文｜公司研究室酒業(yè)組 淮上月

前不久，貴州茅臺(tái)（600519.SH）掌門更換，丁雄軍離任，張德芹接手。此時(shí)，正是白酒上市公司集中發(fā)布2023年報(bào)與2024年1季報(bào)時(shí)間，不少媒體對(duì)其任內(nèi)表現(xiàn)進(jìn)行了盤點(diǎn)。

事實(shí)上，自從張聯(lián)東2021年1月空降洋河股份（002304.SZ）后，貴州茅臺(tái)、山西汾酒（600809.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）也在1年內(nèi)相繼換帥。

近幾年，白酒業(yè)陷入深度調(diào)整，有的企業(yè)逆勢(shì)拓市場(chǎng)，有的企業(yè)忙著去庫(kù)存。不少投資者想知道，這些新掌門上任的背景有何不同，上任后公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何，是否符合業(yè)界當(dāng)初的預(yù)期？

01.營(yíng)收連續(xù)2年負(fù)增長(zhǎng)，5家頭部白酒洋河最先換帥

說起2021年前后，茅五洋瀘汾換帥的原因，可謂家家有本難念的經(jīng)。

2017年，貴州茅臺(tái)為首的頭部白酒，營(yíng)收突然出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，整個(gè)市場(chǎng)連續(xù)2年都處于近乎亢奮的狀態(tài)。爆發(fā)性增長(zhǎng)后，整個(gè)行業(yè)需要喘口氣，給經(jīng)銷商們一些緩沖空間。因此，2019，白酒頭部企業(yè)幾乎不約而同放慢腳步。

2020年，新冠疫情爆發(fā)，各種社交場(chǎng)景消失，白酒行業(yè)首當(dāng)其沖，于是各家酒企的營(yíng)收進(jìn)一步放緩。這時(shí)，市場(chǎng)沖刺階段積累的問題容易爆發(fā)，這應(yīng)該是2021年前后，5家頭部白酒先后換帥的市場(chǎng)大背景。

在5家白酒中，洋河股份的問題最突出。

2017、2018年，貴州茅臺(tái)、山西汾酒在狂飆猛進(jìn)時(shí)，洋河股份的表現(xiàn)就很一般，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速，遠(yuǎn)低于其余4家。

到了2019年，別家只是前進(jìn)腳步放緩，這家江蘇名酒的營(yíng)收與凈利潤(rùn)，卻直接變成了負(fù)增長(zhǎng)。

2020年初，洋河股份2019年年報(bào)發(fā)布后，面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑，時(shí)任掌門人王耀在內(nèi)的管理層聲稱，這是公司主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

2020年，洋河營(yíng)收繼續(xù)大滑坡，出現(xiàn)8.76%的負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)微增1.35%。這種狀況，引起公司內(nèi)外越發(fā)不滿。

張聯(lián)東就是在這個(gè)背景下，于2021年初空降洋河，接替王耀，出任新掌門。

與張聯(lián)東身份類似，2021年下半年走馬上任的丁雄軍、袁清茂，同樣屬于空降軍。不過。兩者的使命不同。

業(yè)內(nèi)人士分析，丁雄軍空降茅臺(tái)，是因?yàn)榍叭呜澑鍪拢喈?dāng)于救火隊(duì)長(zhǎng)。袁清茂空降汾酒集團(tuán)，則擔(dān)負(fù)著高位接盤，穩(wěn)住汾酒業(yè)績(jī)的重任。

至于2022年初，先后接任五糧液、瀘州老窖掌門的曾從欽、劉淼，則屬于集團(tuán)內(nèi)部順位接班，劉淼更是公司內(nèi)部成長(zhǎng)起來的領(lǐng)軍人。

02、張聯(lián)東上任3年未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，洋河凈利潤(rùn)被汾酒與瀘州老窖反超

雖然語焉不詳，但回過頭來看，洋河股份業(yè)績(jī)當(dāng)時(shí)一遇風(fēng)吹草動(dòng)，營(yíng)收與利潤(rùn)就大幅波動(dòng)，本質(zhì)上還是因?yàn)榍绖?dòng)銷不暢，庫(kù)存積壓導(dǎo)致。

