文|市值榜 何玥陽

編輯|趙元

途虎交出一份成立以來最好的財報。

2011年，途虎從輪胎起家，現(xiàn)在業(yè)務(wù)能滿足從輪胎、底盤零部件更換到保養(yǎng)、維修、美容等全方位汽車服務(wù)需求，收入來源也更廣，包括輪胎、底盤零部件的更換、汽車保養(yǎng)、汽配件貿(mào)易（汽配龍）、加盟服務(wù)收入、廣告收入和其他。

2024年3月15日，途虎發(fā)布了上市以來的第一份年報。數(shù)據(jù)顯示，2023年途虎實經(jīng)調(diào)整凈利潤為4.81億元；2022年對應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為虧損5.52億元。

不管是哪個口徑，途虎都取得了實實在在的盈利。

同時，我們也看到這一陣子，途虎的股價表現(xiàn)不佳。資本市場有哪些擔(dān)憂？我們又應(yīng)該如何看待途虎的這份年報以及途虎長期的投資價值？

01 股價下跌，業(yè)績上漲

2023年，途虎的整體收入136億元，同比增長17.8%。從增速來看，這個已經(jīng)成立十多年的公司，仍然處于成長期。

從用戶數(shù)量來看也是如此。2023年，途虎的交易用戶數(shù)達(dá)到1930萬，同比增長16.9%，注冊用戶數(shù)達(dá)到1.15億，同比增加20.7%。

在收入中，輪胎底盤零部件以及汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)更加亮眼，收入增幅都在20%以上，汽配龍業(yè)務(wù)的發(fā)展動力稍顯不足，收入從15億元降到14億元。這是途虎主動進(jìn)行的調(diào)整，即，專注于即時采購，忽略批發(fā)業(yè)務(wù)，簡單來說就是更聚焦自身及門店的主業(yè)。

相較于規(guī)模擴(kuò)張，在降本增效方面，途虎取得的成績更出色，表現(xiàn)為毛利率提升，費(fèi)用率下降。

2019年到2023年，途虎的毛利率從7.4%上升到24.7%。

一方面是因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，比如更高毛利率的汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提升，提升自有品牌的銷售，前面所提到的批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率也比較低，通過更聚焦的戰(zhàn)略，汽配龍業(yè)務(wù)毛利率提升了14個百分點。另一方面，規(guī)模擴(kuò)張帶來了更有利的商業(yè)條款，比如批量采購可以拿到更低的價格。

途虎有更強(qiáng)的話語權(quán)，還體現(xiàn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上。

途虎基本沒什么有息負(fù)債，主要的負(fù)債都是對上游資金的占用，截至2023年底，占用了接近39億元，再加上擁有自我造血能力，2023年經(jīng)營活動凈流入超10億元，因此資金不會成為快速擴(kuò)張的掣肘。

費(fèi)用方面，除了一般行政開支，研發(fā)開支，銷售開支，途虎還有一項比較特色的開支——營運(yùn)及支持費(fèi)用，主要包括參與門店網(wǎng)絡(luò)開發(fā)、經(jīng)營及監(jiān)督以及其他一般支持部分人員的薪酬。

2021年，途虎的四項費(fèi)用占收入的比例超過了28%，2023年約為24.4%，控費(fèi)能力較強(qiáng)。

而在這樣一份全方位向上的財報披露之前，途虎的股價一直受挫。

短期來看，股價是情緒的放大器。

2月23日，途虎披露出扭虧為盈的業(yè)績預(yù)告之后，股價一度沖高超過24%，好的業(yè)績對于提振股價有明顯的作用。

但礙于途虎有大量股票即將解禁，途虎的股價受到了壓制。港股的流動性不足又導(dǎo)致股價波動大，漲跌都容易過頭。

此時，交易不充分、市場對于公司的定價不充分，股價也反映不了公司的真實價值。

百果園、樂華、云音樂、粉筆都在解禁前經(jīng)歷過這種“草木皆兵”，但后續(xù)的走勢完全不同。

市場不可能永遠(yuǎn)是對的，但長期來看，股價總是會圍繞著價值中樞上下起伏，這不管是在美股市場還是港股、A股市場都是成立的。

正如巴菲特所說，股市長期是稱重機(jī)。

那么，從長期角度，應(yīng)該如何從長期看途虎這樣的IAM（后市場獨立服務(wù)商）呢？我們認(rèn)為，看待途虎的內(nèi)在價值，要考慮清楚兩個問題：途虎的盈利是否具備持續(xù)性？像途虎這樣的IAM，市場前景會不會因為燃油車變成存量市場，而受到影響？

