文|礪石商業(yè)評論 李平

1、增收不增利

前不久，乳業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)披露2023年財報。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)營收986.2億元，同比增長6.5%；實現(xiàn)凈利48.9億元，同比下降9.3%。

從凈利潤數(shù)據(jù)來看，蒙牛乳業(yè)2023年的經(jīng)營業(yè)績明顯低于市場預(yù)期。此前多家券商普遍預(yù)測蒙牛2023年凈利潤將落在54.1億到64億之間，實際數(shù)據(jù)與此相差甚遠(yuǎn)。

財報公布次日，蒙牛乳業(yè)開盤即大跌超7%，全天跌幅達到9.92%；3月28日，蒙牛乳業(yè)再度下跌1.64%，總市值報收于661億元，總市值兩天縮水85億元。

在公布2023年成績單的當(dāng)晚，蒙牛乳業(yè)又發(fā)布了一則高層人事變動通知，稱自2024年3月26日起，公司原總裁盧敏放將卸任總裁一職，升任副董事長，執(zhí)行董事一職，公司原高級副總裁、常溫事業(yè)部負(fù)責(zé)人高飛將接任總裁，并擔(dān)任執(zhí)行董事。

作為執(zhí)掌蒙牛近8年的老人，盧敏放曾在2017年高調(diào)公布了蒙牛的“雙千億”目標(biāo)，即“2020年蒙牛銷售額要達到千億，市值也要達到千億”。

然而，在新冠疫情和行業(yè)競爭加劇的多重影響下，蒙牛乳業(yè)的千億營收目標(biāo)卻一再爽約。2020年-2022年，蒙牛乳業(yè)營收規(guī)模分別為760.35億元、881.4億元和925.9億元。剛剛過去的2023年，蒙牛營收距離千億規(guī)模仍有一步之遙。

對比看，2021年-2022年，伊利股份實現(xiàn)營收分別為1105.95億元、1231.71億元，二者差距不斷擴大。

相比營收規(guī)模上的弱勢，蒙牛乳業(yè)與伊利之間盈利能力的差距要更大。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，蒙牛乳業(yè)銷售凈利潤率僅為4.93%，同比下降0.65個百分點。對比看，2023年1-9月，伊利股份銷售凈利潤率為9.65%，二者差距十分明顯。

然而，單從毛利率上看，蒙牛乳業(yè)似乎還要勝過伊利一籌。2023年全年，蒙牛乳業(yè)銷售毛利率為37.2%，同比提升1.9個百分點。對比看，伊利股份2023年前三季度毛利率僅為32.90%，蒙牛乳業(yè)高出后者4.3個百分點。

然而，過高的銷售費用支出造成蒙牛乳業(yè)在銷售凈利潤率這一指標(biāo)上全面落后于競爭對手。長期以來，蒙牛乳業(yè)持續(xù)依賴?yán)脿I銷手段推動產(chǎn)品的推廣，導(dǎo)致其銷售費用支出不斷攀升。2023年全年，蒙牛乳業(yè)銷售及經(jīng)銷費用為251.92億元，銷售費用率達到25.42%，同比提高1.38個百分點。

事實上，營銷推廣對于乳制品等快消品來說十分重要，伊利股份的銷售費用率也維持在較高水平，但明顯低于蒙牛乳業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，伊利股份銷售費用支出為172億元，較2022年同期降低1億元，銷售費用率為17.66%，同比下降了0.84個百分點。

另外，相對而言，伊利股份的營銷推廣重點在于液態(tài)奶、奶粉等成熟產(chǎn)品的品牌傳播之上，而蒙牛乳業(yè)對如低溫鮮奶、奶酪等盈利能力較差的產(chǎn)品投入了過多的資源，這又進一步加大了其增收不增利的現(xiàn)實困境。

除了銷售費用率過高之外，原料奶價格下降所帶來的資產(chǎn)減值損失也是蒙牛利潤端表現(xiàn)較差的一個原因。盧敏放本人也在業(yè)績發(fā)布會上表示，蒙牛2023年歸母凈利潤下滑則主要受大包粉減值及境外分紅預(yù)扣稅影響，“從全年和行業(yè)角度來看，蒙牛業(yè)績增長領(lǐng)先于行業(yè)，符合公司指引?！?/p>

