文|來(lái)咖智庫(kù)

在金價(jià)突破700元/克的漲聲中，夢(mèng)金園選擇再次向港交所沖刺上市。

4月3日，夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“夢(mèng)金園”）向港股遞交了招股書(shū)。招股書(shū)中顯示，夢(mèng)金園的市場(chǎng)定位為“中國(guó)高純度精工金飾專(zhuān)家”，主要秉承“輕”、“巧”、“精”、“美”四大核心產(chǎn)品開(kāi)發(fā)原則，為客戶(hù)及消費(fèi)者提供一應(yīng)俱全且符合時(shí)代審美的黃金珠寶。夢(mèng)金園也是一家全價(jià)值鏈運(yùn)營(yíng)的黃金珠寶企業(yè)，涵蓋從原材料采購(gòu)及提純、研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造到通過(guò)多元化銷(xiāo)售渠道零售等各個(gè)環(huán)節(jié)。

在金價(jià)高位運(yùn)行下，2023年夢(mèng)金園扭轉(zhuǎn)了營(yíng)收下滑的態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)收入202.16億元同比增長(zhǎng)28.5%，毛利潤(rùn)、毛利率也創(chuàng)下三年來(lái)的新高，分別達(dá)到10.76億元、5.3%。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，截至2022年12月31日止年度，就黃金珠寶收益而言，夢(mèng)金園于中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)的黃金珠寶品牌中排名第五且市場(chǎng)份額為3.8%。

從國(guó)內(nèi)A股到港股，六年來(lái)夢(mèng)金園一直有著上市的夢(mèng)想。早在2018年8月，夢(mèng)金園就委聘廣發(fā)證券作為保薦人，擬在深交所主板遞交上市申請(qǐng)，但其后并未作出任何正式上市申請(qǐng)。2020年9月，夢(mèng)金園又改聘中泰證券作為保薦人，并首次正式向證監(jiān)會(huì)遞交了招股書(shū)，擬登陸深交所；只不過(guò)2021年，發(fā)審委會(huì)議否決了公司上市申請(qǐng)。

2022年12月，夢(mèng)金園又將保薦機(jī)構(gòu)更換為中信證券，打算第二次沖刺A股市場(chǎng)，但為了接觸多元化的全球投資者以獲得更多國(guó)際認(rèn)可，夢(mèng)金園這次并未選擇A股，反而轉(zhuǎn)道港股，中信證券（香港）成為了獨(dú)家保薦人，于2023年9月在港交所遞交了招股書(shū)，但直到失效也未通過(guò)聆訊，所以也有了這次的重新提交。

在此前的招股書(shū)中，夢(mèng)金園也屢屢提到公司面臨的挑戰(zhàn)，就是自身資產(chǎn)規(guī)模較小，融資渠道相對(duì)單一，現(xiàn)階段的資金難以充分滿(mǎn)足日益擴(kuò)大的生產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的需要，因此也就不難理解夢(mèng)金園對(duì)上市的迫切性。

和周大福、老鳳祥等頭部黃金珠寶品牌相比，夢(mèng)金園在營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)方面還相差太多，但是在下沉市場(chǎng)較早建立了優(yōu)勢(shì)，有41%的收益來(lái)自于三線及以下城市加盟商。與此同時(shí)，夢(mèng)金園所推出的黃金舊料業(yè)務(wù)以及其“一元換款”促銷(xiāo)活動(dòng)，也曾受到國(guó)內(nèi)監(jiān)管層的關(guān)注，質(zhì)疑其以舊換新業(yè)務(wù)占比較高的原因及合理性，以及由此所帶來(lái)的內(nèi)控、財(cái)務(wù)問(wèn)題。

在此次最新的港股招股書(shū)中，夢(mèng)金園舊料業(yè)務(wù)在黃金原料來(lái)源中的占比，已經(jīng)從2020年的67.56%，下降到2023年的34.8%，夢(mèng)金園也在招股書(shū)中詳細(xì)描述了舊料業(yè)務(wù)的背景、經(jīng)營(yíng)流程、商業(yè)理由、會(huì)計(jì)處理以及主要舊料供應(yīng)商情況。夢(mèng)金園還特別強(qiáng)調(diào)，“利用舊料結(jié)算服務(wù)作為洗錢(qián)手段的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此公司舊料業(yè)務(wù)活動(dòng)并無(wú)重大異常特征。在會(huì)計(jì)處理方面，舊料業(yè)務(wù)被視為非現(xiàn)金結(jié)算及收益確認(rèn)?！?/p>

