文 | 翠鳥資本
營(yíng)收、凈利連續(xù)8年雙位數(shù)增長(zhǎng)，這是媒體和投資機(jī)構(gòu)對(duì)五糧液（000858.SZ）2023年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“一致肯定”。
然而，僅看2023年五糧液這份財(cái)報(bào)卻不值得推敲，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛拙茋嵕鶅r(jià)下滑。與此同時(shí)，合同負(fù)債下降趨勢(shì)未改，還呈現(xiàn)加速之狀。
粗獷式的雙位數(shù)增長(zhǎng)背后，擺在五糧液面前的是：如何破解“提價(jià)難”的失速困局？
老二難當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力顯現(xiàn)
4月28日晚間，五糧液公布2023年財(cái)報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收832.72億元，歸母扣非凈利潤(rùn)301.16億元，同比分別增長(zhǎng)12.58%和12.96%。
財(cái)報(bào)顯示，2020-2022年，五糧液的營(yíng)收增速分別為14.37%、15.51%、11.72%；凈利潤(rùn)增速分別為14.67%、17.15%、14.17%。與前幾年的高速增長(zhǎng)相比，總體上，2023年五糧液營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的增速均呈放緩趨勢(shì)。其中，凈利增速創(chuàng)下近三年的新低。
4月12日，中國(guó)白酒T9峰會(huì)上，五糧液董事長(zhǎng)曾從欽反復(fù)強(qiáng)調(diào)“長(zhǎng)期主義”，并將之作為穿越周期的秘訣。當(dāng)時(shí)濃香老大的一番表態(tài)，贏得了現(xiàn)場(chǎng)一眾同僚的掌聲，亦成為各家媒體反復(fù)宣揚(yáng)的對(duì)象。只不過(guò)，在價(jià)值主義信徒的耀眼光環(huán)背后，選擇長(zhǎng)期主義的曾從欽，或許帶著幾分要以時(shí)間換空間的無(wú)奈。
五糧液的失速，從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也能看出端倪。
2021-2023年，五糧液股價(jià)跌幅分別為23.6%、18%、20.7%，2024年至今基本平盤，不漲不跌。從2020年年末282.47元計(jì)算，到2024年4月30日收盤152.7元，累計(jì)跌幅接近腰斬。
同時(shí)，五糧液逐漸被公募基金“拋棄”。
作為“白酒一哥”易方達(dá)基金經(jīng)理張坤的代表產(chǎn)品易方達(dá)藍(lán)籌精選已連續(xù)兩個(gè)季度減持五糧液，其中在2024年披露的基金一季報(bào)中減持了298萬(wàn)股。
出廠價(jià)不增反降
同時(shí)，我們從財(cái)報(bào)上看到的是，五糧液連續(xù)八年雙位數(shù)增長(zhǎng)、年報(bào)和一季報(bào)雙超機(jī)構(gòu)預(yù)期，但剝開仔細(xì)看，還是能夠看出不少“水分”。2023年，五糧液經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不得不依賴“以量補(bǔ)價(jià)”完成。
具體看，高端產(chǎn)品收入增長(zhǎng)13.57%，其中均價(jià)貢獻(xiàn)下滑3.74%，銷量貢獻(xiàn)增長(zhǎng)17.98%。系列酒產(chǎn)品收入增長(zhǎng)11.58%，其中均價(jià)貢獻(xiàn)下滑12.56%，銷量貢獻(xiàn)增長(zhǎng)27.60%。對(duì)比之外，2023年瀘州老窖中高檔產(chǎn)品收入增長(zhǎng)21.28%，其中銷量貢獻(xiàn)增長(zhǎng)1.24%，均價(jià)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)19.79%。
值得注意的是，這種“以量補(bǔ)價(jià)”現(xiàn)象在五糧液身上是近幾年第一次出現(xiàn)。
2020-2022年的3年中，五糧液都是依靠高端產(chǎn)品“量?jī)r(jià)齊升”來(lái)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的。其中，2020、2021年是提價(jià)對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)大于放量，2022年開始顯出疲態(tài)，主要由放量驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，而2023年提價(jià)對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)第一次是負(fù)值。
為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，五糧液可以說(shuō)是開足了產(chǎn)能馬力。2023年基酒總產(chǎn)量從10.43萬(wàn)噸提升到11.96萬(wàn)噸，增長(zhǎng)14.67%，同時(shí)高端商品酒產(chǎn)量40135噸，增長(zhǎng)18.77%，歷史上第一次突破4萬(wàn)噸。
票據(jù)政策影響現(xiàn)金流合同負(fù)債大幅下降
渠道，自王國(guó)春時(shí)代就是五糧液的心病。從2023年的年報(bào)來(lái)看，束縛五糧液的鎖鏈似乎依然牢固。
單看財(cái)報(bào)，2023年五糧液應(yīng)收賬款規(guī)模為4264.75萬(wàn)元，看似不高，但應(yīng)收款項(xiàng)融資卻表現(xiàn)異常高企。
通常，白酒企業(yè)采用先款后貨的結(jié)算模式，行情不好的時(shí)候允許通過(guò)銀行承兌匯票結(jié)算，而五糧液把收到的銀行承兌匯票擬用于背書或貼現(xiàn)的部分劃分為應(yīng)收款項(xiàng)融資。如果將應(yīng)收款項(xiàng)融資還原，2023年五糧液應(yīng)收款項(xiàng)融資281億元，粗略估算則真實(shí)應(yīng)收賬款規(guī)模應(yīng)為282億左右。
合同負(fù)債是酒企業(yè)績(jī)的“蓄水池”，合同負(fù)債的減少意味著經(jīng)銷商的打款意愿在下降。
從這一指標(biāo)看，截止2023年末，五糧液合同負(fù)債余額69億，相比于2022年末的124億大幅下降44.55%，業(yè)績(jī)蓄水池水位降低，很可能說(shuō)明五糧液經(jīng)銷商打款下單積極性已不如以前高。
根據(jù)2024年一季報(bào)，五糧液合同負(fù)債進(jìn)一步下降至50億，但與2023年一季度末水平相當(dāng)。
歸根到底，一方面，噸價(jià)降低背景下五糧液渠道利潤(rùn)率同樣降低；另一方面，2023年開年以來(lái)白酒價(jià)格大面積倒掛（成交價(jià)低于成本價(jià)即“價(jià)格倒掛”）。在這種情況下，經(jīng)銷商苦不堪言，以至于不愿也不敢多拿貨。
從這個(gè)角度看就不難理解，五糧液為什么提價(jià)難，與經(jīng)銷商打款備貨意愿不強(qiáng)合同負(fù)債驟降的原因。
顯然，這正是曾從欽實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)必須要化解的“失速”煩惱的關(guān)鍵。