這一點(diǎn)，與五糧液的情況大同小異。曾從欽上任以來，很大一部分精力，就是用于渠道平穩(wěn)去庫(kù)存。

那么，張聯(lián)東等人上任后，5家頭部白酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何呢？

從營(yíng)收增長(zhǎng)角度看，2021-2023年間，除了貴州茅臺(tái)，其余4家頭部白酒，總體上看，增速均是逐年放緩，只有貴州茅臺(tái)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)看，山西汾酒、瀘州老窖、五糧液都是逐漸放緩；相比山西汾酒、瀘州老窖超過20%的年度增速，五糧液的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比較低，始終在20%以下。

貴州茅臺(tái)還是逆勢(shì)增長(zhǎng)，從2021年的12.34% ，連續(xù)兩年增長(zhǎng)19% 以上。

比較怪異的是洋河股份，凈利潤(rùn)增速極不穩(wěn)定，就像巫師跳大神似的，忽高忽低。

2019年，洋河股份凈利潤(rùn)下滑9%，2020年僅增長(zhǎng)1.34%，2021年0.34%，2022年突然飆升到24.91%，2023年又跌到個(gè)位數(shù)，僅有6.8%。

2021年，洋河股份凈利潤(rùn)75.08億元，瀘州老窖79.56億元，超過洋河股份4.48億元。

此前，洋河上市的第2年，也就是2010年，公司凈利潤(rùn)就超過老牌名酒瀘州老窖。此后，洋河一直保持領(lǐng)先。沒想到，10年后被瀘州老窖反超 。真是三十年河?xùn)|，三十年河西。

2022、2023年，瀘州老窖凈利潤(rùn)繼續(xù)超過洋河。

2023年，山西汾酒的凈利潤(rùn)104.4億，超出洋河4.2億元。

同年，山西汾酒、瀘州老窖營(yíng)收聯(lián)袂站上300億元大關(guān)，其中汾酒319.3億，僅比洋河股份少11.8億元。

03.5年時(shí)間市場(chǎng)格局大變，白酒老三地位搖搖欲墜

2021年初，張聯(lián)東走馬上任時(shí)，這個(gè)空降兵曾經(jīng)被業(yè)界寄予厚望，希望他能打破公司發(fā)展僵局，扭轉(zhuǎn)營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)下滑趨勢(shì)。

不過，洋河近3年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，這位新掌門也許讓很多人失望了。

當(dāng)然，冰凍三尺非一日之寒。

如前所述，洋河股份的頹勢(shì)，早在5年前，前任掌門人王耀在任時(shí)就已露出苗頭。張聯(lián)東上任后，這種頹勢(shì)依舊，他這個(gè)空降兵沒能及時(shí)扭轉(zhuǎn)而已。

但是，營(yíng)收與利潤(rùn)增速連續(xù)多年不如競(jìng)品，已經(jīng)危及洋河在業(yè)內(nèi)地位。

國(guó)內(nèi)白酒喜歡以梁山英雄排座次，核心指標(biāo)是年度總營(yíng)收，輔助指標(biāo)是公司總市值。

2019年以前，對(duì)于白酒上市公司來說，茅五洋瀘汾的排序是沒有爭(zhēng)議的，這從2018年底，5家頭部白酒年度營(yíng)收與年底收盤總市值排行上，可以看得一清二楚。

2018年洋河股份的營(yíng)收，超出第4名瀘州老窖111億，而山西汾酒當(dāng)年?duì)I收僅94億。

2019年4月年報(bào)發(fā)布時(shí)，某媒體這樣調(diào)侃：洋河營(yíng)收與瀘州老窖的差額，多出了一個(gè)汾酒還不止。

這話雖然辛辣卻也是事實(shí)。

這一年，洋河的凈利潤(rùn)81.15億，山西汾酒15.07億，瀘州老窖34.86億，前者比后兩者加起來都多。

資本市場(chǎng)也同樣如此，2018年底洋河總市值1186億，汾酒與瀘州老窖加起來才639億。

但是，事情在2018年后開始出現(xiàn)變化，山西汾酒與瀘州老窖的營(yíng)收與利潤(rùn)增速大幅超越洋河股份，日積月累，年復(fù)一年，到了2023年底，行業(yè)與市場(chǎng)格局已變得面目全非。

