文|子彈財經(jīng) 吳曉薇
編輯|蛋總
美編|倩倩
審核|頌文
國內(nèi)酒企2023年的年報紛紛出爐，可謂是異彩紛呈。
在名酒中，諸如瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份都實現(xiàn)了超過300億元的營收和過百億的凈利潤。這也意味著，中國白酒的“前三之爭”上升到一個新的高度。
遺憾的是，常提“重回前三”的瀘州老窖又一次在營收上落敗，但在凈利潤方面以132.46億元的成績成功坐上了第三名。
頻繁提價為瀘州老窖增收作出了明顯的貢獻，但從兩份財報來看，多只基金陸續(xù)減持。已經(jīng)發(fā)力多年的電商、直播等新興渠道毛利率不敵傳統(tǒng)渠道，并且與2022年同期相比有所減少。
另外，高達百億的長期借款引發(fā)了投資者的質(zhì)疑，即便公司表示“適度提升財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提高資本回報及公司收益”，但其中細(xì)節(jié)還需進一步披露。
1、“重回前三”夢落，遭多只基金減持
“重回前三”是瀘州老窖多年來的執(zhí)念。
在2023年瀘州老窖經(jīng)銷商大會上，董事長劉淼再次提到：“近年來，瀘州老窖以堅定重回前三為目標(biāo)，在良性的基礎(chǔ)上能跑多快跑多快?！?/p>
隨著其對手汾酒、洋河都進入了三百億陣營，“爭三”愈演愈烈。
瀘州老窖2023年年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入302.33億元，同比增長20.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤132.46億元，同比增長27.79%；
而同期，山西汾酒實現(xiàn)營業(yè)收入319.28億元，同比增長21.8%；歸屬于上市公司凈利潤104.38億元，同比增長28.93%；
洋河股份營業(yè)收入331.26億元，同比增長10.04%；歸屬于上市公司凈利潤100.16億元，同比增長6.8%。
以營收這一指標(biāo)看，瀘州老窖繼2022年之后再度名列第五，與山西汾酒和洋河股份分別相差16.95億元和28.93億元。而在2022年，瀘州老窖與這兩家企業(yè)的營收差距分別為10.90億元和49.81億元。
另從凈利潤來看，瀘州老窖連續(xù)三年（2021-2023年）領(lǐng)先于另外兩家企業(yè)，其中2023年凈利潤比山西汾酒高出28.08億元，比洋河股份高出32.30億元，凈利潤增速也更為領(lǐng)先。
但與自身相比，瀘州老窖無論是營收還是凈利潤的增速都有所下降，營收從2022年的21.71%降至今年的20.34%，凈利潤從30.29%降至27.79%。
分季度來看，瀘州老窖的第一、三、四季度營收較高，分別達到76.10億元、73.50億元和82.91億元。
而在這些時間段，正包含了瀘州老窖對旗下多個產(chǎn)品提價的節(jié)點，可見提價策略為瀘州老窖增厚了營收。
如2023年2月，特曲老字號產(chǎn)品實行價格雙軌制，即計劃外配額52度結(jié)算價格按照每500ml上調(diào)30元、38度結(jié)算價格每500ml上調(diào)20元。
2023年8月，核心產(chǎn)品52度國窖1573經(jīng)典裝提價20元，該產(chǎn)品的經(jīng)銷商結(jié)算價由此前的960元/瓶提升至980元/瓶。
2023年11月，52度、43度和38度的瀘州老窖60版特曲五碼裝（500ml*6）經(jīng)銷商結(jié)算價分別上調(diào)至478元／瓶、438元／瓶及428元／瓶。
與公司年報一同披露的2024年一季報同樣業(yè)績可觀。
2024年第一季度，瀘州老窖實現(xiàn)營收91.88億元，同比增加20.74%；歸屬于上市公司股東的凈利潤45.74億元，同比增加23.2%。
然而，即便瀘州老窖連續(xù)披露了亮眼的業(yè)績，從財報中也不難發(fā)現(xiàn)，多只基金對公司股票陸續(xù)減持。
2023年年報中，招商中證白酒指數(shù)分級證券投資基金、易方達藍(lán)籌精選混合型證券投資基金、景順長城新興成長混合型證券投資基金、易方達消費行業(yè)股票型證券投資基金分別減持3,059,247股、1,460,000股、4,075,690股和1,140,461股。