最新數(shù)據(jù)顯示，2023年，我國乳制品產(chǎn)量3054.6萬噸，同比增長3.1%，其中液體乳產(chǎn)量同比增長2.8%，年內(nèi)增幅持續(xù)收窄。因此，單從銷售額來看，蒙牛業(yè)績的確是在逆勢提升。

盡管如此，蒙牛乳業(yè)股價在二級市場上卻持續(xù)承壓。截至最近一個交易日，蒙牛乳業(yè)總市值為682億元，相距千億市值漸行漸遠(yuǎn)。2023年全年，蒙牛乳業(yè)跌幅已經(jīng)達到20%。而在此之前，公司股價已經(jīng)連跌三年。

2、多元化乏善可陳

分產(chǎn)品來看，蒙牛乳業(yè)液體奶產(chǎn)品實現(xiàn)營收820.7億元，同比增長4.9%，營收占比達到83.2%；冰淇淋產(chǎn)品實現(xiàn)營收60.3億元，同比增長6.6%，營收占比為6.1%；奶粉業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收38億元，同比下滑1.6%，營收占比為3.9%；奶酪業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收43.6億元，同比增長230%，收入占比為4.4%。

不難看出，液態(tài)奶業(yè)務(wù)在蒙牛乳業(yè)營收構(gòu)成中仍占據(jù)絕對大頭，收入占比高達83.2%。具體來看，蒙牛液態(tài)奶業(yè)務(wù)主要包括高端白奶特侖蘇、基礎(chǔ)白奶和近百億的常溫酸奶純甄。其中，特侖蘇屬于全球唯一一款規(guī)模達到300億級別的大單品，可以媲美伊利旗下的金典（200億元）。

在特侖蘇這一超級大單品的助力下，蒙牛乳業(yè)在液態(tài)奶領(lǐng)域始終緊咬伊利股份。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，蒙牛液態(tài)奶實現(xiàn)營收782.693億元。伊利液態(tài)奶營收則為849.26億元。2023年1-9月，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入654億元，同比增長2%，這一增速不及蒙牛乳業(yè)液態(tài)奶增速（4.9%）。

除了液態(tài)奶業(yè)務(wù)尚可一戰(zhàn)之外，蒙牛乳業(yè)其他幾大主業(yè)就乏善可陳。數(shù)據(jù)顯示，2022年，伊利股份奶粉及奶制品業(yè)務(wù)營收已經(jīng)達到262.60億元，冷飲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收95.67億元，均比蒙牛乳業(yè)超出一個數(shù)量級。

除了特侖蘇之外，蒙牛旗下其他品牌大多弱于伊利，這導(dǎo)致蒙牛多元化進程明顯弱于伊利股份。2023年前三季度，伊利股份液態(tài)奶業(yè)務(wù)營收占比67.18%，這說明公司除液態(tài)奶之外的產(chǎn)品營收占比已經(jīng)達到三分之一，而蒙牛乳業(yè)這一比例尚不足17%。

值得一提的是，奶粉業(yè)務(wù)曾經(jīng)是蒙牛乳業(yè)的強勢領(lǐng)域，而盧敏放本人恰恰也是雅力士奶粉出身。2019年，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收78.7億元，收入占比達到10%。同年，伊利股份奶粉及乳制品業(yè)務(wù)營收為100.55億元，收入占比為11%，兩者基本處于伯仲之間。

然而，五年之前，蒙牛乳業(yè)卻決定賣出奶粉板塊旗下君樂寶資產(chǎn)后又買入澳洲嬰幼兒配方奶粉品牌貝拉米，此舉讓蒙牛乳業(yè)徹底失去了在奶粉領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢，同時也成為盧敏放本人的一個爭議點。

3、功過留給后人評

2016年9月，蒙牛原總裁孫伊萍宣布辭職，時任雅士利總裁的盧敏放成為蒙牛歷史上第四任總裁。這一年，蒙牛乳業(yè)營收規(guī)模首次突破500億元大關(guān)，經(jīng)營利潤卻出現(xiàn)了高達7.51億元的虧損，主要受到雅士利的商譽減值和出售庫存大包粉導(dǎo)致的一次性虧損影響。

盧敏放的上任可謂是臨危受命，但很快幫蒙牛穩(wěn)住了陣腳。掌舵蒙牛的第二年，盧敏放便提出了著名的“雙千億”目標(biāo)，并將追趕伊利作為蒙牛的奮斗目標(biāo)。

