界面新聞記者 | 張曉云
3月18日晚，中信證券（600030.SH）公告稱，董事會同意天津海鵬轉(zhuǎn)讓所持有的華夏基金10%股權(quán)，該轉(zhuǎn)讓應(yīng)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額不低于4.9億美元為前提條件。
以此計算，華夏基金整體估值為不低于49億美元，以當(dāng)前匯率計算，約為352.78億元人民幣，其10%的股權(quán)的估值約35億。
據(jù)界面新聞獨(dú)家了解，這10%的華夏基金股權(quán)與多年前鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)“賤賣”螞蟻股權(quán)糾紛一事有關(guān)，正是相關(guān)股權(quán)糾紛中平安信托產(chǎn)品底層投資的A項目，在這部分投資中，胡祖六控制的春華資本在2011年以17億買入，2019年15億退出，與如今2024年的35億的價格相比，華夏基金10%的股權(quán)估值有明確差距。（詳見《【深度】胡祖六“賤賣”螞蟻股權(quán)疑云：是否私自轉(zhuǎn)讓基金資產(chǎn)？是否低價轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方？》）
在平安信托相關(guān)產(chǎn)品“秋實集合資金信托計劃”結(jié)束后，有兩位投資者向法院起訴。此前，界面新聞獨(dú)家報道了該案的二審結(jié)果。深圳中院作出二審判決顯示，春華明德違反忠實義務(wù)，平安信托嚴(yán)重違反信義義務(wù)，平安信托被判賠償金額約為本金的24%。（詳見《【獨(dú)家】胡祖六“賤賣”螞蟻集團(tuán)和華夏基金股權(quán)？二審判決已出》）。
據(jù)界面新聞獨(dú)家了解，前述2位投資者獲得二審勝訴后，有超過100位投資者向深圳福田法院發(fā)起訴訟，一審法院深圳福田法院組織進(jìn)入?yún)f(xié)商調(diào)解環(huán)節(jié)。與此同時，春華資本和平安信托分別向廣東高院提出對前述兩起案件的再審申請，目前還在審查階段，因此，深圳福田法院需要等廣東高院的再審結(jié)果。
據(jù)界面新聞獨(dú)家了解，廣東高院于3月14日舉行了一場再審聽證會，將于近期回復(fù)是否啟動重審。界面新聞從原告投資者和平安信托處分別證實了該聽證會召開的消息。
按照法律程序，廣東高院需要先審查才決定是否受理再審，如果審查通過就從一審法院開始審理，如果審查不通過，則不啟動再審。
與此同時，界面新聞記者比對此次中信證券公告，華夏基金的10%估值為35億。根據(jù)平安信托秋實產(chǎn)品的材料和相關(guān)判決書，華夏基金的這10%股權(quán)是春華資本分兩次賣出的，第一次賣出時間為2015年，賣出3%股權(quán)，第二次為2019年，賣出7%。
值得注意的是，在前述投資者案件判決中，法院最后計算損失主要是集中在7%的股權(quán)，法院在計算中認(rèn)為華夏基金7.01％股權(quán)估值為11.2億元，即華夏基金的估值在2019年裁定為160億，這與此次中信證券公告的估值相差甚遠(yuǎn)。
“事實證明，華夏基金是稀缺的、值錢的，超級值錢的。”投資者向界面新聞如此表示。
據(jù)了解，在此前庭審中，被告方聘請了一位專家證人證明華夏基金7%的股權(quán)應(yīng)該采取較低估值，理由是這部分股權(quán)不帶董事席位，最后法院也采納了該說法。
但是，胡祖六控制的春華資本實際一直控制了10%的股權(quán)，并長期擔(dān)任了華夏基金的董事一職。
天眼查APP顯示，胡祖六于2015年3月新增為華夏基金董事。2019年11月，胡祖六退出董事一職。
一位不愿具名的律師向界面新聞表示，從第三方論述角度來看，專家證人對7%股權(quán)不帶董事席位的說法不能判決為錯誤，但忽略了事件的整體性。
那么，按照前述判決，平安信托秋實產(chǎn)品中投資的華夏基金的股權(quán)如何計算損失？