今年以來(lái)，屢創(chuàng)新高的金價(jià)，帶動(dòng)周大福、老鳳祥等一眾黃金股的股價(jià)創(chuàng)下新高。在這層“金身”加持之下，屢敗屢戰(zhàn)的夢(mèng)金園能否圓夢(mèng)IPO，值得關(guān)注。

01 年?duì)I收突破200億，毛利低于同行受金價(jià)波動(dòng)影響大

此次在港遞交招股書(shū)，夢(mèng)金園披露了最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

招股書(shū)中顯示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度，夢(mèng)金園的營(yíng)收分別為168.71億元、157.24億元、202.09億元，同期凈利潤(rùn)分別為2.2億元、1.8億元、2.3億元。這種營(yíng)收的波動(dòng)，主要?dú)w因于相關(guān)年度夢(mèng)金園的黃金珠寶銷(xiāo)售及市場(chǎng)消費(fèi)情緒。

在營(yíng)收來(lái)源上，夢(mèng)金園包括三個(gè)部分，分別是黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品、K金首飾/鑲鉆珠寶及其他產(chǎn)品、服務(wù)。其中黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品是最主要的收入，2021年至2023年分別占總收入的97.5%、97.9%及98.4%。

在毛利及毛利率表現(xiàn)上，截至2021年、2022年及2023年12月止年度，夢(mèng)金園的毛利潤(rùn)分別為5.36億元、7.59億元、10.76億元，毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%。對(duì)于這種毛利增長(zhǎng)的原因，夢(mèng)金園稱(chēng)主要受益于2023年金價(jià)持續(xù)走高所致，由于在金價(jià)開(kāi)始上漲前以相對(duì)較低的價(jià)格水平購(gòu)入黃金，而向客戶(hù)收取的現(xiàn)行市場(chǎng)金價(jià)擬高于公司先前的購(gòu)買(mǎi)成本。所以在采購(gòu)和銷(xiāo)售交易之間的這種時(shí)間差，加上年內(nèi)金價(jià)的持續(xù)走高，導(dǎo)致2023年毛利及毛利率增加。

對(duì)夢(mèng)金園來(lái)說(shuō)，其毛利主要由工費(fèi)和采購(gòu)日原始黃金成本與銷(xiāo)售日現(xiàn)行黃金市價(jià)之間的金價(jià)差組成，由于工費(fèi)通常是固定的，因此毛利和毛利率受金價(jià)波動(dòng)的影響會(huì)更大。

為了提升利潤(rùn)率，夢(mèng)金園也通過(guò)專(zhuān)注于包含更具精湛工藝技術(shù)的產(chǎn)品持續(xù)在產(chǎn)品組合中增加較高利潤(rùn)產(chǎn)品占比，同時(shí)也繼續(xù)就黃金珠寶工費(fèi)及產(chǎn)品組合開(kāi)展定期審核，并不時(shí)做出適當(dāng)調(diào)整。

但盡管如此，相比同業(yè)公司，夢(mèng)金園的毛利水平也依然偏低。比如同樣在港交所遞表的老鋪黃金，2023年上半年的毛利率高達(dá)41.7%，周大福在2023財(cái)年的毛利率為22.36%，周大生等品牌的毛利率也在10%左右。即便是已上市、被認(rèn)為毛利率偏低的金飾品牌，如老鳳祥、萃華珠寶等，其2022年毛利率也分別達(dá)到了7.58%、5.57%。

在資產(chǎn)負(fù)債方面，招股書(shū)中披露，截至2024年2月29日，夢(mèng)金園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.26億元，其流動(dòng)負(fù)債為22.80億元。

