文|首條財經(jīng)  翊銘

編輯|陳晨

年報披露已收官，監(jiān)管工作仍在路上。

據(jù)媒體不完全統(tǒng)計，截至5月22日，滬深北交易所已向逾180家上市公司發(fā)出年報問詢函。僅5月20日，就有28家公司收函。

5月12日，牧原股份收到深交所問詢函，從貨幣資金與負(fù)債、核心業(yè)務(wù)收入及成本、存貨價值、固定資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等五方面提出問詢。要求公司說明是否存在相關(guān)風(fēng)險。

言辭犀利、邏輯硬核，卻有良苦用心。4月26日，牧原股份發(fā)布財報：2023年營收1108.61億元；歸母凈利虧損42.63億元，為上市以來首份虧損成績單。進(jìn)入2024年一季度虧態(tài)仍有延續(xù)，營收262.72億元，同比增長8.57%，歸母凈利則虧損23.79億元，同比下降98.5%。

玩味的是，業(yè)績面+問詢函的雙重打擊下，公司股價卻保持回暖跡象。截止5月23日，牧原股份收于47.65元，較開年累計漲幅15.71%；同板塊的畜牧ETF（159867.SZ）一度錄得十連陽。資本預(yù)期大好，似乎市場已認(rèn)可豬周期的底部到來。

關(guān)鍵時刻，問詢函下發(fā)頗有深意。面對靈魂五連問，作為行業(yè)龍頭牧原股份成色如何？能否不錯過窗口期、享受到復(fù)蘇紅利呢？

1、資產(chǎn)負(fù)債率超63% 短債508億 流動性壓力大不

首先需指出的是，牧原股份業(yè)績滑坡不是一家之痛，Wind數(shù)據(jù)顯示，生豬養(yǎng)殖企業(yè)2023年普遍虧損，25家上市豬企中19家虧損。

深入牧原股份業(yè)務(wù)面，屠宰、肉食業(yè)務(wù)營收218.62億元，同比增長45.79%，貿(mào)易業(yè)務(wù)營收30.23億元，同比下滑45.13%。

追其原因，供給過剩、豬周期下行首當(dāng)其沖。據(jù)財聯(lián)社，2021年豬周期見頂以來，行業(yè)供給過剩而需求不足的情況加劇，生豬價格持續(xù)走低。2023年，豬糧比（生豬價格與糧食價格比例）長期維持在7:1以下，導(dǎo)致多數(shù)豬企必須硬扛大額虧損。

當(dāng)然，外因之外，牧原自身短板更值警惕。比如高企負(fù)債、“存貸雙高”合理性、流動性風(fēng)險。

2023年，牧原股份資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)62.11%，同比增加7.75個百分點，為2014年上市以來最高水平。2021年至2023年，公司總負(fù)債為1086.62億、1048.77億元、1213.68億元。其中有息負(fù)債525.90 億元、550.42億、580.95億元。

截至2024年一季度末，公司總債務(wù)增至1250.58億元，規(guī)模已超2023年總收入。財務(wù)費隨之水漲船高：2020年至2022年為6.88億元、21.78億元、27.75億元。2023年進(jìn)一步攀至30.54億元。

2023年，公司流動資產(chǎn)635.83億元、而流動負(fù)債達(dá)946.59億元，兩者相差超310億元。流動比率降至0.67，需要警惕資金鏈壓力、現(xiàn)金流的健康度。

行業(yè)分析師王彥博表示，判斷豬企經(jīng)營風(fēng)險，負(fù)債率是一個重要指標(biāo)。往期已暴雷的企業(yè)負(fù)債率均超80%，正邦科技最高達(dá)到過160%，天邦食品、傲農(nóng)生物超過80%；可以說，80%是豬企負(fù)債率的紅色警戒線，牧原股份62%的負(fù)債率離紅線還有距離，但鑒于其快增態(tài)勢，超百億的資金敞口，也必須引起格外重視。

不算苛求。2023年，牧原股份貨幣資金為194.29億元，同比減少13.65億元。其中，受限資金56.53億元。而期末應(yīng)付賬款金額234.63億元，其他應(yīng)付款金額110.92億元。且短期借款同比大增60.91%至469.29億元。

顯然，資金很難覆蓋債務(wù)，易產(chǎn)生流動性風(fēng)險。如速動比率0.23倍，同比下滑25.81%，EBITDA利息保障倍數(shù)為3.88，同比下滑62.29%。

最新2024年一季報，流動性風(fēng)險還有加劇跡象：公司短期負(fù)債升至508億元，同期貨幣資金為230.24億元，資產(chǎn)負(fù)債率漲至63.59%。

對此，深交所要求牧原股份解釋其持有大量貨幣資金與高額長短期借款并存的原因，并說明受限貨幣資金原因、風(fēng)險，后續(xù)償債計劃、資金來源以及是否存在流動性風(fēng)險。同時，深交所特別要求年審會計師就公司貨幣資金真實性、準(zhǔn)確性進(jìn)行核查并發(fā)表意見。

