文|市值觀察 泰羅

編輯|小市妹

5月20日，黃金股又集體大漲，四川黃金、玉龍股份、豫光金鉛等封板漲停，湖南黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、西部黃金等概念股大漲。

消息面上，現(xiàn)貨黃金日內(nèi)持續(xù)上漲，將歷史新高刷新至2443.56美元/盎司。

從歷史演繹維度看，金價(jià)一旦邁入牛市或熊市周期，趨勢并不會很快結(jié)束，持續(xù)時(shí)間往往可長達(dá)10年以上。

眾所周知，黃金具備三大屬性，包括金融、避險(xiǎn)和商品。

金融屬性主要由兩大指標(biāo)來進(jìn)行定價(jià)，一個(gè)是通脹預(yù)期，一個(gè)是名義利率。簡單來講，黃金歷年作為抗通脹“硬貨幣”——通脹上行，黃金趨于上漲；通縮，黃金趨于下跌。名義利率一般視10年期美債收益率為機(jī)會成本。當(dāng)名義利率走低，黃金趨于上漲，反之亦然。

兩個(gè)因素綜合，即實(shí)際利率（名義利率-通脹預(yù)期）是決定金價(jià)中長期走勢的重要邏輯之一。

避險(xiǎn)則是黃金短期波動最重要的屬性，但中長期視角看并不能支撐金價(jià)表現(xiàn)。商品屬性則比前兩者更弱一些，因?yàn)辄S金消費(fèi)需求（比如金飾）比較穩(wěn)定，供給也比較穩(wěn)定，對金價(jià)往往影響比較小。

那么，2018年10月至今，黃金為什么會爆發(fā)一波凌厲的大牛市呢？這與以往周期又有何不同呢？

2018年底，美聯(lián)儲進(jìn)入2015年以來加息周期的尾聲，后于2019年實(shí)施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機(jī)，美聯(lián)儲把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率快速降低至0，資產(chǎn)負(fù)債表更是擴(kuò)張5萬億美元。海量貨幣流動性涌入市場，實(shí)際利率大幅走低，黃金整體呈現(xiàn)持續(xù)大漲趨勢。

從2022年末開始至今，美國實(shí)際利率震蕩走升，黃金卻持續(xù)走強(qiáng)。包括近期，美國非農(nóng)就業(yè)、通脹等相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，表明經(jīng)濟(jì)基本面偏強(qiáng)，10年期美債收益率也已經(jīng)回升至4.4%上方，帶動實(shí)際利率走升，但黃金依然不為所動，瘋狂大漲。

從過去大周期的實(shí)際利率主要定價(jià)因子已經(jīng)無法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購金行為已經(jīng)成為主導(dǎo)金價(jià)走勢的另一個(gè)重要因子。

2022年，全球央行凈購買1082噸黃金，相較于此前的450噸大幅提升，創(chuàng)下歷史最高。2023年，再度凈購買1037.4噸，持續(xù)維持高位水平，接近全年黃金供應(yīng)量的20%。其中，最大買家源于中國央行。

截止2024年3月，中國央行黃金儲備為7274萬盎司，環(huán)比繼續(xù)上升16萬盎司。值得注意的是，這已經(jīng)是中國央行連續(xù)第17個(gè)月增加，累計(jì)增持高達(dá)1010萬盎司，約合286噸。按當(dāng)前金價(jià)來計(jì)算，增持金額超1700億元。

3月以來，黃金持續(xù)暴漲，刺激全球以投機(jī)盈利為目的的黃金非商業(yè)多頭持倉快速提高、空頭頭寸相對走低。這無疑加劇了金價(jià)以非常陡峭的斜率飆升。

從中短周期維度看，美聯(lián)儲未來會進(jìn)入長達(dá)數(shù)年的降息周期，處于高位的美債利率未來有較大下行空間。從長周期維度看，因?qū)γ涝鳈?quán)貨幣的不信任，全球各國央行系統(tǒng)性增持黃金，將驅(qū)動金價(jià)趨勢性上行。

長短周期共振，未來的黃金行情依然可期。

具體看，黃金產(chǎn)業(yè)鏈中上游主要從事黃金開采、冶煉業(yè)務(wù)，龍頭包括紫金礦業(yè)、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產(chǎn)與銷售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。

上游資源端龍頭企業(yè)盈利能力相對更強(qiáng)一些，尤其是市值超4400億的紫金礦業(yè)。其毛利率從2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，凈利率從同期的1.8%提升至9%。

紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)規(guī)模無疑是中國最大的。從儲量上看，2022年高達(dá)1191噸（金資源量高達(dá)3117噸），遠(yuǎn)超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業(yè)務(wù)外，紫金礦業(yè)還礦產(chǎn)銅、鋅等有色金屬，其產(chǎn)量均位列全球前列。

這些業(yè)務(wù)在過去數(shù)年內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2005-2023年，營收從30.7億元膨脹至2934億元，年復(fù)合增速高達(dá)29%。歸母凈利潤從7億元增長至211億元，年復(fù)合增速高達(dá)21%。

驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長的核心競爭力之一源于成本低。一方面，紫金礦業(yè)擁有同行沒有，或者達(dá)不到的開采技術(shù)，實(shí)現(xiàn)把低品位礦開采出效益來。另一方面，紫金礦業(yè)善于利用周期，逆勢低價(jià)并購礦產(chǎn)資源。

此外，中金黃金、山東黃金經(jīng)營不算差，但周期屬性相較于紫金礦業(yè)更強(qiáng)，股價(jià)也大致跟隨金價(jià)大幅波動。

黃金產(chǎn)業(yè)鏈下游核心龍頭老鳳祥，亦是一只超級大牛股。雖然毛利、凈利水平很低，同多數(shù)制造業(yè)公司相差不大，但好在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，同樣帶動其利潤持續(xù)增長。

老鳳祥良好的成長性，源于吃到了中國黃金珠寶首飾行業(yè)的紅利。據(jù)歐睿，2022年末行業(yè)市場規(guī)模為8159億元，2025年將達(dá)到9429億元，5年年復(fù)合增速為7.8%。另外，從人均珠寶消費(fèi)量看，中國為82美元，低于中國香港地區(qū)的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小增長空間。

中國珠寶市場中，黃金產(chǎn)品消費(fèi)占比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市場看，最大細(xì)分市場為鉆石首飾，占到47%，其次才是黃金，占到42%?？梢?，在中國主營黃金首飾的企業(yè)龍頭將更為受益。

總之，從歷史維度和驅(qū)動邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠(yuǎn)沒有演繹完畢。