盧敏放對于完善蒙牛乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈布局可謂功不可沒。作為執(zhí)掌蒙牛近8年的老人，盧敏放主導(dǎo)完成了現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧、妙可藍(lán)多等多起重大戰(zhàn)略投資，同時又出售了君樂寶的資產(chǎn)，并推出了“每日鮮語”品牌。這些并購行為不僅在乳業(yè)的奶源爭奪戰(zhàn)中贏得了一定先機，同時也實現(xiàn)了奶酪和鮮奶業(yè)務(wù)的布局。

然而，瘋狂并購的蒙牛乳業(yè)并沒有能夠縮小與伊利股份之間的營收差距。數(shù)據(jù)顯示，2016年，伊利、蒙牛營業(yè)收入分別為606.09億元、537.79億元，二者相差不足70億元。但到了2022年，伊利股份總營收已經(jīng)高達1231.71億元，蒙牛乳業(yè)營收則為925.93億元，二者差距已經(jīng)超過300億元。

另一方面，頻繁的對外收購還讓蒙牛積累巨額的商譽值。據(jù)統(tǒng)計，2017年以來，蒙牛對外收購所動用的金額便超過100億元。截至2023年年末，蒙牛乳業(yè)商譽價值高達89.52億元，較2017年同期（45.33億元）增長超過44億元，另有無形資產(chǎn)153.51億元。

部分溢價收購的資產(chǎn)明顯讓蒙牛面臨到商譽減值的壓力。2019年，蒙牛宣布擬以14.6億澳元（約合人民幣71億元）的對價收購澳大利亞奶粉品牌貝拉米，并帶來57.93億元商譽，溢價率高達527.4%。2021年-2022年，蒙牛對貝拉米分別計提商譽減值6.2億元、7.42億元，成為公司利潤端表現(xiàn)不佳的一個重要原因。

“奶酪茅”妙可藍(lán)多的境況同樣不容樂觀。2020年1月6日，妙可藍(lán)多宣布引入蒙牛乳業(yè)為公司及下屬全資子公司為戰(zhàn)略股東，以每股14元的價格向蒙牛轉(zhuǎn)讓5%的股份，轉(zhuǎn)讓總價為2.87億元。此后，蒙牛通過定增、二級市場買入等方式多次增持妙可藍(lán)多股權(quán)，總投資40億元，最新持股比例達到36.51%。

盡管蒙牛多次表達對妙可藍(lán)多未來發(fā)展的看好，并多次動用真金白銀增持，但后者的經(jīng)營業(yè)績卻著實不樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，妙可藍(lán)多總營收為40.49億元，同比下滑16.16%，實現(xiàn)凈利潤為6343.95萬元，同比下滑53.90%，扣非凈利潤僅為717.12萬元，同比降幅高達89.28%，這也是妙可藍(lán)多利潤端連續(xù)第二年下滑。

隨著經(jīng)營業(yè)績的大幅滑坡，妙可藍(lán)多市值也在一路縮水。截至3月29日，妙可藍(lán)多總市值僅為71元，距離巔峰時期（432億元）縮水超過80%。單從持股市值計算，蒙牛對妙可藍(lán)多的投資浮虧金額已經(jīng)超過20億元。

事實上，妙可藍(lán)多目前的尷尬境地正是蒙牛乳業(yè)“并購后遺癥”的一個縮影。相比內(nèi)生式增長為主的伊利股份，蒙牛乳業(yè)外延式并購總給人帶來“得勢不得分”的感覺，這也是公司股價一再承壓的根本原因。

2020年，盧敏放曾在接受采訪時表示，“希望蒙牛能成為中國的達能、中國的雀巢，如果這項事業(yè)需要30年才能做到的話，我希望我這10年能夠干好，并且之后我的接班人繼續(xù)干下去”。

出師未捷身先死。面對近在咫尺的千億營收目標(biāo)，抱憾離任的盧敏放多少有些悲壯的味道。而蒙牛乳業(yè)“盧敏放時代”雖然已經(jīng)落幕，乳業(yè)雙雄的爭霸賽仍將繼續(xù)。想要提振跌跌不休的股價，盡快縮小與競爭對手間的距離，蒙牛急需進入到“高飛”時刻。