開(kāi)年以來(lái)，不少投資機(jī)構(gòu)正在改變投資策略。
“今年，我們會(huì)爭(zhēng)取最大努力投到細(xì)分賽道的第一名?！眲?dòng)脈網(wǎng)近期在與眾多醫(yī)療VC接觸的過(guò)程中，已有不少投資機(jī)構(gòu)明確表達(dá)這一觀點(diǎn)。
與醫(yī)療創(chuàng)投市場(chǎng)烈火烹油的2020年、2021年相比，當(dāng)下機(jī)構(gòu)們對(duì)絕對(duì)頭部企業(yè)極度渴望。而在此前，投資機(jī)構(gòu)們會(huì)優(yōu)先押注前三名，若競(jìng)爭(zhēng)激烈，實(shí)在搶不到份額，第四、第五也可以考慮。
高特佳投資副總經(jīng)理王海蛟在今年年初接受《IPO早知道》訪談時(shí)就提到，對(duì)于成熟型的賽道，爭(zhēng)取要投到規(guī)模上的第一名；其次，如果賽道尚在成長(zhǎng)發(fā)展過(guò)程中，大多會(huì)選擇投技術(shù)上的第一或唯一。
“在眼下的市場(chǎng)環(huán)境里，資源都在向最頭部的企業(yè)聚集，如果估值不是很夸張，細(xì)分賽道第一名跑出來(lái)的機(jī)會(huì)最大，第二名如果跟第一名有一定差異化，也可以考慮。但第三名及以后的企業(yè)幾乎沒(méi)戲?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪告訴動(dòng)脈網(wǎng)，“以前有些大基金傾向一口氣砸向一個(gè)細(xì)分賽道的前幾名，這種用‘機(jī)關(guān)槍掃射’方法投資的時(shí)代一去不復(fù)返。寒冬之下，投資人必須提高每一顆子彈的命中率?！?/p>
面對(duì)投資策略的輪轉(zhuǎn)，醫(yī)療創(chuàng)投行業(yè)將發(fā)生怎樣的邏輯演變？
現(xiàn)狀：集中火力，投向“細(xì)分賽道第一”
一種巨大的壓力正在投資機(jī)構(gòu)中蔓延。
“目前市場(chǎng)面臨高流動(dòng)性壓力，眾多投資機(jī)構(gòu)都遭遇募資與退出窘境，以及LP對(duì)投資回報(bào)率的拷問(wèn)?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪告訴動(dòng)脈網(wǎng)。
比如募資節(jié)奏放緩，清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2024 年第一季度中國(guó)新募集基金數(shù)量和規(guī)模分別為964只、3530.28億元，同比下降43.9%、5%，延續(xù)下降勢(shì)態(tài)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心 動(dòng)脈網(wǎng)制圖
又比如退出端，北京基金小鎮(zhèn)研究院近期發(fā)布的創(chuàng)投領(lǐng)域退出研究報(bào)告顯示，2023年一級(jí)市場(chǎng)退出交易活躍度進(jìn)一步下降，前三季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生2251筆退出案例，同比下降35.8%。
“在這種時(shí)候，整個(gè)VC行業(yè)想要押注絕對(duì)頭部企業(yè)的想法越來(lái)越強(qiáng)烈，它們既有比較確定的可落地預(yù)期，能實(shí)現(xiàn)更快退出，也對(duì)當(dāng)期基金具有極高的背書(shū)價(jià)值?！睏罹姥a(bǔ)充道，“據(jù)我們觀察，在生物醫(yī)藥整個(gè)大的領(lǐng)域，絕對(duì)頭部企業(yè)的估值溢價(jià)非常高。這造成的現(xiàn)象是，一旦一家企業(yè)處在某個(gè)細(xì)分賽道的第一名，它的估值往往比排在后面所有的企業(yè)都高?！?/p>
在一次行業(yè)化會(huì)議上，某投資集團(tuán)主管合伙人也表達(dá)了類(lèi)似觀點(diǎn)，他認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)有四五十個(gè)細(xì)分賽道，每個(gè)賽道里面的一些龍頭企業(yè)都有估值溢價(jià)，但是如果不是頭部企業(yè)，估值就會(huì)折價(jià)。
