到漲價紅利存在疑問。
伴隨著金價上漲，大部分金礦股利潤率仍在提升。2023年前三季度，玉龍股份毛利率提高了6.7個百分點，山東黃金毛利率提高了1.3個百分點。同期，已經(jīng)有黃金消費品牌公司出現(xiàn)利潤率下滑，周大生毛利率下降2.1個百分點，周生生毛利率下降0.6個百分點。
金礦股與黃金消費品牌公司的利潤率分野，要從兩者的商業(yè)模式說起。黃金股的業(yè)務就是從礦山中開采黃金，然后賣出黃金獲取利潤。其中礦山也是公司的資產(chǎn)，采集黃金的成本并不會因為黃金價格的漲跌而有太大變化，除非后期金礦股擴產(chǎn)，開采了較高成本的金礦，否則金價上漲就會帶來利潤提升。
而黃金消費品牌公司在銷售完漲價前的存貨后，采購成本會跟著實際的金價變化走，因此金價上漲后期的利潤漲幅有限，如果趕上通脹，使加工費、營銷費上升，而金價上漲趨勢又停住，企業(yè)無法持續(xù)提價覆蓋增加的成本，公司也有可能會出現(xiàn)利潤下降的情況。
過去一年，消費金已經(jīng)出現(xiàn)金價上漲無法轉(zhuǎn)換利潤的情況，如果本輪金價長期上漲，消費金利潤率有可能重新增長，但金價只是短期上漲，則未必能扭轉(zhuǎn)消費金利潤。相比之下，金礦股顯然是更好的選擇。
與此同時，國內(nèi)金礦股還比消費股多一個量增的邏輯。國內(nèi)多個金礦股都在之前收購了海外礦山，而隨著收購礦山的生產(chǎn)系統(tǒng)逐步配置完成，2024年有多個金礦股將迎來擴產(chǎn)。以紫金礦業(yè)為例，紫金礦業(yè)發(fā)布公告：世界十大金礦之一的巴布亞新幾內(nèi)亞（以下簡稱“巴新”）波格拉金礦已在去年年底開動，第一批合質(zhì)金將在今年一年度產(chǎn)出。
隨著并購礦山開工，金礦股產(chǎn)量也將大為提升，東方證券就預計，到2025年資金礦業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)品將超80噸，而2023年資金礦業(yè)產(chǎn)量僅為67噸。毫無疑問，如今持續(xù)上漲的金價也將為國內(nèi)金礦股的新礦山開工提供更好的預期。
03 復盤周期，現(xiàn)在處于投資黃金股的何種節(jié)點？
當下正處于美聯(lián)儲降息的關(guān)鍵節(jié)點，而美元利率變化也始終是影響金價變化的最大因素。因此，復盤美國歷次降息前后黃金股的收益特征，我們也能更清晰地看出此時正處于黃金股的何種投資節(jié)點。
按照國金證券對歷次美國降息的復盤，黃金股收益最高的階段為停止加息至開始降息的這一時間段，一旦美聯(lián)儲真正降息或者第二次降息到加息的時間段，黃金股收益開始降低，甚至開始跑輸金價。
以2009年-2011年美國利率與黃金股股價變化為例，如下圖所示：2010年4月-2010年11月，美國利率穩(wěn)定，并對未來有降息預期，此時山東黃金漲幅大幅跑贏倫敦金。隨著2010年11月，美國正式開啟寬松政策后，山東黃金股價開始回撤而金價仍然保持向上趨勢。
降息前，黃金股漲幅最好，降息后黃金股收益率反而下降，這是由黃金股盈利釋放在前，成本上漲在后的商業(yè)特征決定的。
與其他行業(yè)大多需要經(jīng)過一段時間的價格傳導不同，黃金企業(yè)的銷售價格幾乎是同時跟著金價走，而且在金價上漲早期企業(yè)成本端變化不大，只要金價提升的邏輯兌現(xiàn)，企業(yè)的利潤就能跟著兌現(xiàn)。但隨著金價上漲，黃金股的成本也會跟上來，黃金消費品牌的成本上升主要是因采購成本和通脹。金礦股則是由于擴產(chǎn)了高成本礦山，因此黃金股盈利能力都會較高峰期出現(xiàn)下降。
當降息落地時，往往意味著金價已經(jīng)上漲了一段時間，黃金股的成本壓力也開始出現(xiàn)。因此或在第一次降息或第二次降息的時間段后，黃金企業(yè)隨著成本抬升、利潤率下降，收益也開始回調(diào)。到后期，一旦金價開始回落，黃金股的高成本礦山更是會放大對利潤的壓縮，黃金股也經(jīng)歷較大的下跌。
回到本次周期中，2023年12月，美聯(lián)儲已經(jīng)決定停止加息，之后黃金股也開始一輪上漲，自去年12月中旬至今，紫金礦業(yè)漲超31%，西部礦業(yè)漲超40%。按照以往黃金周期，降息未落地前，黃金股依然關(guān)注。但相比歷史經(jīng)驗，密切關(guān)注黃金股成本端的變化，才是更穩(wěn)妥的投資方式。