文|科技說
英偉達以及近期的美股確實走出了“讓人大跌眼鏡”的行情：
盡管美聯(lián)儲在2023年6月暫停加息，聯(lián)邦基準卻仍然為維持了20年內(nèi)最高值，一般來說資產(chǎn)價格隨利率上升而下跌，但從2023年末至今英偉達和美國主要股指都創(chuàng)了歷史新高，讓學院派有點不知所措。
自ChatGPT大熱之后，英偉達股價便一飛沖天，尤其在2024年前三個月上漲接近100%，與此同時近期市場對英偉達的未來走勢也產(chǎn)生了一些分歧，如有觀點認為英偉達股價將沖破1000美元大關(guān)，繼續(xù)譜寫股壇神話（新生產(chǎn)力的象征），看衰者則將此對比互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前的思科，認為時下亢奮的市場情緒已經(jīng)明顯高估。
4月19日，英偉達單日大跌10%，單日市值縮水高達2000億美元，這顯然對樂觀者情緒造成了極大的擾動，在其后的周末時間里，全球主要財經(jīng)媒體和投資者平臺都在糾結(jié)到底是“暫時調(diào)整”還是“拐點已現(xiàn)”。
本文重點尋找影響英偉達股價的重點要素，以對其市值走勢有更為清醒的判斷：
其一，此輪美股大漲的主要原因為：匯市吐出美元，市場風險偏好加大以及AI的發(fā)展預期上揚，共同構(gòu)成了股指和英偉達上漲的原動力；
其二，2024年3月之后，隨著高于預期通脹數(shù)據(jù)的公布，美聯(lián)儲以及市場的敘事風格進入了大調(diào)整，對美股和英偉達產(chǎn)生了劇烈影響，一些利好因素已經(jīng)消退；
其三，我們要警惕對企業(yè)預期的線性發(fā)展預期。
美股上漲仍有跡可循
如開篇所言，在學院派教科書中都將利率視為資產(chǎn)的“稱重器”：利率越大資產(chǎn)價格越有收縮的壓力，這也是全球市場緊盯美聯(lián)儲的主要原因。在加息路徑下，美股又創(chuàng)造了新高，這著實難以讓人理解。
在解答英偉達的股價上漲邏輯之前，我們首先要搞清楚此輪美股的膨脹機制。
美國十年國債收益率被稱為全球資產(chǎn)的“錨”，在美聯(lián)儲加息進程中該數(shù)值亦隨之上行。上圖中展示了自2022年初啟動加息以來，美十年國債與標普500指數(shù)的走勢情況，可以明顯看到：
1）盡管聯(lián)邦基準仍然維持20年以來最高，但美十年國債收益率在2024年觸頂之后（一度逼近5%大關(guān)）已經(jīng)回落到較低水平，2024年初一度跌破4%大關(guān)；
2）美十年國債收益率在大漲之中確實對標普500指數(shù)帶來極大的負面效應，若拉長時間線，標普500又是在利率中樞上行中創(chuàng)歷史新高，進入2024年之后，在利率市場相對平淡之時，標普500陡然上升。
聯(lián)邦基準利率，十年國債收益率，美股在教科書中本來是有跡可查的，但現(xiàn)實卻又讓分析人士十分擰巴，我本人也一度對自己所學產(chǎn)生懷疑。
美十年國債利率相當于市場利率水平，其走勢因素除聯(lián)邦基準利率之外（亦可稱之為“價格因素”），亦受數(shù)量因素影響，在現(xiàn)實分析中我們往往意識到了前者而忽視了后者。
一般情況下，貨幣市場的數(shù)量因素包括內(nèi)生和外生兩大市場，前者主要為央行向市場直接注入流動性，典型手段為美聯(lián)儲直接下場買國債（也稱之為QE，量化寬松），在加息周期中，該手段是被抑制的，那么重點就只能是外生市場，也就是匯市。
歐洲金融市場在過去兩年可謂是跌宕起伏，扣人心弦，尤其美聯(lián)儲開始加息與“俄烏沖突”撞車，讓歐元在2022年初經(jīng)歷了一次過山車般的貶值，2023年9月兌美元跌到歷史低點，在交易端，此時的操作應該為“賣出歐元——買入美元”，大量美元匯市中被收回，在價格和數(shù)量雙重因素作用下，美元的流動性受到嚴重抑制，十年國債收益率由此進入上漲快車道。
其后歐洲經(jīng)濟逐漸穩(wěn)定，戰(zhàn)爭的不利因素也逐漸被市場消化（市場對前期過分悲觀行為進行了修正），歐元開始進入升值通道，在交易端則為“賣出美元——買入歐元”，美元在此被大量釋放，一部分美元回流美國，市場流動性得以改善。
美聯(lián)儲加息的本質(zhì)乃是通過窗口價格指導，提高利率中樞以抑制需求達到抑制通脹的目的，但在現(xiàn)實中，匯市中釋放的美元卻從數(shù)量因素方面緩沖了上述政策，值得注意的是，出于金融市場穩(wěn)定等因素（2023年3月因利率迅速上行爆發(fā)了硅谷銀行事件），美聯(lián)儲對出售國債計劃又轉(zhuǎn)以保守姿態(tài)，這些都很大程度上緩解了市場流動性的緊張問題。
至此我們已經(jīng)討論了美債，匯市和美股在加息之外的另外一套敘事邏輯：歐元升值預期增加——買入歐元賣出美元——部分美元回流美元——購買美債和美股——資產(chǎn)價格上漲。