基于上述原因，越來(lái)越多的醫(yī)療投資人比以前更為關(guān)注和尋找細(xì)分賽道排第一名的企業(yè)，并為此付出更為高昂的投資成本。一家FA的合伙人表示，為了搶到某家在細(xì)胞與基因治療（CGT）領(lǐng)域工藝設(shè)計(jì)方向最靠前的企業(yè)，四家知名機(jī)構(gòu)反復(fù)抬高估值，“火力全開(kāi)”。
“醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)的成長(zhǎng)性和稀缺性是目前投資的核心，只要企業(yè)的技術(shù)足夠領(lǐng)先、市場(chǎng)天花板夠高和盈利能力強(qiáng)勁，價(jià)值一定會(huì)得到體現(xiàn)，時(shí)間會(huì)證明這類(lèi)企業(yè)的高估值是合理的?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪表示。
一位醫(yī)療投資人也提到，投資最重要的就是投出絕對(duì)頭部，錯(cuò)過(guò)一個(gè)潛在巨頭企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，比投錯(cuò)100個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)要大得多。
可見(jiàn)，“投細(xì)分賽道第一”的思路暗合了當(dāng)下醫(yī)療創(chuàng)投行業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)情況。
追問(wèn)：如何判斷并投資“細(xì)分賽道第一”？
如前文所述，于VC/PE而言，當(dāng)下有投資“細(xì)分賽道第一”的必要性和緊迫性。但問(wèn)題在于，從實(shí)操角度看，怎么判斷標(biāo)的企業(yè)在所處細(xì)分賽道有一席之地？以及該企業(yè)排名第一呢？
在動(dòng)脈網(wǎng)就該問(wèn)題向眾多投資機(jī)構(gòu)詢問(wèn)時(shí)，不少醫(yī)療投資人質(zhì)疑“投第一”的標(biāo)準(zhǔn)是否可靠，對(duì)落地的難度表達(dá)了好奇；而另一面，一些醫(yī)療投資人也給出了自己“投第一”的思考邏輯，和一些機(jī)構(gòu)的認(rèn)知與方法論。由于部分信息涉及機(jī)構(gòu)們的核心戰(zhàn)略，本文在闡述過(guò)程中會(huì)有所簡(jiǎn)化。
首先，在一些投資機(jī)構(gòu)的邏輯里，最好的“第一”是企業(yè)在技術(shù)、團(tuán)隊(duì)、商業(yè)化等綜合維度的領(lǐng)先，但這樣的企業(yè)可遇不可求，且往往企業(yè)要到發(fā)展的后期才能達(dá)到，特別是已經(jīng)在市占率上有數(shù)據(jù)支撐。不過(guò)，這個(gè)時(shí)候標(biāo)的企業(yè)的估值已經(jīng)非常高，大多數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)難以入局。
所以，“第一”的標(biāo)準(zhǔn)更多的還是落在中早期企業(yè)，且是某個(gè)維度的“第一”，比如技術(shù)、產(chǎn)品或團(tuán)隊(duì)，而不是綜合維度的“第一?！?/p>
在動(dòng)脈網(wǎng)的調(diào)研過(guò)程中，機(jī)構(gòu)們談得最多，且爭(zhēng)議最小的維度就是技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)：在當(dāng)下的階段，醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)的技術(shù)夠不夠硬，是不是某個(gè)方向的全球唯一，或具有率先突破行業(yè)瓶頸的潛力。