02 互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車如何避免虧本賺吆喝

提供維修、保養(yǎng)等服務(wù)的汽車服務(wù)商，向上對接著龐大數(shù)量的配件生產(chǎn)商、分銷商，向下是頻次不高、非標(biāo)準(zhǔn)化的需求。傳統(tǒng)的服務(wù)模式下，供給側(cè)層級多、需求側(cè)無法規(guī)?；峁┓?wù)，這是這個行業(yè)長久以來的痛點。

互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車的思維是通過線上線下一體化的模式，線上匯聚需求，線下規(guī)?；募s。在線上匯聚需求的過程中，最“互聯(lián)網(wǎng)”的地方在于用高頻、低價、相對標(biāo)準(zhǔn)化的商品來引流，比如具有價格吸引力的洗車券、潤滑油、輪胎等。

汽車服務(wù)業(yè)的O2O模式最早就是途虎探索出來的。

當(dāng)時途虎的產(chǎn)品主要是輪胎，消費(fèi)者在線上預(yù)約之后，可以選擇一家線下的合作門店，途虎用自家物流提前把輪胎送到，顧客在店里完成安裝。這相當(dāng)于借用線下門店既有的服務(wù)能力，完成自己的品牌積累。

現(xiàn)在，途虎通過線上線下一體化的方式，向上整合供應(yīng)鏈和物流體系，向下整合門店資源。京東養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車的模式都有類似之處，但互聯(lián)網(wǎng)思維也會帶來一個經(jīng)典問題，就是低價引過來的“人氣”“流量”沒辦法帶來更高的消費(fèi)，最終導(dǎo)致持續(xù)虧損。

從這個角度來看，途虎的盈利對養(yǎng)車行業(yè)來說是一個重要的事件：證明了“互聯(lián)網(wǎng)+養(yǎng)車”模式是可以跑通的。

互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車要跑通，需要實現(xiàn)這樣的正向反饋：有足夠高的門店密度承接流量，用足夠大的需求反向打造供應(yīng)鏈和物流體系，向上游要成本優(yōu)勢，再用成本優(yōu)勢和高質(zhì)量的服務(wù)提升用戶的黏性。

這里有三個關(guān)鍵要素。

第一，規(guī)模，主要表現(xiàn)為能承接用戶需求的門店密度。

按照行業(yè)媒體的報道，截至到2022年底，京東養(yǎng)車全國門店數(shù)量1400+，天貓養(yǎng)車門店數(shù)量為1800+，途虎工場店門店數(shù)量為4653家。

現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車還在加速跑。

行業(yè)龍頭途虎養(yǎng)車的速度最為典型。截至2023年底，在全國超過300個城市里，途虎的工場店數(shù)量達(dá)到5909家，同比擴(kuò)張了27%。

2023年12月，開業(yè)6個月以上的途虎工場店里，有93%實現(xiàn)了盈利，和2022年12月相比，提升了12個百分點。因此，加盟商的黏性也比較高。招股書提到，截至2023年3月31日，有39.9%的加盟商開設(shè)了兩家或以上的途虎工場店。

第二，效率，主要表現(xiàn)在兩個方面：對門店的管理效率及對供應(yīng)商的管理能力和管理效率，這是服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、品質(zhì)化的關(guān)鍵。

門店運(yùn)營效率提升之后，運(yùn)營員工能夠?qū)痈嗟耐净⒐龅辏瑺I運(yùn)及支持費(fèi)用占收入的比重會同步下降，2023年這一比例為4.4%，而再往前兩年，這個數(shù)字為5.5%左右。

