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夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“夢(mèng)金園”）日前更新招股書，計(jì)劃在港交所主板上市。

夢(mèng)金園創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼董事長是現(xiàn)年60歲的王忠善。王忠善及其配偶張秀芹、兒子王國鑫、女兒王娜、天津園金夢(mèng)以及三家員工持股平臺(tái)金夢(mèng)合伙、金園合伙、金隆合伙等共同構(gòu)成該公司的控股股東集團(tuán)。其中天津園金夢(mèng)由王國鑫及王娜各擁有50%。據(jù)此，王忠善家族直接控制夢(mèng)金園近72%股份。

值得注意的是，2018年，知名女演員海清（真名為黃怡）以500萬元入股夢(mèng)金園，當(dāng)時(shí)的持股比例2.22%。2022年3月，海清曾因?yàn)閭€(gè)人財(cái)務(wù)問題向張義貞轉(zhuǎn)讓其持股的0.67%的股權(quán)，她的持股比例當(dāng)時(shí)降為1.56%。截至上市前，海清對(duì)夢(mèng)金園的持股比例為1.53%。

回顧起來，2018年8月，該公司啟動(dòng)深交所主板IPO上市工作，聘請(qǐng)?jiān)晒ΡＫ]另一家中國黃金珠寶公司深交所IPO工作的廣發(fā)證券。不過，直到2020年，該公司IPO上市工作并未新進(jìn)展；當(dāng)年5月，夢(mèng)金園改聘中泰證券作為保薦人并遞交上市申請(qǐng)。遺憾的是，經(jīng)歷證監(jiān)會(huì)連續(xù)兩輪的征詢意見，夢(mèng)金園IPO申請(qǐng)于2021年11月25日進(jìn)入聽證階段后最終于當(dāng)年12月20日被駁回。

2022年12月，夢(mèng)金園與中信證券簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，但并未遞交第二次A股IPO申請(qǐng)。隨后，夢(mèng)金園轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，并于2023年9月首次向港交所遞交招股書。公司稱，“為更好地接觸多元化的全球投資者并獲得更多國際認(rèn)可，我們并未提交第二次A股申請(qǐng)”。

特許經(jīng)營分銷模式存隱憂

招股書顯示，夢(mèng)金園自我介紹是“中國的黃金珠寶首飾原創(chuàng)品牌制造商（OBM）以及為極少數(shù)實(shí)現(xiàn)全價(jià)值鏈運(yùn)營的企業(yè)之一”。公司的增長取決于能否依托工藝交付令目標(biāo)消費(fèi)者產(chǎn)生情感共鳴的黃金珠寶。根據(jù)弗若斯特沙利文，截至2022年12月31日止年度，就黃金珠寶收益而言，該公司于中國黃金珠寶市場(chǎng)的黃金珠寶品牌中排名第五且市場(chǎng)份額為3.8%；按三線及以下城市的黃金珠寶收益（不包括金條）計(jì)算，公司在中國黃金珠寶品牌中位列第三。

夢(mèng)金園稱，公司于中國三線及以下城市擁有穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。截至2023年12月31日，夢(mèng)金園已建立全面的特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，覆蓋1687名加盟商旗下經(jīng)營的2817家加盟店、七個(gè)自營直營區(qū)服務(wù)中心及17個(gè)省級(jí)代理。其他銷售渠道包括35家自營店、向在線平臺(tái)銷售以及消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)中主流電商平臺(tái)入駐網(wǎng)店。2021年至2023年，公司加盟店的平均收益分別為550萬元、540萬元及670萬元。