“其實(shí)，國(guó)內(nèi)很多標(biāo)榜自己技術(shù)原創(chuàng)的企業(yè)，我們都會(huì)在全球去溯源，發(fā)現(xiàn)很多技術(shù)并沒(méi)有那么硬核，也不在行業(yè)處于領(lǐng)先?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪表示，以技術(shù)為標(biāo)準(zhǔn)去觀察醫(yī)療初創(chuàng)企業(yè)對(duì)投資人自身的能力要求特別高，既需要懂技術(shù)的細(xì)節(jié)，也需要對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期有一定判斷。
那如何找到“技術(shù)維度第一”的企業(yè)？機(jī)構(gòu)們普遍認(rèn)為最高效的方法是去高校和科研院所。
一位醫(yī)療投資人告訴動(dòng)脈網(wǎng)，在此前他們判斷醫(yī)療AI即將火熱的時(shí)候，其所在機(jī)構(gòu)就把國(guó)際AI醫(yī)療的人才榜單和這一領(lǐng)域有深厚積淀的高校院所一一羅列，并把每個(gè)科學(xué)家和其所專(zhuān)注的技術(shù)方向標(biāo)注出來(lái)，有獨(dú)創(chuàng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的人才會(huì)優(yōu)先拜訪，并為他們所參與的企業(yè)投資，或?yàn)闀簳r(shí)還沒(méi)有創(chuàng)辦企業(yè)的科學(xué)家提供創(chuàng)業(yè)所需的資金。
除此之外，部分機(jī)構(gòu)會(huì)專(zhuān)門(mén)去搜索潛藏在水下的具有原創(chuàng)技術(shù)的企業(yè)，以及對(duì)近兩年獲得過(guò)種子輪/天使輪的醫(yī)療企業(yè)拉出名單，去觀察這些企業(yè)在技術(shù)上的進(jìn)展，一旦發(fā)現(xiàn)有所突破，特別是領(lǐng)先行業(yè)的突破，就會(huì)立刻跟進(jìn)，以便在這類(lèi)企業(yè)要進(jìn)行新一輪融資時(shí)拿到份額。
在技術(shù)之后，“產(chǎn)品第一”是更多機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，但“如何評(píng)價(jià)產(chǎn)品第一”是很難的問(wèn)題，在這一點(diǎn)上絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)不一。
有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，產(chǎn)品的獲證進(jìn)度（如拿證最快）或臨床效果表現(xiàn)（顯著優(yōu)于其他）是參考標(biāo)準(zhǔn)；亦有機(jī)構(gòu)表示，產(chǎn)品要是面向某特定人群的第一款藥/療法，在商業(yè)化上真正滿足未被滿足的臨床需求，處在藍(lán)海市場(chǎng)；還有機(jī)構(gòu)從產(chǎn)品力的維度，綜合分析產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力……
不難發(fā)現(xiàn)，要在產(chǎn)品維度達(dá)成共識(shí)是一件非常困難的事。“對(duì)投資人而言，是否要達(dá)成一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)并不重要，最主要的是梳理和提煉出企業(yè)在某一差異化領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和亮點(diǎn)。”上述FA合伙人向動(dòng)脈網(wǎng)總結(jié)，“這就像很多醫(yī)療企業(yè)上市之前，會(huì)盡量強(qiáng)調(diào)其所在市場(chǎng)的獨(dú)特性，以及該企業(yè)所做業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性。于是市場(chǎng)才出現(xiàn)某某細(xì)分領(lǐng)域第一股，某某細(xì)分市場(chǎng)第一?！?/p>