另據(jù)公司2024年一季報中前十大股東持股數(shù)量計算得知，招商中證白酒指數(shù)分級證券投資基金以及易方達消費行業(yè)股票型證券投資基金再次減持了3,729,283股和925,600股。
2、新興渠道毛利率不敵傳統(tǒng)渠道
從產(chǎn)品毛利率來看，隨著瀘州老窖對旗下產(chǎn)品多次提價，公司產(chǎn)品毛利率提升幅度與五糧液、洋河、山西汾酒相比更加明顯。
年報顯示，瀘州老窖酒類毛利率為88.41%，同比增加1.39%。具體來說，中高檔酒類毛利率同比增加了1.22%，其他酒類毛利率同比增加了3.31%。
對比而言，五糧液酒類產(chǎn)品毛利率為81.92%，同比增加0.04個百分點（其中五糧液產(chǎn)品毛利率同比增加0.08個百分點，其他酒產(chǎn)品毛利率同比降低0.51個百分點）；
同期，洋河股份毛利率為76.11%，同比增加0.57個百分點（其中中高檔酒毛利率同比降低0.02個百分點，普通酒毛利率同比增加8.60個百分點）；
山西汾酒毛利率為75.37%，同比降低0.09個百分點（其中中高價酒類毛利率同比增加0.11個百分點；其他酒類減少1.09個百分點）。
瀘州老窖在年報中提到，公司圍繞“提價格、夯渠道、促動銷”，市場消費盤不斷增強。
種種動作之下，瀘州老窖的整體毛利率已經(jīng)超過了五糧液，躍升至A股白酒上市公司的第二名。
值得注意的是，公司目前通過傳統(tǒng)渠道和新興渠道兩種模式賣酒。
其中，新興渠道主要為線上銷售運營，公司與電商平臺、自媒體、網(wǎng)絡(luò)主播等建立合作關(guān)系，通過線上平臺的旗艦店、專賣店、直播間等面向消費者。
財報顯示，2023年其傳統(tǒng)渠道營收為286.57億元，毛利率達到89.03%，同比微增1.65的百分點；而新興渠道營收14.2億元，毛利率為76.01%，同比降低了5.24個百分點。
瀘州老窖的新興渠道毛利率反而低于傳統(tǒng)渠道，且毛利率同比降低，這一點令人意外。
由于線上平臺、直播等渠道省去了經(jīng)銷商、房租等實體環(huán)節(jié)，一般來說其成本應(yīng)更低，毛利率也應(yīng)該高于傳統(tǒng)渠道，而瀘州老窖與之相反，可見其新興渠道的成本比傳統(tǒng)渠道投入更多。
事實上，從電商平臺、直播間銷售的白酒產(chǎn)品不難看到，大量產(chǎn)品通過優(yōu)惠、促銷、補貼等手段做到了比線下的售價更低。也正因為這樣，瀘州老窖新興渠道的毛利率受到了影響。
早在2015年，瀘州老窖就提出了電商將持續(xù)擴大銷售占比，但最優(yōu)模式仍待探索。線上酒類產(chǎn)品前期井噴式增長，但由于長期低價路線，最近成長已經(jīng)明顯放緩，市場期待新的酒商模式誕生。
2023年5月，瀘州老窖在投資者關(guān)系活動上還表示，隨著新生代消費群體的崛起，電商渠道未來潛力可期。一直以來，公司積極支持電商業(yè)務(wù)發(fā)展，強化B2C（直接面向消費者）業(yè)務(wù)運營，推動電商平臺線上店鋪裂變和品牌化運營，加快實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和銷售貢獻占比的提高。
從實際情況來看，自2020年瀘州老窖將新興渠道相關(guān)數(shù)據(jù)納入年報后，其營收增長了88.37%，效果較為顯著，但該渠道的毛利率卻由79.59%下降至76.01%。
若瀘州老窖想要繼續(xù)推進渠道的發(fā)展，成本控制以及毛利率提升將是其需要考慮的重要問題。
與此同時，瀘州老窖的整體促銷費用大漲了107.62%，主要由于促銷活動增加。中信證券在研報中進一步提到，這是由于推動“五碼合一”掃碼紅包，消費者導(dǎo)向費用提升。
“五碼合一”是瀘州老窖在2023年全年重點推動的強化渠道管控和終端動銷策略之一，其在2023年完成“五碼合一”系統(tǒng)性升級，并稱自五碼系統(tǒng)上線以來，國窖1573和瀘州老窖系列掃碼開瓶率持續(xù)提升。
可見2023年瀘州老窖更加注重動銷和消費端的實際飲用情況。
3、為何長期借款高達百億？
值得關(guān)注的是，在瀘州老窖年報中提到，公司長期借款高達100億元。年報中，瀘州老窖解釋稱主要系本期取得銀行借款所致。