02 超九成營(yíng)收依賴(lài)加盟商，下沉市場(chǎng)有優(yōu)勢(shì)但競(jìng)爭(zhēng)激烈

在國(guó)內(nèi)的金飾零售市場(chǎng)中，品牌以及銷(xiāo)售渠道的重要性不言而喻。為了更好的觸達(dá)消費(fèi)者，夢(mèng)金園采取的是多渠道銷(xiāo)售產(chǎn)品，包括由加盟商及省級(jí)代理組成的特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、電商銷(xiāo)售及自營(yíng)店，而其成功也在很大程度上取決于公司維持及擴(kuò)展該等渠道及分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的能力。

截至2023年，夢(mèng)金園建立了超過(guò)2817家加盟店、35家自營(yíng)店、7家自營(yíng)直營(yíng)服務(wù)中心及17家省代理及主流電商平臺(tái)的線上商店的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，遍及多個(gè)省份及逾250個(gè)地級(jí)市。2021年至2023年，夢(mèng)金園特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)收分別為147.73億元、148.36億元、189.23億元，營(yíng)收占比分別是87.6%、94.4%和93.7%；夢(mèng)金園的加盟店平均收益分別為550萬(wàn)元、540萬(wàn)元、670萬(wàn)元。

在對(duì)加盟商的管理方面，夢(mèng)金園主要是通過(guò)建立自營(yíng)直營(yíng)區(qū)服務(wù)中心，負(fù)責(zé)各自區(qū)域向加盟商分銷(xiāo)產(chǎn)品，對(duì)于無(wú)法覆蓋的地區(qū)，則委聘當(dāng)?shù)胤咒N(xiāo)能力強(qiáng)大的省級(jí)代理。

一方面，夢(mèng)金園會(huì)提供各種補(bǔ)貼，包括門(mén)店裝修、廣告宣傳、促銷(xiāo)、特別活動(dòng)及旺季產(chǎn)品支持等，鼓勵(lì)加盟商開(kāi)設(shè)新店及擴(kuò)大市場(chǎng)份額。招股書(shū)中顯示，2021年至2023年每名加盟商的平均補(bǔ)貼金額，分別為2.85萬(wàn)元、2.45萬(wàn)元、7.68萬(wàn)元。

另一方面，夢(mèng)金園也會(huì)要求加盟商達(dá)成最低銷(xiāo)售目標(biāo)，若省級(jí)代理或加盟商未能達(dá)到其最低銷(xiāo)售目標(biāo)，公司會(huì)要求省級(jí)代理或加盟商按照差額向其支付市場(chǎng)推廣費(fèi)，以收回之前的補(bǔ)貼和營(yíng)銷(xiāo)推廣開(kāi)支。招股書(shū)中顯示，2023年，夢(mèng)金園對(duì)每名未達(dá)標(biāo)省級(jí)代理和加盟商收取的費(fèi)用，分別在3.5萬(wàn)元至290萬(wàn)元，以及1000元至240萬(wàn)元，全年收取的費(fèi)用總額達(dá)到9090萬(wàn)元，占總收益的0.4%。

值得注意的是，與其他黃金品牌不同，夢(mèng)金園的零售渠道更加側(cè)重于深耕下沉市場(chǎng)，將三線及以下城市作為市場(chǎng)切入點(diǎn)。據(jù)招股書(shū)披露，其九成收入來(lái)自于省級(jí)代理及加盟商的特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，而三線及以下城市加盟商的所得收益占比為41%，一線城市則為0.6%，二線城市為19.2%。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2022年，按三線及低線城市的黃金珠寶收益計(jì)算，夢(mèng)金園為中國(guó)第三大品牌，市場(chǎng)份額達(dá)到6.1%。根據(jù)相同來(lái)源，按市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算，三線及以下城市在2017年至2022年期間的增長(zhǎng)率最高，并預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持最快的增長(zhǎng)，其中，2017年至2022年，三線城市的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為11.0%，預(yù)計(jì)于2022年至2027年將按復(fù)合年增長(zhǎng)率6.6%增長(zhǎng)，而2017年至2022年四線及以下城市的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為11.5%，預(yù)計(jì)于2022年至2027年將按復(fù)合年增長(zhǎng)率6.8%增長(zhǎng)。

從這來(lái)看，下沉市場(chǎng)已經(jīng)成為未來(lái)黃金消費(fèi)的重要增長(zhǎng)極，夢(mèng)金園在前期也搶到了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但各大龍頭黃金珠寶企業(yè)也在紛紛調(diào)整戰(zhàn)略，積極拓展下沉市場(chǎng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，以期在這一新興市場(chǎng)中占據(jù)有利地位。