她以時(shí)下大熱的減肥賽道舉例，就可以劃分出“減肥藥第一股”“減肥管理第一股”“減肥器械第一股”等差異化優(yōu)勢(shì)，也可以加上更細(xì)分的定語(yǔ)，比如“專(zhuān)注成人減肥的減肥藥第一股”“專(zhuān)注兒童減肥的健康管理第一股”等。也就是說(shuō)，錨定一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，給出真正創(chuàng)新的產(chǎn)品/解決方案，并處于絕對(duì)領(lǐng)先，就是投資機(jī)構(gòu)當(dāng)下喜愛(ài)的標(biāo)的。
動(dòng)脈網(wǎng)制圖
另外，一些醫(yī)療投資人認(rèn)為，“細(xì)分賽道第一”在標(biāo)準(zhǔn)上也可以與此前創(chuàng)投界常說(shuō)的隱形冠軍的概念掛鉤。根據(jù)德國(guó)知名作家赫爾曼·西蒙在《隱形冠軍：未來(lái)全球化的先鋒》一書(shū)中的定義，隱形冠軍是不為公眾所熟知，卻在某個(gè)細(xì)分行業(yè)或市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，具有明確的戰(zhàn)略定位，并擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力，其產(chǎn)品、服務(wù)難以被超越和模仿的企業(yè)。這些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈（更多是上游）上或細(xì)分領(lǐng)域排名世界前列乃至第一。
赫爾曼·西蒙認(rèn)為，唯有專(zhuān)精才能躋身世界一流水平，但專(zhuān)精使得市場(chǎng)變小，企業(yè)就需要通過(guò)全球化使市場(chǎng)變大。借助全球化，小眾市場(chǎng)也可以讓中型公司發(fā)展到很可觀的規(guī)模。這些是“隱形冠軍”最重要的指導(dǎo)方針，也是不少投資機(jī)構(gòu)觀察標(biāo)的企業(yè)是否為細(xì)分賽道絕對(duì)頭部的標(biāo)準(zhǔn)。
在書(shū)中，提到了諸多隱形冠軍企業(yè)，例如呼吸機(jī)的制造商Drager、血透產(chǎn)品的制造商費(fèi)森尤斯、手術(shù)定位導(dǎo)航軟件博醫(yī)為、假肢矯形公司奧托博克，以及提供醫(yī)療救援服務(wù)的新加坡企業(yè)International SOS。
除醫(yī)療投資人積極發(fā)掘隱形冠軍外，行業(yè)參與各方也在尋找能代表中國(guó)乃至全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)具有技術(shù)先進(jìn)性、國(guó)產(chǎn)替代性高、滿足臨床未滿足需求、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)引領(lǐng)效應(yīng)突出的醫(yī)療健康創(chuàng)新產(chǎn)品和創(chuàng)新解決方案，及其背后的創(chuàng)新企業(yè)。
比如在近期舉辦的第八屆未來(lái)醫(yī)療生態(tài)展會(huì)上，“醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力產(chǎn)品榜”首次面向產(chǎn)業(yè)發(fā)布，200款具有代表性的創(chuàng)新醫(yī)療產(chǎn)品及解決方案引起行業(yè)關(guān)注，其中高達(dá)80%的產(chǎn)品和解決方案屬于全球首發(fā)/首創(chuàng)醫(yī)療產(chǎn)品。
無(wú)論是投資人瞄準(zhǔn)絕對(duì)頭部，還是上述行業(yè)動(dòng)作，都使真正具有原始創(chuàng)新力的高潛力項(xiàng)目有更多展示自己的機(jī)會(huì)，也讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)得以看到它們。
當(dāng)然，在行業(yè)急遽變化的過(guò)程中，將火力更為集中地投向“細(xì)分賽道第一”，也是醫(yī)療投資人不得不做出的抉擇——盡管具有爭(zhēng)議和落地標(biāo)準(zhǔn)的模糊，但絕對(duì)頭部企業(yè)的放大效應(yīng)（無(wú)論對(duì)基金的背書(shū)，還是退出的回報(bào)概率）十分明顯，VC/PE需要在基金里放入這樣的標(biāo)的。