同時瀘州老窖進一步解釋稱，公司目前處于業(yè)務(wù)擴張時期，根據(jù)實際經(jīng)營情況，利用較低成本借款資金，結(jié)合自有資金開展重要項目建設(shè)，并按照項目進度開展合理現(xiàn)金管理。在風(fēng)險可控的前提下適度提升財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提高資本回報及公司收益。
對此，瀘州老窖證券辦工作人員對「子彈財經(jīng)」記者表示：“現(xiàn)在有工程項目本來也需要用錢，即便不用在項目上，（借來的錢）利息也是負(fù)的（因借款的利息比銀行存款的利息低），相當(dāng)于我們還賺點利差。我們借的越多，財務(wù)費用就越低。”
這個理由有一定的合理性，但2023年年報顯示，瀘州老窖全年經(jīng)營現(xiàn)金流高達328.65億元，如果需要把錢用于工程項目或賺些利差，可以動用賬上現(xiàn)金或購買理財。
因此，借款百億的行為還是引發(fā)了投資者的質(zhì)疑。
在深交所互動易平臺，部分投資者提出了疑問，直指“公司貸款給自己的經(jīng)銷商進自己的貨？”“用‘貸款利息低’作為注釋是否合理？”
「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，上述投資者的關(guān)于貸款給經(jīng)銷商進貨的疑問其實有跡可循。
2023年3月，“瀘州老窖集團有限責(zé)任公司”微信號曾發(fā)布題為《“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”重磅來襲》的文章中提到，瀘州老窖旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司正式推出產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)平臺，平臺同步上線三款貸款產(chǎn)品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”，分別面向瀘州老窖產(chǎn)業(yè)鏈下游經(jīng)銷商、上游供應(yīng)商和優(yōu)質(zhì)個人客戶，以“標(biāo)準(zhǔn)化+個性化”的綜合信貸方案，滿足客戶全鏈條融資需求。
天眼查顯示，龍馬興達小額貸款股份有限公司成立于2010年，瀘州老窖集團有限責(zé)任公司持股46.4623%，為控股股東和實控人。
龍馬興達官網(wǎng)介紹稱，公司面向中小微企業(yè)、個體工商戶、“三農(nóng)”客戶開展傳統(tǒng)經(jīng)營性貸款、供應(yīng)鏈金融、消費金融等業(yè)務(wù)。
值得注意的是，在龍馬興達的業(yè)務(wù)中，有一項名為“提貨權(quán)質(zhì)押”的產(chǎn)品。
“瀘州老窖經(jīng)銷商以老窖集團下產(chǎn)州（疑為“瀘州”）老窖系列酒主線產(chǎn)品的提貨權(quán)或未來提貨權(quán)作質(zhì)押向我公司申請貨款。產(chǎn)品對應(yīng)的銷售公司可為產(chǎn)州老窖集團內(nèi)的泉公司（或系列公司）、博大公司、貴賓公司等?！饼堮R興達官網(wǎng)對該產(chǎn)品這樣介紹。
事實上，龍馬興達以酒作為抵押品進行資本運作早在2023年之前就開展過。
2021年，龍馬興達曾在西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓374.96噸“濃香型白酒”，掛牌價為0.7萬元/噸。
不過，據(jù)四川省公共資源交易信息網(wǎng)披露，由于在信息披露期間現(xiàn)出現(xiàn)了致使交易活動無法正常進行的情形，且經(jīng)調(diào)查核實確認(rèn)無法消除，西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所根據(jù)交易規(guī)則決定終結(jié)信息披露。
目前，外界的疑惑之處在于：究竟瀘州老窖的長期借款與龍馬興達之間有無關(guān)系？這個問題或許還需瀘州老窖進一步解釋。對此，「子彈財經(jīng)」也將持續(xù)關(guān)注。