這些頭部品牌大規(guī)模在低線城市開(kāi)店，或許也將對(duì)夢(mèng)金園產(chǎn)生巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。比如市場(chǎng)占有率最高的黃金珠寶品牌周大福，近幾年逐漸開(kāi)放加盟商合作，主力加碼下沉市場(chǎng)。截至2023年9月，周大福在三四線及以下城市共開(kāi)設(shè)了3500多家門(mén)店，占其總門(mén)店數(shù)量的45.5%，超過(guò)二線城市的42.11%，以及一線城市的12.4%。同樣，體量與之相當(dāng)?shù)闹艽笊哺叨戎匾暭用四Ｊ皆陂_(kāi)拓下沉市場(chǎng)中的作用。截至2023年9月，周大生的門(mén)店數(shù)量為4831家，其中三四線及以下城市門(mén)店占到了3299家。除此以外，老鳳祥、老廟黃金、中國(guó)黃金、六福珠寶，也都公開(kāi)表達(dá)過(guò)進(jìn)軍下沉渠道的意愿。

03 黃金舊料業(yè)務(wù)最高占比近七成，曾被監(jiān)管層質(zhì)疑其合理性

在夢(mèng)金園的歷次業(yè)績(jī)營(yíng)收中，黃金價(jià)格的波動(dòng)對(duì)其影響重大，關(guān)系到定價(jià)機(jī)制以及利潤(rùn)情況，因此如何降低金價(jià)波動(dòng)以及維持穩(wěn)定來(lái)源也顯得至關(guān)重要。

目前，夢(mèng)金園的黃金來(lái)源包括采購(gòu)和舊料業(yè)務(wù)，其中采購(gòu)主要來(lái)自直接采購(gòu)和黃金租賃，主要從上海黃金交易所及其會(huì)員直接采購(gòu)黃金，以及通過(guò)商業(yè)銀行借貸黃金。而舊料業(yè)務(wù)，則是來(lái)自加盟商舊料結(jié)算及消費(fèi)者以舊換新所獲取的黃金舊料。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，通過(guò)舊料結(jié)算活動(dòng)獲得黃金在黃金珠寶制造商和品牌中實(shí)屬常見(jiàn)，憑借夢(mèng)金園的黃金提純能力，能夠有效地提純通過(guò)舊料業(yè)務(wù)獲得的黃金，然后將其用作新珠寶產(chǎn)品的原材料。

招股書(shū)中顯示，2021年至2023年夢(mèng)金園的黃金原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)總體較為穩(wěn)定，其中直接采購(gòu)黃金量占比分別為46.5%、55.9%和62.0%；向商業(yè)銀行租賃黃金量占比分別為3.6%、3.3%和3.2%；舊料業(yè)務(wù)獲取黃金量占比分別為49.9%、40.8%和34.8%。

但也正是這個(gè)舊料業(yè)務(wù)，此前夢(mèng)金園在A股申請(qǐng)上市時(shí)，就被監(jiān)管所關(guān)注，在《問(wèn)詢(xún)函》中要求夢(mèng)金園說(shuō)明以舊換新業(yè)務(wù)占比較高的原因及合理性，“一元換款”活動(dòng)商業(yè)原理，以及公司是否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利，以及黃金原料存貨單價(jià)明顯高于黃金珠寶產(chǎn)品存貨單價(jià)等。

在夢(mèng)金園2021年6月更新的A股招股說(shuō)明書(shū)中，2018年、2019年、2020年的黃金原料供應(yīng)結(jié)構(gòu)中，舊料兌換獲取黃金量占比分別為51.79%、58.70%和67.56%，遠(yuǎn)高于直接采購(gòu)黃金量的占比（注：直接采購(gòu)三年占比分別為35.54%、33.00%和26.46%）。

兩相對(duì)比來(lái)看，夢(mèng)金園來(lái)自舊料業(yè)務(wù)兌換獲取的黃金量，已經(jīng)從2020年最高占比近七成，下降到2023年34.8%的占比，但對(duì)于這種占比的大幅變化，夢(mèng)金園在此次招股書(shū)中并未提及原因。

