長城證券首席宏觀分析師 蔣飛

2024年一季度實際GDP增速超出市場預期，提振了市場信心。靚麗的數據背后還有一些問題待解，比如實際GDP增速和名義GDP增速之差，居民人均消費支出增速和可支配收入增速的背離，制造業(yè)投資和產能利用率的背離，對于這些問題要如何理解？二季度如何繼續(xù)維持這一增長勢頭？

問題一：如何看待一季度實際GDP增速和名義GDP增速的差距？

答：一般情況下，經濟不會出現通縮。自1992年以來中國出現過幾次GDP平減指數為負的階段，但為時均不長。比如1998-1999年遭遇亞洲金融危機時期，2009年下半年次貸危機爆發(fā)之后以及2015年下半年去產能階段。當前名義GDP增速低于實際增速類似于前三次，2020-2022年中國遭遇新冠肺炎疫情沖擊，經濟明顯收縮。疫情消退之后，物價持續(xù)下行，名義GDP增速低于實際。如果經濟增長動能持續(xù)增強，物價遲早會回升，與前三次的結局一致；但如果經濟增長動能一直較弱，物價陷入長期低迷，則名義GDP增速難以回到實際增速之上。

問題二：一季度居民人均消費支出增速明顯高于可支配收入增速，這表明消費旺盛。為何分析人士仍然認為消費不足呢？

答：城鄉(xiāng)一體化調查是2013年才開始，其調查的人均消費增速與社會消費品零售總額增速在過去相差不大，而且是低于社會消費品零售總額增速的。但疫情之后兩者發(fā)生很大的背離，直至今年一季度還未修正。并且從調查數據得出的居民消費傾向是明顯回升的，這與金融數據所體現的居民儲蓄意愿持續(xù)高漲也是背離的。

這種背離在居民收入和個稅上也表現出來。扣除掉一些異常值之后，我們發(fā)現，除去2019年調整個稅起征點以外，個稅的增長速度是高于居民人均可支配收入速度的。但疫情結束之后個稅增速大幅減少，居民人均可支配收入卻仍保持較高正增長水平，持續(xù)時間超過兩年。另外，全國彩票零售額同比增速也于2023年快速回升，與個稅增速的下降幾乎是同步。

我們認為需要多個數據共同驗證會更加準確，后續(xù)還需繼續(xù)關注兩者的差距。

問題三：制造業(yè)無論是PMI指數、生產和投資都在一季度出現了回升，為何產能利用率還在下降呢？

答：本輪制造業(yè)復蘇與歷史不太一樣。從歷史經驗來看，制造業(yè)企業(yè)都會在需求增加、利潤回升、主動補庫之后加大投資，擴大再生產。這一次我們看到工業(yè)企業(yè)利潤還有波折（3月份增速又降至-3.5%），產成品存貨還在低速增長（3月份增速為2.5%）、PPI同比還在負增的狀態(tài)下，投資就已經率先回升了。

所以這次制造業(yè)復蘇可能是結構性的。一方面，房地產行業(yè)仍在調整之中，基建領域又受到國務院47號文等影響，地方政府的投資方向逐漸轉移到新質生產力代表的制造業(yè)方向；另一方面，一季度出口形勢好轉主要是降價帶來的，出口的價格指數不斷下降，數量指數快速上升，這與名義GDP背離于實際GDP走勢是一個道理。

一季度我國制造業(yè)產能利用率降至73.76%，說明制造業(yè)需求仍相對不足，投資還需要更多支撐。

問題四：二季度經濟增長還需要什么哪些政策支持？

答：還需要財政和貨幣的更多支持。一季度政府債發(fā)行速度較慢、基建項目停工較多，投資還未轉化為實物量，影響到了部分生產和投資。二季度在房地產下行壓力依然較大、國外利率逐漸回升的條件下，財政上還需要更多支持，比如剛剛發(fā)布的《汽車以舊換新補貼實施細則》就是刺激汽車消費，如有必要可以透支下半年的財政空間，等到下半年再跨期使用明年的特別國債額度。貨幣政策上也需要進一步降息或貶值，來應對房地產市場的收縮壓力以及亞洲各國貨幣競相貶值的影響。同時，在產業(yè)政策上，加大房地產調控政策的放松力度；在預期管理上，加快出臺深化改革措施，減少政府對市場的過度干預。