需要看到的是，特許經(jīng)營分銷模式不無風(fēng)險(xiǎn)。日前，北京的“中國黃金”、“山東黃金”多家加盟店跑路，“客戶托管的價(jià)值上億黃金無法取出”的消息引發(fā)廣泛關(guān)注。4月1日，中國黃金（600916.SH）稱，特許經(jīng)營加盟商三鼎原實(shí)控人已被公安機(jī)關(guān)刑事羈押，公司決定先行對(duì)有關(guān)消費(fèi)者進(jìn)行墊付，全力維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益。公告顯示，中國黃金特許經(jīng)營加盟商北京三鼎原黃金珠寶有限公司運(yùn)營的北京富力廣場(chǎng)店，違反與公司簽訂的《專賣店特許經(jīng)營加盟協(xié)議》，違規(guī)擅自開展所謂的“金條無憂預(yù)訂”業(yè)務(wù)，并于2023年12月27日私自停止經(jīng)營活動(dòng)，無法兌付消費(fèi)者已購買的產(chǎn)品，造成惡劣影響，引起社會(huì)廣泛關(guān)注。

夢(mèng)金園稱，公司對(duì)加盟商的營運(yùn)控制權(quán)有限；“倘我們無法維持或進(jìn)一步發(fā)展與加盟商的合作，或加盟商有任何違法行為、行為失當(dāng)或未能提供令人滿意的服務(wù)，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能受到不利影響。”

夢(mèng)金園表示，盡管公司不擁有對(duì)省級(jí)代理或加盟商的直接管理控制權(quán)，但透過針對(duì)產(chǎn)品采納及實(shí)施彼等的營運(yùn)政策、定價(jià)指南及為彼等提供培訓(xùn)會(huì)來監(jiān)控和間接管理彼等的表現(xiàn)。為監(jiān)控特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的表現(xiàn)，公司的內(nèi)部管理政策包括要求銷售代表進(jìn)行臨時(shí)實(shí)地考察及監(jiān)控銷售業(yè)績、定價(jià)及營銷活動(dòng)質(zhì)量。公司也與表現(xiàn)欠佳的省級(jí)代理和加盟商召開會(huì)議以助力復(fù)蘇。

毛利率持續(xù)較低

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，夢(mèng)金園實(shí)現(xiàn)收益分別為168.71億元、157.24億元及202.09億元；同期，公司實(shí)現(xiàn)年內(nèi)溢利分別是2.25億元、1.81億元、2.33億元。報(bào)告期內(nèi)，該公司的分銷及銷售開支分別為1.77億元、1.95億元及2.57億元。

2021年至2023年，該公司實(shí)現(xiàn)凈利率分別為1.3%、1.1%及1.2%。夢(mèng)金園表示，其凈利率較低乃主要?dú)w因于公司的采納特許經(jīng)營分銷模式，當(dāng)公司向省級(jí)代理及加盟商銷售產(chǎn)品時(shí)保持較低的固定工費(fèi)；相應(yīng)地，該定價(jià)模式可使其加盟商受益，乃由于其后續(xù)能夠以較高利潤率向消費(fèi)者進(jìn)行銷售。

2021年至2023年，夢(mèng)金園來自特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的銷售毛利率分別為2.8%、4.3%及4.7%；同期其自營店的毛利率分別為14.7%、16.9%及22.4%。

 

2021年至2023年，夢(mèng)金園銷售的主要組成部分為黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品，占總收益的約97.5%、97.9%及98.4%。相較于其他珠寶產(chǎn)品，黃金珠寶的利潤率普遍較低。同期，該公司的毛利率分別為3.2%、4.8%及5.3%；其中黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品的毛利率分別為2.2%、3.9%及4.6%。公司稱，由于銷售量增加、黃金價(jià)格波動(dòng)及黃金采購與銷售時(shí)間差的綜合影響，黃金產(chǎn)品的毛利率呈持續(xù)上漲趨勢(shì)。

近期，黃金價(jià)格持續(xù)拉升。數(shù)據(jù)顯示，2024年以來金價(jià)漲幅已達(dá)約18%。2021年至2023年，夢(mèng)金園向最大供應(yīng)商上海黃金交易采購金條所支付的成本分別為75.85億元、80.5億元及111.63億元，占相關(guān)年度總采購的90.9%、93.2%及87.6%。2021年，黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，導(dǎo)致該公司以相對(duì)較高的價(jià)格水平采購之黃金，同時(shí)向客戶收取通常低于之前采購成本的現(xiàn)行市場(chǎng)黃金價(jià)格；公司的采購與銷售交易之間有時(shí)間差，另加年內(nèi)金價(jià)的下跌趨勢(shì)，導(dǎo)致其毛利下降，并對(duì)當(dāng)年毛利率產(chǎn)生消極影響。

