文|錦緞 Adam
霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中說：“無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一?！?/p>
有時候，周期在某一個階段停留很長很長，又或許在變量的不等關(guān)系下被弱化，從絕味食品(SH:603517)近兩年的劇烈波動，可以得到警示：周期無處不在。
01、從擴張到收縮，核心變量位移
休閑鹵制品主要以禽類（雞、鴨、鵝）和畜類（豬、牛）及蔬菜、豆制品等為原料，加入各種調(diào)味料及香辛料通過熱煮等方式制成，擁有口味多樣、風味濃郁等特點（也意味著產(chǎn)品沒有“口味”的標準化）；
鹵制品的工業(yè)化進程從上世紀80年代初在江浙地區(qū)萌芽，低門檻且“非標”屬性使得以小作坊形式為主的企業(yè)數(shù)量迅速增長，直到2000年左右才開始向流水線的生產(chǎn)方式過渡，進入規(guī)模化競爭階段。
絕味食品于2005年在長沙南門口創(chuàng)建第一家門店，僅一年時間便在湖南落地61家；次年，憑借在湖南省的實踐之下建立起第一代標準化門店（及經(jīng)營模式）之后向省外“復(fù)制粘貼”，并從2007年起確定了“以直營連鎖為主導，加盟連鎖為主體”的運營模式并沿用至今。
對于即時食品，最核心的賣點在于“新鮮”，因此絕味食品在2009年就導入英格索蘭全程冷鏈系統(tǒng)和SAP-ERP信息管理系統(tǒng)，通過前置供應(yīng)鏈（通過先建立生產(chǎn)工廠和運輸網(wǎng)絡(luò)）的方式進行區(qū)域性擴張，制定了“跑馬圈地、飽和開店”的渠道戰(zhàn)略。
供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)支撐的“當日訂單、當日生產(chǎn)、當日配送、24小時開始售賣”成為絕味的核心競爭力，穩(wěn)扎穩(wěn)打的“復(fù)制粘貼”使得絕味食品成為鹵味即時食品行業(yè)的龍頭，自2019年起進入了“萬店”時代并持續(xù)增長至2023年的15950家。
目前，絕味食品在國內(nèi)的22個生產(chǎn)基地（含3個在建）基本上已經(jīng)實現(xiàn)了國內(nèi)市場的全覆蓋，供應(yīng)鏈擴張基本“到頭”，同樣在供應(yīng)鏈支撐下的門店擴張也開始放緩，從跑馬圈地式的開店策略轉(zhuǎn)向了精耕細作（2023年下半年出現(xiàn)負增長）。
本質(zhì)上，絕味的產(chǎn)品并非必需消費品，憑借“品牌力”（新鮮、健康、標準化等）在消費升級趨勢下既獲得自然滲透率又對落后產(chǎn)能（作坊式、夫妻小店等）進行擠出，依靠其強大的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，但凡加盟店的擴張能夠產(chǎn)生邊際效益那必然是多多益善，但對高勢能地段的要求使得門店的擴張受限。
因此，絕味食品成長的核心變量亦開始變化：從門店的擴張帶來的增長轉(zhuǎn)向提升現(xiàn)有門店的經(jīng)營質(zhì)量，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看從增量轉(zhuǎn)向存量。
02、周期顯現(xiàn)，“鴨力”非偶然
絕味食品整體營業(yè)收入自2017年上市以來持續(xù)增長，剔除“加盟管理費”及利用供應(yīng)鏈為同行提供的服務(wù)費之外，核心的“鹵制食品”在2017年至2023年出現(xiàn)過兩次負增長，但邏輯不同：
（1）2020年的營收下滑主要為疫情影響線下消費場景；
（2）2022年的營收下降雖然也有疫情因素，但開始出現(xiàn)漲價滯銷的跡象。
自2017年以來，絕味食品的“鮮貨類”產(chǎn)品毛利率維持在34%左右，直至2022年在大宗商品超級周期之下（主要為養(yǎng)殖成本增長推動鴨價）迅速降至29%以下，而通過成本轉(zhuǎn)移的方式（漲價）則引來越來越多的“吃不起鴨脖”的言論，直觀地體現(xiàn)為銷量的連續(xù)下滑。