04.上任后洋河股價(jià)下跌48%，張聯(lián)東薪酬上漲76.85%

數(shù)據(jù)顯示，2023年底，白酒頭部公司TOP5的營(yíng)收中，除了貴州茅臺(tái)以1506億營(yíng)收一枝獨(dú)秀，五糧液833億穩(wěn)居第二外，洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖的營(yíng)收都在300億以上。

與5年前，洋河股份將后兩者甩開一條大街相比，眼下，這三者幾乎站在了同一起跑線上。

2024年，山西汾酒力爭(zhēng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%左右，瀘州老窖是不低于15%，洋河股份則是5%-10%之間。以此推算，汾酒、老窖營(yíng)收超越洋河，恐怕為時(shí)不遠(yuǎn)。

對(duì)于外界認(rèn)為有些偏低的增長(zhǎng)目標(biāo)，張聯(lián)東表示，目前白酒行業(yè)已進(jìn)入深度調(diào)整期，“存量競(jìng)爭(zhēng)、結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)、品牌集中”等趨勢(shì)將持續(xù)凸顯，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈，公司主動(dòng)降速轉(zhuǎn)型，是為了更高質(zhì)量、更可持續(xù)、更加健康發(fā)展。

這個(gè)口吻，與2019年財(cái)報(bào)發(fā)布后，洋河公司有關(guān)負(fù)責(zé)人的表態(tài)幾乎如出一轍。

業(yè)內(nèi)人士坦言，說白了，就是公司渠道庫(kù)存積壓，價(jià)格天花板突破困難，洋河還要繼續(xù)“茍”下去。

無論如何，2018年以來，長(zhǎng)達(dá)5年的長(zhǎng)跑中，在TOP5白酒陣營(yíng)里，洋河股份事實(shí)上正慢慢被其他對(duì)手甩開，陷入掉隊(duì)狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年底，相對(duì)于2018年底的年度總營(yíng)收，TOP5白酒中，山西汾酒增長(zhǎng)了239.68%，洋河股份僅增長(zhǎng)36.82%；與此同時(shí)，山西汾酒總市值增長(zhǎng)1140%，洋河股份僅40%，只及前者零頭。

顯然，資本市場(chǎng)已用看不見的手，對(duì)茅五洋瀘汾的盈利能力與成長(zhǎng)性，做出了自己的判斷與選擇。

就像格雷厄姆所說：“市場(chǎng)長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)，短期是一臺(tái)投票儀?！?/p>

如果單純以新掌門上任以來，5家白酒上市公司的股價(jià)表現(xiàn)看，截至丁雄軍離職的2024年4月30日，貴州茅臺(tái)上漲11.34%，瀘州老窖1.48%，山西汾酒-14.8%，五糧液-21.09%，洋河股份-48.07%。

簡(jiǎn)單點(diǎn)說，就是丁雄軍、劉淼上任后，公司市值上漲了；袁清茂、曾從欽、張聯(lián)東上任以來公司市值下跌，其中，洋河股份跌幅高達(dá)48%，市值蒸發(fā)1338億。

2024年4月30日收盤，洋河股份總市值1432億元，古井貢酒酒1434億。此后，好幾個(gè)交易日，洋河股份總市值都被古井貢反超，淪為行業(yè)第六。

事實(shí)上，洋河股價(jià)的下跌，幾乎貫穿了新一屆管理層整個(gè)任期。

期間，管理層中多人薪酬微降，但張聯(lián)東的薪酬大幅增長(zhǎng)。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年張聯(lián)東的薪酬為111.9萬元，2022年為191.7萬元，2023年為197.9萬元，3年增長(zhǎng)76.85%。

公司研究室曾致函洋河股份公司，詢問這樣漲薪，是否符合公司有關(guān)業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)此有沒有什么話對(duì)投資者說？截至發(fā)稿，一直沒有得到對(duì)方回復(fù)。