夢(mèng)金園指出，為減輕黃金價(jià)格瞬息萬變帶來的影響，公司實(shí)施了黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略，即以銷定采。該方法容許其依據(jù)日銷售量采購黃金物料以維持存貨水平，2021年至2023年該公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為42.7天、45.6天及36.8天，從而減輕黃金采購價(jià)格與銷售價(jià)格不相匹配的潛在不利影響。

此外，根據(jù)黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略，該公司實(shí)施了包括通過黃金租賃及Au(T+D)合約采購在內(nèi)的措施，以減輕與黃金價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。該等措施乃根據(jù)可用資金、黃金存貨狀況及預(yù)估銷售需求審慎評(píng)估。

夢(mèng)金園表示，公司營運(yùn)需要大量資本。黃金材料的采購屬資本密集型，乃公司擴(kuò)張有機(jī)業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。上海黃金交易所僅接受使用其特定賬戶中的現(xiàn)金采購黃金。公司預(yù)期將使用經(jīng)營所得現(xiàn)金及其可動(dòng)用的各種渠道及工具滿足該等資本承擔(dān)。

針對(duì)后續(xù)發(fā)展，夢(mèng)金園招股書顯示，該公司將進(jìn)一步投入生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)以提高產(chǎn)能，支持業(yè)務(wù)增長；通過設(shè)立研發(fā)中心加強(qiáng)對(duì)研發(fā)和技術(shù)的持續(xù)投入，確保創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力；加強(qiáng)及擴(kuò)大分銷渠道，拓展消費(fèi)者觸達(dá)及煥新消費(fèi)體驗(yàn)；加速發(fā)展數(shù)字信息平臺(tái)，建立完善的會(huì)員體系；及持續(xù)投入品牌建設(shè)，進(jìn)一步做好產(chǎn)品創(chuàng)新及品類拓展。其中，該公司計(jì)劃加強(qiáng)位于中國山東省濰坊市昌樂縣經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)生產(chǎn)基地的黃金珠寶首飾智能制造中心，以生產(chǎn)黃金珠寶、K金產(chǎn)品及彈簧扣。

夢(mèng)金園指出，截至本債務(wù)聲明的最后實(shí)際可行日期（即2024年2月29日），該公司的未償債務(wù)包括銀行借款8.8億元、黃金租賃4.55億元及租賃負(fù)債1515萬元。截至2024年2月29日，該公司擁有可供動(dòng)用銀行融資17.27億元，其中5000萬元尚未動(dòng)用。

舊料業(yè)務(wù)及“一元換款”活動(dòng)遭質(zhì)疑

沖刺A股IPO時(shí)，監(jiān)管方面對(duì)夢(mèng)金園若干未獲圓滿解決的征詢意見表達(dá)疑慮，包括公司的舊料業(yè)務(wù)及“一元換款”活動(dòng)的商業(yè)原理；及黃金原料存貨單價(jià)明顯高于黃金珠寶產(chǎn)品存貨單價(jià)。

對(duì)此，夢(mèng)金園港股招股書進(jìn)行回應(yīng)。該公司認(rèn)為其舊料業(yè)務(wù)及“一元換款”活動(dòng)的商業(yè)原理屬完備；根據(jù)弗若斯特沙利文，舊料業(yè)務(wù)屬黃金珠寶行業(yè)的慣常做法；盡管該活動(dòng)屬于行業(yè)慣例，證監(jiān)會(huì)仍對(duì)公司從事舊料業(yè)務(wù)的規(guī)模遠(yuǎn)大于同行業(yè)其他上市公司表示關(guān)注。此外，按往績記錄期間的同業(yè)銷量計(jì)，黃金珠寶行業(yè)內(nèi)具有提純及制造能力的同業(yè)的舊料業(yè)務(wù)交易占比介乎20%至40%，該比例與該公司相當(dāng)。此外，根據(jù)弗若斯特沙利文，同業(yè)進(jìn)行舊料業(yè)務(wù)的交易方與交易方相若，包括加盟商、省級(jí)代理及消費(fèi)者。