這是在“鴨力”之下保利潤和保銷量的不完美的選擇，因為從產(chǎn)業(yè)鏈上看，盡管貴為龍頭，但絕味反而處于弱勢地位：
首先，超九成的加盟商是絕味的命根子，如果為保利潤而壓縮加盟商的利潤空間無異于自掘墳?zāi)梗?/p>
其次，絕味對上游原料供應(yīng)商僅有被動接受價格的份（不論規(guī)模還是產(chǎn)品相對整鴨的價值都只是“滄海一粟”）；
另外，非必須且可選的商品在消費者面前不存在持續(xù)性的溢價，盡管經(jīng)濟的發(fā)展帶動人均可消費支出增長，但是在消費者心中永遠都有一桿理性的稱，何況在消費分級的背景下漲價更容易引起反感。
對比2020年和2023年，在銷量同為1.27億千克的情況下，鮮貨類產(chǎn)品平均售價提升7.25元/kg至45.52元/kg（漲幅為18.94%），而平均成本提升6.82元/kg至32.32元/kg（漲幅為26.74%），從絕對值上看，平均每千克的毛利潤增長了0.43元，但是毛利率卻下降了4.37個百分點，這就體現(xiàn)出產(chǎn)品的“通縮”屬性：售價的漲幅趕不上成本的漲幅。
從長期而言，這種經(jīng)濟學上規(guī)模效應(yīng)的悖論對所有與絕味食品同樣商業(yè)模式（洽洽食品、中順潔柔等）的生意是一視同仁的，因為本質(zhì)上都是依賴于規(guī)模擴張帶來的營收增長，而規(guī)模達到一定程度之后就會產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟的問題。
自從銷量見頂之后，“碰巧”遇到超級鴨周期的影響讓長達5年的穩(wěn)定利潤率產(chǎn)生劇烈波動，看似偶然但絕非巧合；長期而言，大多數(shù)大宗商品擁有抗通脹的金融屬性在，而因突發(fā)事件導致的價格劇烈波動對處在規(guī)模紅利期的產(chǎn)品會被規(guī)模效益削弱，而在成熟（飽和）的行業(yè)中會立竿見影。
03、主觀意識無法穿越周期
對于制造業(yè)而言，在原有產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上幾乎無法破解邊際效益遞減的魔咒，在量達到極致之后只有兩種途徑：或者穩(wěn)定地走向通縮（如部分公用事業(yè)型），或者呈現(xiàn)周期性。
2023年，絕味食品董事會致股東信標題為《穿越周期，篤定前行》并將經(jīng)營重心從拓展份額為主轉(zhuǎn)向精耕細作，進一步把資源投入鹵味核心業(yè)務(wù)。
2024年一季度財報顯示，營業(yè)收入同比減少7.04%至16.95億元，但受鴨周期回落（材料價格下降）影響毛利率提升至30%從而推動凈利率提升到9.4%，推動扣非歸母凈利潤同比增長15.66%至1.56億元，一季度呈現(xiàn)減收增利的現(xiàn)象（紫燕食品亦是如此）。
對于絕味食品而言，鴨周期的回落短暫使（急劇）的“通縮”得到一定程度的緩解，但長期趨勢不改；而消費分級及漲價失客的影響仍在，這不是企業(yè)從提高生產(chǎn)效率、提升管理能力等主觀行為可以解決的。因為非剛性的可選消費品受到消費者群體對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的影響極大，只有重拾樂觀之后才會重新去追逐溫飽之上的需求。
是為結(jié)語：當周期力量（尤其是負面影響）在企業(yè)上顯現(xiàn)的時候，側(cè)面反映出的是既定產(chǎn)品的量的天花板大概率已經(jīng)出現(xiàn)，整個估值邏輯也會發(fā)展變化。
以絕味食品為例，長期保持雙位數(shù)的凈利潤率疊加成長型的溢價的估值水平，要遠遠高于以周期口徑計量下平均利潤率扣除通縮折價的估值水平。4年間，市值從635億元跌至130億元（截至5月21日收盤）的過程中，80%的跌幅中，應(yīng)當有大部分來自于估值邏輯的切換。