簡單來說，非美貨幣的升貶值如同在場外吞吐美元，在很大程度上或加強或?qū)_美聯(lián)儲加息政策的影響。
2023年至今美股走出了大牛市，我們就有了如下解讀：
1）2023下半年美聯(lián)儲開始暫停本輪加息，且出于對控制通脹的樂觀，市場開始出現(xiàn)了極為樂觀的降息預期，最樂觀認為2024年降有6次降息，每次25個基點，來自價格因素方面的壓力得以緩解；
2）2023年10月之后歐元也經(jīng)歷了一輪上漲，數(shù)量因素繼續(xù)為流動性做貢獻；
3）2024年之后，市場中開始廣泛熱議美國經(jīng)濟的軟著陸，主流觀點認為此次美聯(lián)儲調(diào)控非常老道，2023年美國經(jīng)濟仍然保持了強勁增長，又在“AIGC全面提高生產(chǎn)力”的論調(diào)下，市場風險偏好發(fā)生了根本性變化，也就是說市場更愿意對高風險資產(chǎn)“下注”，股市因此大漲。
英偉達市場邏輯要重述
前文中我們用了很大篇幅對美股的上漲機制進行了比較詳細的闡釋，在風險偏好，流動性改善等因素之下，美股重新拿到“籌碼”創(chuàng)下歷史新高。
對于英偉達來說，其所處行業(yè)的高成長性，GPU芯片之于AI如“水電煤”般的特殊地位，這些確實都很重要，也是企業(yè)創(chuàng)下如今規(guī)模的基礎(chǔ)。只是我們需要強調(diào)，企業(yè)內(nèi)在價值（或稱之為理論價值）的實現(xiàn)是需要流動性來配合的，脫離流動性去講市值是沒有意義的。
英偉達在資本市場的神話，一半來自其產(chǎn)品價值力，另一半則來自前文所闡釋的美股利好的刺激。
英偉達的奇跡能否持續(xù)，就要看上述兩大利好還在不在。
在上圖中英偉達和美十年國債收益率分道揚鑣于2023年，彼時ChatGPT大熱，AI算力需求激增，GPU需求量劇增，英偉達供不應求成為當紅炸子雞，在“市值=利潤*市盈率”公式中，企業(yè)進入高光時代，市盈率和利潤預期雙雙上揚。
其后在美國經(jīng)濟軟著陸，美聯(lián)儲降息預期強化之時，英偉達因市場風險放大而拿到高風險溢價籌碼，與基本面預期配合，總市值快速膨脹。
只是隨著2023年2月和3月美國通脹數(shù)據(jù)的公布，美聯(lián)儲開始承認打擊通脹絕非易事，此前高喊降息150個基點的觀點已消失無影無蹤，取而代之的是2024年降息1次共25個基點。
在此背景下，2023年末至今的敘事邏輯就面臨著被顛覆的風險：
1）價格因素的石頭重新砸在市場；
2）美聯(lián)儲降息預期推后，利率以及匯市就要重新消化該信息，一系列資產(chǎn)價格就要被重估，如歐元，日元皆因為美元利率中樞預期上行而貶值（匯市在吸納美元）；
3）如前文所言，美國經(jīng)濟已將近20年未經(jīng)歷如此高利息，盡管當前美國經(jīng)濟走勢仍然非常之好，但仍然擔心一些行業(yè)怕要成為高息的犧牲品，如2023年硅谷銀行此類事件是否重演誰也不敢打保票，這一方面會對實體經(jīng)濟帶來沖擊，另一方面高利率居高不下也會改變市場的風險偏好，出于避險市場會選擇更為安全的資產(chǎn)進行投資。
在新的敘事邏輯中，市場風格切換，英偉達在此難以獨善其身。
關(guān)于此觀點，有朋友可能會提出不同看法：只要英偉達仍然具有技術(shù)領(lǐng)先和不可或缺性，流動性的沖擊就是暫時的，這不會改變一家偉大公司的基本走勢，所謂大道至簡也。
該觀點我們大多數(shù)是認同的，只是想提醒今日對英偉達所做的展望，皆是“預期”：預期AI行業(yè)會呈線性增長，也預期英偉達仍保持先進行。
如果美國經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴重下行壓力，實體經(jīng)濟對AI的需求就很有可能出現(xiàn)收縮，此外受能源以及地緣政治等因素影響，GPU的產(chǎn)能也會受到牽制，如近期《經(jīng)濟學人》就列舉了英偉達未來的不確定性，諸如臺積電的產(chǎn)能問題，又如部分來自中國的元器件因地緣原因恐受限制，再如芯片耗能巨大，電網(wǎng)恐難以滿足算力要求等等，行業(yè)發(fā)展很可能不是線性的。
在市場欣欣向榮之時，我們多會緊盯企業(yè)的有利一面，而一旦市場下行，不確定性就會被放大，此時市場就要重新分配資金，減少對高風險資產(chǎn)“下注”。
4月19日英偉達的大跌，其本質(zhì)就是新的敘事邏輯下對企業(yè)的重新定性，在上述邏輯不能翻轉(zhuǎn)之時，不宜保持過度樂觀，尤其要觀察：
1）抗通脹成效；
2）降息預期；
3）是否軟著陸。
一家公司的偉大與其在資本市場的成就往往不是同時發(fā)生的，或有時滯，或提前兌現(xiàn)，亦或是經(jīng)歷高估到重估，我們也不能將對企業(yè)的欽佩毫無保留投射在市場中，因為影響市場的要素實在是太多了，機制也更為復雜。
此時宜冷靜忌亢奮。