另外，夢(mèng)金園除日常黃金業(yè)務(wù)外，就萬純系列產(chǎn)品定期推出“一元換款”促銷活動(dòng)。參與活動(dòng)的消費(fèi)者可將先前購買的萬純黃金系列產(chǎn)品通過以舊換新?lián)Q取同等重量或更重的新款萬純系列黃金珠寶，加上每克舊料黃金1元的名義工費(fèi)與加盟商或自營店進(jìn)行交易，消費(fèi)者須支付彼等透過因以舊換新而購買的任何新增黃金的黃金市價(jià)和常規(guī)工費(fèi)。

證監(jiān)會(huì)在先前A股申請(qǐng)的審核環(huán)節(jié)中，對(duì)夢(mèng)金園加盟商參與“一元換款”的商業(yè)理由以及加盟商是否會(huì)因此遭受損失提出疑慮。盡管未與公司就此類促銷活動(dòng)的具體政策和條款達(dá)成一致，但中國證監(jiān)會(huì)亦對(duì)加盟商參與“一元換款”的原因提出疑慮。對(duì)此，夢(mèng)金園招股書指出，公司董事認(rèn)為，加盟商參與萬純系列產(chǎn)品“一元換款”促銷活動(dòng)可獲得直接及間接的經(jīng)濟(jì)裨益，促銷活動(dòng)刺激客流并增加加盟商銷售額；“盡管并無專門就此目的訂立任何具體書面協(xié)議，所有加盟商均已參與此類促銷。

夢(mèng)金園表示，公司加強(qiáng)了萬純系列產(chǎn)品“一元換款”促銷活動(dòng)的內(nèi)部控制。具體而言，公司與加盟商的協(xié)議明確針對(duì)彼等配合促銷活動(dòng)的要求，其包括萬純系列產(chǎn)品“一元換款”。此外，公司通過鼓勵(lì)加盟商采納CRM系統(tǒng)記錄彼等有關(guān)“一元換款”促銷活動(dòng)的銷售以加強(qiáng)內(nèi)部控制。進(jìn)而令公司可系統(tǒng)及時(shí)審核萬純系列產(chǎn)品“一元換款”相關(guān)的銷售數(shù)據(jù)。

該公司認(rèn)為，透過明確告知加盟商并正式記錄關(guān)于加盟商參與及支持促銷活動(dòng)（包括萬純系列產(chǎn)品“一元換款”的要求，公司相信納入該等條款會(huì)加強(qiáng)其內(nèi)部控制。透過納入此類條款，加盟商同意密切關(guān)注及參與公司的促銷活動(dòng)，這為夢(mèng)金園強(qiáng)制執(zhí)行有關(guān)要求加盟商支持促銷活動(dòng)的權(quán)利提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

在先前A股申請(qǐng)審核過程中，證監(jiān)會(huì)亦發(fā)現(xiàn)夢(mèng)金園與存貨相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不一致。對(duì)此，夢(mèng)金園回應(yīng)稱，K金珠寶，被計(jì)入存貨結(jié)余披露中，惟于另一項(xiàng)存貨披露中撇除；委托加工材料，計(jì)入一項(xiàng)黃金原材料存貨結(jié)余披露中，惟未計(jì)入另一項(xiàng)存貨結(jié)余披露中；及)就一項(xiàng)存貨結(jié)余披露應(yīng)用K金材料的賬面價(jià)值，而在另一項(xiàng)存貨結(jié)余披露中K金價(jià)值被轉(zhuǎn)換為黃金價(jià)值（采用75.5%的轉(zhuǎn)換公式）。有關(guān)差異披露乃就不同說明用途作出，惟并無充分闡明差異。鑒于上述差異，計(jì)算黃金原材料明細(xì)與黃金原材料單價(jià)時(shí)存在不一致。