在舊料業(yè)務(wù)中，夢(mèng)金園推出的“一元換款”促銷(xiāo)活動(dòng)，也扮演著重要角色。據(jù)夢(mèng)金園方面稱(chēng)，其推出的“一元換款”促銷(xiāo)活動(dòng)，每家門(mén)店每年舉辦一次，為期一周。透過(guò)這一舉措，可接納消費(fèi)者通過(guò)以舊換新向加盟商或于自營(yíng)店將所購(gòu)買(mǎi)的舊“萬(wàn)純”系列的黃金珠寶換取同等重量或更重的新款“萬(wàn)純”系列黃金珠寶，每克舊料黃金僅象征性收取1元的工費(fèi)，而額外購(gòu)買(mǎi)的黃金則以原價(jià)結(jié)算。顧客借此可以享受購(gòu)入新款流行的黃金首飾，而加盟商可以受惠于此等促銷(xiāo)活動(dòng)時(shí)的客流增加。這種促銷(xiāo)方式，形成了鼓勵(lì)消費(fèi)者繼續(xù)向公司購(gòu)買(mǎi)的良性循環(huán)，有助于提高品牌認(rèn)知度和客戶(hù)忠誠(chéng)度。

而對(duì)于這種以舊料業(yè)務(wù)以及“一元換款”活動(dòng)的商業(yè)行為，招股書(shū)中顯示，夢(mèng)金園允許來(lái)自自營(yíng)店的消費(fèi)者及加盟商使用舊黃金產(chǎn)品作為交易價(jià)格的部分對(duì)價(jià)。夢(mèng)金園將其視為一種客戶(hù)與公司之間非現(xiàn)金結(jié)算形式，在會(huì)計(jì)處理方面，舊料業(yè)務(wù)被視為非現(xiàn)金結(jié)算及收益確認(rèn)。

今年來(lái)，隨著金價(jià)的持續(xù)上漲，大量購(gòu)買(mǎi)黃金也成為電詐“洗錢(qián)”新形式。據(jù)光明網(wǎng)報(bào)道，近日北京豐臺(tái)公安分局連續(xù)打掉多個(gè)電詐黑灰產(chǎn)團(tuán)伙，查獲嫌疑人15名，這些團(tuán)伙會(huì)組織他人到金店大量購(gòu)買(mǎi)黃金制品，以此轉(zhuǎn)移電信詐騙被害人的涉案款。而在全國(guó)，近期多地均有警方發(fā)布類(lèi)似通報(bào)，稱(chēng)有人在當(dāng)?shù)卮罅抠?gòu)買(mǎi)黃金，此舉實(shí)際是電詐團(tuán)伙在進(jìn)行“洗錢(qián)”。

對(duì)于黃金舊料業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，夢(mèng)金園的招股書(shū)還同時(shí)披露，根據(jù)《中華人民共和國(guó)反洗錢(qián)法》(“反洗錢(qián)法”)以及中國(guó)現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)，不禁止或限制零售業(yè)開(kāi)展舊料業(yè)務(wù)。但公司內(nèi)部也制定了打擊洗錢(qián)的內(nèi)部控制政策，包括識(shí)別客戶(hù)、對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)的嚴(yán)格前期衡量、特殊管理、大額及異常交易等方式?！拌b于客戶(hù)僅可憑舊料換取黃金珠寶，利用舊料結(jié)算服務(wù)作為洗錢(qián)手段的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。與業(yè)內(nèi)其他主要從業(yè)者相比，公司的舊料業(yè)務(wù)活動(dòng)并無(wú)重大異常特征?！?/p>

整體來(lái)看，隨著這兩年黃金市場(chǎng)進(jìn)入景氣周期，新一波黃金珠寶公司IPO潮正在襲來(lái)，前有老鋪黃金，現(xiàn)有夢(mèng)金園，未來(lái)還有周六福，都希望在港股沖刺IPO，抓住這輪金價(jià)上漲的紅利。但這種外部的追漲式消費(fèi)是否能夠持續(xù)，給企業(yè)帶來(lái)更大的業(yè)績(jī)回報(bào)，仍然還是未知數(shù)。