根據(jù)二審判決書，以投資者購買了100萬信托產(chǎn)品為例，計得原告可得賠償額為63587元。來看計算過程：
關(guān)于華夏基金項目。初始投資成本17.0411611億元，累計分紅1.21142989億元，部分退出收到的對價5.64783686億元，剩余投資成本10.18189435億元。根據(jù)2017年財政部發(fā)布的《資產(chǎn)評估基本準(zhǔn)則》，確定資產(chǎn)價值的評估方法包括市場法、收益法和成本法三種基本方法及其衍生方法。根據(jù)中國證券投資基金協(xié)會2018年3月發(fā)布的《私募投資基金非上市公司股權(quán)投資估值指引（試行）》，在估計非上市股權(quán)的公允價值時，估值方法通常包括市場法﹣參考最近融資價格法、市場法﹣市場乘數(shù)法、市場法﹣行業(yè)指標(biāo)法、收益法和成本法；在估值時，基金管理人應(yīng)當(dāng)充分考慮市場參與者在選擇估值方法時關(guān)注的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。
對華夏基金7.01％股權(quán)的估值，原告在訴訟過程中曾適用市場價格比較法、市盈率估值法、市凈率估值法、資金成本收益法等方法論證。后于2020年8月向法院提交《關(guān)于項目估值部分的補(bǔ)充代理意見》中，表示同意按14億元計算該部分股權(quán)價值。而被告平安信托提供的專家意見主張綜合適用市盈率法、市凈率法和P / AUM三種方法綜合估值。
對于該爭議點(diǎn)，一審法院注意到，在2018年5月16日被告春華明德 Wanda 致函被告平安信托的郵件中提到：“按照 P / E 法（即市盈率估值法），華夏基金2018年凈利潤預(yù)測14.5億元，參考當(dāng)前全球基金管理類上市公司和國內(nèi)證券類上市公司的一年遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)（13.8倍至17.5倍），假設(shè)30%-40％的流動性折扣，7.01％華夏基金股權(quán)的價格區(qū)間為8.4億元﹣12.5億元?！?/span>
依照該計算方法可計得，若不考慮流動性折扣，華夏基金7.01％股權(quán)的價格區(qū)間應(yīng)為14.03億元(14.5億元x13.8x7.01%）至17.79億元（14.5億元x17.5x7.01%)。
在之后股權(quán)出售過程中，二被告在溝通中也多次提及市盈率估值法，二被告在堅持流動性折扣的同時，談判參考的市盈率倍數(shù)不斷降低，進(jìn)而導(dǎo)致華夏基金股權(quán)估值不斷降低。
法院認(rèn)為，非上市公司股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，一般有溢價、平價和折價轉(zhuǎn)讓三種方式，采取何種方式取決于標(biāo)的公司的投資價值高低和交易各方的議價能力等因素，一般而言，標(biāo)的公司投資價值高就會溢價轉(zhuǎn)讓，投資價值低就會折價轉(zhuǎn)讓。
從司法審慎角度出發(fā)，法院難以對華夏基金投資價值高低作出評判；但從前述舉證責(zé)任角度分析，被告平安信托應(yīng)就未能對華夏基金的公允估值充分舉證承擔(dān)不利后果。綜合考量2018年5月16日二被告對華夏基金股權(quán)估值溝通郵件結(jié)果為"假設(shè)30%-40％流動性折扣，7.01％華夏基金股權(quán)的價格區(qū)間為8.4億元至12.5億元"、原已申明同意按14億元計算該部分股權(quán)價值以及相關(guān)商業(yè)習(xí)慣，法院酌定按14億元進(jìn)行20％流動性折扣后計算該7.01％股權(quán)估值，即11.2億元。
依此計得的原告可得賠償額為63587元【原告投資金額100萬元÷秋實集合信托總實繳規(guī)模20.553億元 x (11.2億元﹣秋實集合信托退出華夏基金時對應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款4.94655億元x2)】。