經(jīng)過徹底調(diào)查，夢(mèng)金園董事得出結(jié)論，這些差異主要是由于在A股申請(qǐng)中提交材料時(shí)對(duì)相關(guān)披露沒有充分澄清的解釋差異。此后，該公司對(duì)存貨的會(huì)計(jì)分類進(jìn)行了徹底檢查，并對(duì)可能造成解釋差異的細(xì)列項(xiàng)目進(jìn)行了審慎稽核及確認(rèn)當(dāng)前IPO申請(qǐng)概不存在該等解釋差異，故此項(xiàng)問題不再適用于當(dāng)前申請(qǐng)。

涉侵犯卡地亞商標(biāo)等遭起訴

另需關(guān)注的是，2018年以來，夢(mèng)金園卷入與卡地亞國際有限公司（“卡地亞”）的多起訴訟。

2018年12月，卡地亞就加盟商采用與卡地亞珠寶產(chǎn)品系列相同或類似標(biāo)志及設(shè)計(jì)銷售產(chǎn)品對(duì)夢(mèng)金園、山東夢(mèng)金園及其加盟商提起商標(biāo)侵權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法律訴訟。

經(jīng)當(dāng)事人上訴，天津市高級(jí)人民法院于2022年4月作出其終審判決，據(jù)此，法院判決山東夢(mèng)金園加盟商銷售與卡地亞商標(biāo)系列相同標(biāo)識(shí)的珠寶構(gòu)成商標(biāo)侵權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)；卡地亞主張加盟商所售侵權(quán)產(chǎn)品系由夢(mèng)金園或山東夢(mèng)金園生產(chǎn)及銷售的證據(jù)不足；由于公司及山東夢(mèng)金園未履行其對(duì)加盟商的監(jiān)管義務(wù)，夢(mèng)金園及山東夢(mèng)金園應(yīng)對(duì)四家加盟商的侵權(quán)行為承擔(dān)連帶責(zé)任，包括由加盟商應(yīng)付卡地亞共計(jì)18萬元款項(xiàng)的連帶支付責(zé)任；及公司及山東夢(mèng)金園應(yīng)就卡地亞遭受的經(jīng)濟(jì)損失及合理支出向卡地亞支付共計(jì)25萬元。

繼加盟商被法院定罪后，夢(mèng)金園對(duì)相關(guān)方施加了各種處罰，包括罰款及提前終止特許經(jīng)營合同，而鑒于所涉金額并不重大以及尋求賠償所需投入的潛在時(shí)間和資源，公司并無尋求彼等賠償和解金額。

夢(mèng)金園稱，經(jīng)此事件，公司已采取以下內(nèi)部控制措施以加強(qiáng)對(duì)類似事件的防范及對(duì)加盟商業(yè)務(wù)經(jīng)營的監(jiān)督，公司編制了一本內(nèi)容詳實(shí)的指南，提醒并要求所有加盟商避免侵害其他方知識(shí)產(chǎn)權(quán)、肖像權(quán)、姓名權(quán)并明確禁止在產(chǎn)品上擅自印制及粘貼公司標(biāo)識(shí)及商標(biāo)。

除與公司簽署特許經(jīng)營合同外，夢(mèng)金園要求，所有加盟商均需另行閱讀、接受、簽署并嚴(yán)格執(zhí)行該指南，如有違反，將承擔(dān)法律責(zé)任；指示外部法律顧問審查及更新特許經(jīng)營合同，納入有關(guān)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的條款；及公司指定市場(chǎng)檢查組已加大力度對(duì)加盟商旗下門店進(jìn)行檢查，檢查過程中特別關(guān)注加盟商是否侵犯了第三方產(chǎn)品的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。