文 | 翠鳥資本
營收、凈利連續(xù)8年雙位數(shù)增長，這是媒體和投資機構對五糧液（000858.SZ）2023年經(jīng)營業(yè)績的“一致肯定”。
然而，僅看2023年五糧液這份財報卻不值得推敲，經(jīng)營業(yè)績增速放緩，白酒噸均價下滑。與此同時，合同負債下降趨勢未改，還呈現(xiàn)加速之狀。
粗獷式的雙位數(shù)增長背后，擺在五糧液面前的是：如何破解“提價難”的失速困局？
老二難當業(yè)績增長壓力顯現(xiàn)
4月28日晚間，五糧液公布2023年財報，公司實現(xiàn)營收832.72億元，歸母扣非凈利潤301.16億元，同比分別增長12.58%和12.96%。
財報顯示，2020-2022年，五糧液的營收增速分別為14.37%、15.51%、11.72%；凈利潤增速分別為14.67%、17.15%、14.17%。與前幾年的高速增長相比，總體上，2023年五糧液營業(yè)收入及凈利潤的增速均呈放緩趨勢。其中，凈利增速創(chuàng)下近三年的新低。
4月12日，中國白酒T9峰會上，五糧液董事長曾從欽反復強調(diào)“長期主義”，并將之作為穿越周期的秘訣。當時濃香老大的一番表態(tài)，贏得了現(xiàn)場一眾同僚的掌聲，亦成為各家媒體反復宣揚的對象。只不過，在價值主義信徒的耀眼光環(huán)背后，選擇長期主義的曾從欽，或許帶著幾分要以時間換空間的無奈。
五糧液的失速，從資本市場的表現(xiàn)也能看出端倪。
2021-2023年，五糧液股價跌幅分別為23.6%、18%、20.7%，2024年至今基本平盤，不漲不跌。從2020年年末282.47元計算，到2024年4月30日收盤152.7元，累計跌幅接近腰斬。
同時，五糧液逐漸被公募基金“拋棄”。
作為“白酒一哥”易方達基金經(jīng)理張坤的代表產(chǎn)品易方達藍籌精選已連續(xù)兩個季度減持五糧液，其中在2024年披露的基金一季報中減持了298萬股。
出廠價不增反降
同時，我們從財報上看到的是，五糧液連續(xù)八年雙位數(shù)增長、年報和一季報雙超機構預期，但剝開仔細看，還是能夠看出不少“水分”。2023年，五糧液經(jīng)營業(yè)績增長不得不依賴“以量補價”完成。
具體看，高端產(chǎn)品收入增長13.57%，其中均價貢獻下滑3.74%，銷量貢獻增長17.98%。系列酒產(chǎn)品收入增長11.58%，其中均價貢獻下滑12.56%，銷量貢獻增長27.60%。對比之外，2023年瀘州老窖中高檔產(chǎn)品收入增長21.28%，其中銷量貢獻增長1.24%，均價貢獻增長19.79%。
值得注意的是，這種“以量補價”現(xiàn)象在五糧液身上是近幾年第一次出現(xiàn)。
2020-2022年的3年中，五糧液都是依靠高端產(chǎn)品“量價齊升”來驅動增長的。其中，2020、2021年是提價對營收的貢獻大于放量，2022年開始顯出疲態(tài)，主要由放量驅動營收增長，而2023年提價對營收的貢獻第一次是負值。
為了實現(xiàn)業(yè)績增長目標，五糧液可以說是開足了產(chǎn)能馬力。2023年基酒總產(chǎn)量從10.43萬噸提升到11.96萬噸，增長14.67%，同時高端商品酒產(chǎn)量40135噸，增長18.77%，歷史上第一次突破4萬噸。
票據(jù)政策影響現(xiàn)金流合同負債大幅下降
渠道，自王國春時代就是五糧液的心病。從2023年的年報來看，束縛五糧液的鎖鏈似乎依然牢固。
單看財報，2023年五糧液應收賬款規(guī)模為4264.75萬元，看似不高，但應收款項融資卻表現(xiàn)異常高企。
通常，白酒企業(yè)采用先款后貨的結算模式，行情不好的時候允許通過銀行承兌匯票結算，而五糧液把收到的銀行承兌匯票擬用于背書或貼現(xiàn)的部分劃分為應收款項融資。如果將應收款項融資還原，2023年五糧液應收款項融資281億元，粗略估算則真實應收賬款規(guī)模應為282億左右。
合同負債是酒企業(yè)績的“蓄水池”，合同負債的減少意味著經(jīng)銷商的打款意愿在下降。
從這一指標看，截止2023年末，五糧液合同負債余額69億，相比于2022年末的124億大幅下降44.55%，業(yè)績蓄水池水位降低，很可能說明五糧液經(jīng)銷商打款下單積極性已不如以前高。
根據(jù)2024年一季報，五糧液合同負債進一步下降至50億，但與2023年一季度末水平相當。
歸根到底，一方面，噸價降低背景下五糧液渠道利潤率同樣降低；另一方面，2023年開年以來白酒價格大面積倒掛（成交價低于成本價即“價格倒掛”）。在這種情況下，經(jīng)銷商苦不堪言，以至于不愿也不敢多拿貨。
從這個角度看就不難理解，五糧液為什么提價難，與經(jīng)銷商打款備貨意愿不強合同負債驟降的原因。
顯然，這正是曾從欽實現(xiàn)千億目標必須要化解的“失速”煩惱的關鍵。