文丨長城證券首席宏觀分析師 蔣飛

2024年3月以來，黃金、銅等大宗商品價格連續(xù)上漲。國際黃金從每盎司2050美元漲至接近2200美元，國內(nèi)黃金價格從每克485元漲至508元；倫銅價格從每噸8650美元漲至9000美元以上，國內(nèi)銅期貨價格從每噸70000元漲至73000元以上；原油價格也連續(xù)上漲，ICE油價突破83美元/桶。

國際大宗商品價格的上漲超出了市場預(yù)期，什么原因?qū)е逻@種情況的出現(xiàn)？后市又會什么走勢？本文將圍繞以下幾個問題展開解讀。

問題一：3月以來黃金、銅和原油價格接連突破前期平臺上漲，背后的原因是什么？為何會超市場預(yù)期呢？

答：年初時世界銀行發(fā)布《全球經(jīng)濟展望》報告，預(yù)計2024年全球經(jīng)濟增速將連續(xù)第三年放緩，降至2.4%，低于2023年的2.6%。但到了2月份，國際貨幣基金組織（IMF）將今年全球經(jīng)濟增長預(yù)期上調(diào)0.2個百分點至3.1%。從中可以看出，今年以來全球經(jīng)濟需求正在逐漸增強，最新公布的2月份美國CPI和PPI均超預(yù)期，預(yù)示著通脹“二次攀升”的風(fēng)險不斷抬升，也能反映美國經(jīng)濟正處于繁榮期。

市場普遍預(yù)計今年美聯(lián)儲會降息，這主要基于美國經(jīng)濟軟著陸——通脹下行和經(jīng)濟需求平穩(wěn)——作出的。在這種背景下，大宗商品價格應(yīng)該以震蕩為主。我們自年初以來的幾次大類資產(chǎn)配置策略里也提到：“只有等到中美兩國需求逐步增強之后，大宗商品價格才會形成一波上漲行情。短期內(nèi)還需等待?！蹦壳皝砜瓷蠞q行情來得更早一些。

除了全球經(jīng)濟增強之外，供給方面也起到很大的作用。比如銅，據(jù)3月14日財聯(lián)社報道，中國有色金屬協(xié)會召集國內(nèi)頭部銅冶煉廠開會，為應(yīng)對持續(xù)走低的冶煉費，各冶煉廠未來或有減產(chǎn)計劃，但具體減產(chǎn)數(shù)量目前尚未明確。原油方面，歐佩克（OPEC）一直在減產(chǎn)。3月3日，歐佩克會議將原定3月底到期的減產(chǎn)協(xié)議延長至6月底，合計減產(chǎn)量仍保持220萬桶/日。供給收縮造成供需缺口加大，提振了市場價格。

問題二：黃金價格率先上漲背后的原因是什么呢？美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱會不會阻礙黃金價格的進一步上漲？

答：3月初黃金價格就已經(jīng)突破阻力位連續(xù)上漲，這背后與美國利率下降、美元貶值相關(guān)。當(dāng)時市場普遍樂觀，芝加哥商品交易所美聯(lián)儲觀察工具顯示，6月份降息的概率高達57%。隨著風(fēng)險偏好的抬升，資金開始流出美國，向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。但美國2月份CPI公布之后，市場投資者開始修訂此前的預(yù)期，美國經(jīng)濟可能正在從繁榮向滯脹轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲降息預(yù)期逐漸減弱，利率也不斷回升，抑制了黃金價格的進一步上漲。

我們認(rèn)為美國經(jīng)濟復(fù)蘇力度較強，新的科技浪潮在去年幫助其度過衰退危機之后，現(xiàn)在又再助長其繁榮。在通脹仍較高時，利率較快較早地下降都可能會帶來“二次通脹”的風(fēng)險，因此美聯(lián)儲不宜提早降息。我們在年度展望中預(yù)計最早到9月份才會降息。鑒于當(dāng)下新情況，我們認(rèn)為美聯(lián)儲加快縮表進度可能是優(yōu)于利率調(diào)整的政策方案。

問題三：大宗商品價格后市怎么看？會迎來一波大牛市嗎？

答：我們認(rèn)為大宗商品價格的上漲與美聯(lián)儲抑制通脹的政策是相互矛盾的。美聯(lián)儲應(yīng)該不會容忍“二次通脹”的再次到來，剛剛度過的惡性通脹給了美聯(lián)儲較大的教訓(xùn)，這一次不會重蹈覆轍。

同時我們也看到，雖然美國經(jīng)濟增速在增強，但中國經(jīng)濟開年以來有增有減，投資增速并未明顯提速。比如，我們觀察到，受基建投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)需求的減弱，黑色金屬如螺紋鋼、化石能源如煤炭價格均在不斷下跌。螺紋鋼與銅價在歷史上大多數(shù)時間是同步的，這次出現(xiàn)較大背離，很難持續(xù)。

因此，我們不認(rèn)為大宗商品價格會迎來一波大牛市，后市仍需觀察中國內(nèi)需復(fù)蘇情況以及歐美貨幣政策有何變化。