而這，最終會(huì)反饋到一級(jí)市場(chǎng)的投資生態(tài)中，導(dǎo)致馬太效應(yīng)愈演愈烈。
連鎖反應(yīng)：行業(yè)分化加劇，醫(yī)療創(chuàng)始人不能只盯著融資
當(dāng)醫(yī)療投資人越來(lái)越關(guān)注絕對(duì)頭部企業(yè)時(shí)，資金勢(shì)必朝著它們集中，而使更多腰尾部企業(yè)的融資變得更加困難。
以創(chuàng)新藥為例，一些投資人預(yù)測(cè)，在接下來(lái)3年內(nèi)，將有一半的創(chuàng)新藥企會(huì)隨著這波創(chuàng)投浪潮的退潮而消失。其中，絕大多數(shù)都是各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的腰尾部企業(yè)——融資不暢會(huì)加速這一進(jìn)程，使得行業(yè)分化加劇。
這個(gè)時(shí)候，身處大浪潮中的醫(yī)療創(chuàng)始人不能只盯著融資續(xù)命，還要關(guān)注并修正企業(yè)的定位，并判斷未來(lái)的結(jié)局和思考應(yīng)對(duì)策略。
“我們常給被投企業(yè)講，換個(gè)‘活法’與找個(gè)體面的‘死法’都很重要?！贬t(yī)療行業(yè)投資人楊峻豪告訴動(dòng)脈網(wǎng)，這幾年醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)倒閉速度在加快，這是行業(yè)正常的新陳代謝，所以要么想盡辦法從腰尾部快速擠進(jìn)頭部，要么找到自己核心優(yōu)勢(shì)，換個(gè)差異化的細(xì)分賽道，不然就要接受被并購(gòu)，或被淘汰。
比如一些創(chuàng)新藥企，如果本身定位在一些前沿技術(shù)領(lǐng)域，臨床一期數(shù)據(jù)出來(lái)后，企業(yè)商業(yè)化進(jìn)展跟不上，就可以開(kāi)始和大的MNC（跨國(guó)公司）接觸，一旦臨床二期數(shù)據(jù)不錯(cuò)，就直接賣(mài)給MNC，而不一定非要選擇再融資或獨(dú)立上市。
需要注意的是，企業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)在質(zhì)量和其對(duì)并購(gòu)公司的戰(zhàn)略價(jià)值是決定并購(gòu)能否成功落地的關(guān)鍵因素。所以醫(yī)療創(chuàng)始人不能只思考“賣(mài)與不賣(mài)”的問(wèn)題，還是要回到企業(yè)自身價(jià)值上。
以今年開(kāi)年后眼科行業(yè)最大的并購(gòu)案為例，蔡司醫(yī)療并購(gòu)荷蘭眼科DORC，核心在于荷蘭眼科DORC在超乳玻切一體機(jī)賽道占據(jù)領(lǐng)先位置，且與蔡司的眼科設(shè)備生態(tài)具有戰(zhàn)略互補(bǔ)性。
不過(guò)，能夠以并購(gòu)方式退出的項(xiàng)目終究是少數(shù)，大部分項(xiàng)目還是會(huì)被直接淘汰掉。動(dòng)脈網(wǎng)在近 期發(fā)布的文章 指出，由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，使創(chuàng)業(yè)者相比其他賽道有 更多道德感與責(zé)任感的壓力。所以在艱難條件下苦心經(jīng)營(yíng)仍遭遇生存問(wèn)題的公司與創(chuàng)始人，實(shí)在不應(yīng)該被過(guò)分指責(zé)。
正如硬幣的兩面，行業(yè)分化確實(shí)給不少醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者帶來(lái)了挑戰(zhàn)，但一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)也浮現(xiàn)——隨著更多的資金、資源涌向真正創(chuàng)新且持續(xù)領(lǐng)先的公司，它們將迎來(lái)更大成長(zhǎng)。
這個(gè)過(guò)程中，難免有挑戰(zhàn)、有陣痛，但狂沙吹盡后，整個(gè)醫(yī)療創(chuàng)新行業(yè)勢(shì)必淘到真金，并走向更為良性、健康的發(fā)展道路。