對供應(yīng)商的管理能力和管理效率，可以減少渠道的層級，形成更緊密的合作，拿到更有利的商業(yè)條款。

第三，復(fù)利。連鎖門店是否實現(xiàn)了復(fù)利，有兩個觀察維度：用戶的復(fù)購情況和單店收入情況。

從2019年到2023年Q1，途虎的復(fù)購客戶占比從31%提升到57%，這反映了客戶的認(rèn)可度。從門店來看，途虎的門店開店時間越長，單店收入越高，毛利率也越高，這同樣反映出了客戶是有粘性的，是可以沉淀下來的。

03 能否復(fù)刻長牛行情？

在更加成熟的美股市場，汽車后市場的TOP玩家走出了長牛行情，以美國汽車后市場TOP3中的ORLY為例，股價在15年間增長了30倍。

從估值來看，近10年，ORLY的PE（ttm)在20—25倍浮動，同行業(yè)的GPC在18—23倍左右，這意味著其股價的上漲主要是由業(yè)績增長推動。

（ORLY業(yè)績增長，來源：國海證券研報）

頭部玩家業(yè)績增長的共同原因，是美國的汽車保有量高和車齡高帶來了廣闊的后汽車市場。

從客觀條件來看，中美兩個地區(qū)的汽車后市場具有相似性。相似之處包括：汽車保有量都比較高；前期都強(qiáng)調(diào)保護(hù)汽車工業(yè)的利益，反壟斷的力度稍弱，近幾年更注重保護(hù)消費(fèi)者利益，比如車輛的質(zhì)保受限制越來越少。

2015年之后，中國乘用車保有量出現(xiàn)快速增長，到2022年乘用車保有量為2.73億輛，居世界第一，平均車齡6.2年，預(yù)計到2027年會上升到3.74億輛，千人保有量將達(dá)到263輛，平均車齡將上升到8年。

通常新車的保修期為3年，當(dāng)汽車超過保修期后，很多車主會從4S保養(yǎng)轉(zhuǎn)向第三方門店保養(yǎng)。汽車保有量和平均車齡的增加，將促使汽車后市場的繁榮，也將促進(jìn)IAM的發(fā)展。

在IAM市場中，市場集中度的提升，是一個必然趨勢。

從需求端來看，車主一定更加追求標(biāo)準(zhǔn)化的、透明化的、品質(zhì)化的服務(wù)。從供給端來看，汽車的上游配件多而散，有整合能力的連鎖門店，能提供更具有競爭力的價格。

美國汽車后市場，同樣是連鎖店占優(yōu)，其中TOP10的門店數(shù)量占比超過50%。以收入口徑來看，2022年，途虎的市場份額不到總市場的1%，美國汽車后市場ORLY占據(jù)了4%的市場份額。

當(dāng)然，國內(nèi)的汽車后市場，我們必須考慮到新能源汽車的影響。

相比于燃油汽車，新能源汽車更加模塊化、零件更少，且部分問題要歸結(jié)于軟件問題，這意味著維修、保養(yǎng)方式有很大的不同。

這對于途虎這樣的服務(wù)商來說，有利有弊。

弊端在于，從0到1搭建起服務(wù)新能源汽車的維修、保養(yǎng)體系，會帶來比較高的培訓(xùn)成本、設(shè)備成本，不同的供應(yīng)鏈在整合的過程中，效率的提升也需要時間。同時，如果主機(jī)廠壟斷配件和軟件數(shù)據(jù)，也會給IAM帶來阻力。

好的地方在于，新能源汽車的維修門檻更高，比如雷達(dá)、電池的維修更換，不管是費(fèi)用還是維修難度都會更高，街邊小而散的汽車維修門店更容易被淘汰，IAM的機(jī)會更大。IAM也都在積極布局新能源汽車后市場，比如途虎現(xiàn)在是13家電池廠的官方售后維保企業(yè)。

對于IAM來說，燃油車后市場能帶來具有確定性的增量。如果能夠與新能源汽車主機(jī)廠達(dá)成良好的合作，新能源汽車后市場能帶來彈性的增長。