成本端也有疑問。牧原生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)成本主要由飼料、職工薪酬、藥品及疫苗費用、折舊等構(gòu)成。質(zhì)疑在于，其飼料中豆粕用量僅占7.3%，約為行業(yè)平均水平14.5%的一半。2023年，豆粕用量進(jìn)一步降至5.7%。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，牧原股份2023年全年平均商品豬完全成本約15元/千克，成本優(yōu)勢明顯。

對此，深交所要求牧原股份結(jié)合飼料結(jié)構(gòu)、飼料支出占比、豆粕、玉米等農(nóng)產(chǎn)品的市場價格波動情況、人工成本的占比及波動情況、藥品及疫苗費用頭均開支是否與同行業(yè)可比公司存在重大差異等因素、說明其合理性。

2、千億固定資產(chǎn)追問

即便大幅虧損，外界對牧原的業(yè)績成色仍有審視點。

除了成本端質(zhì)疑，固定資產(chǎn)也是一個關(guān)注焦點。問詢函要求牧原股份，結(jié)合固定資產(chǎn)構(gòu)成、使用年限、權(quán)利受限情形、閑置 狀態(tài)、產(chǎn)能利用率、減值測試過程等情況，說明未就固定資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備的合理性。

據(jù)長江商報，自2014年初上市以來，牧原股份始終未對固定資產(chǎn)、存貨等自產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備。

此舉自然影響利潤，2023年牧原股份凈利雖大幅下滑，可相比競對如溫氏股份的63.9億元虧損，還不算最差。

更具代表性的是2021年，受豬價下跌和非洲豬瘟增加成本的雙重影響，上市豬企哀鴻遍野、普遍虧損，溫氏股份凈虧136億元、新希望凈虧95億元，牧原股份卻交出一份近70億元凈利的靚麗成績單。

另一廂，2020年底，公司固定資產(chǎn)和在建工程合計高達(dá)733.65億元，接近總資產(chǎn)的60%。到2021年進(jìn)一步升至995.51億元，但仍未對其賬上大額的固定資產(chǎn)以及消耗性生物資產(chǎn)（包括仔豬、育肥豬等）進(jìn)行計提減值。

據(jù)華爾街見聞，彼時公司回復(fù)稱，因固定資產(chǎn)處置或報廢主要是為進(jìn)一步優(yōu)化養(yǎng)殖效率、提升生物安全防控水平而進(jìn)行的智能化升級改造，不屬于技術(shù)陳舊或無法使用的固定資產(chǎn)，相關(guān)處置與報廢均已按照企業(yè)會計準(zhǔn)則進(jìn)行賬務(wù)處理，不存在明顯的減值跡象。

2023年，牧原股份固定資產(chǎn)達(dá)到1121.50億，比總營收還高出近13億元。

行業(yè)分析師王彥博表示，如此高體量不亞于一座隱性火山，引發(fā)監(jiān)管層盤問在情理中。后期如何妥善處置、一旦提計減值業(yè)績又怎么走，可謂牽一發(fā)動全身，考驗?zāi)猎久娴咨?、?yīng)對智慧。

此外，據(jù)長江商報，近年來，市場曾質(zhì)疑牧原的關(guān)聯(lián)交易有無利益輸送可能。如2022年重大關(guān)聯(lián)交易金額65.53億元。其中名為牧原建筑的公司具有代表性。該公司成立于2016年9月，系控股股東牧原集團(tuán)的全資子公司。

2023年牧原股份共產(chǎn)生34.92億元關(guān)聯(lián)額，關(guān)聯(lián)采購的前五大供應(yīng)商中，依然有上述公司身影。

對此，深交所要求牧原股份結(jié)合采購價格詳細(xì)說明僅向或主要向關(guān)聯(lián)方采購、銷售的必要性及定價的公允性、是否存在損害上市公司利益、向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，客觀而言，關(guān)聯(lián)交易并非洪水猛獸，只要合規(guī)合理本無可厚非。但從商業(yè)模式和公司透明度角度看，巨額關(guān)聯(lián)交易較容易產(chǎn)生利益輸送、常被外界質(zhì)疑雙方合作的公允性、科學(xué)性、獨立經(jīng)營能力。

一個個疑點疊加，面對靈魂追問，壓力給到了牧原股份，如何作答、能否釋疑，外界在等待中。

3、輕重資產(chǎn)面面觀 十字路口冷思

深入一度看，種種問詢與牧原股份的經(jīng)營模式不無關(guān)系。

行業(yè)分析師林永表示，養(yǎng)豬業(yè)具有強(qiáng)周期性，在周期底部采取加大固定資產(chǎn)投資，以等待下一輪行情反轉(zhuǎn)，積累足夠籌碼常被視為逆風(fēng)布局。而風(fēng)險在于，市場詭譎多變，若上升周期不能如約而至，企業(yè)或會有倒在黎明前的風(fēng)險。

回望牧原股份的一路崛起，基本功打磨與下賭押寶均有貢獻(xiàn)。憑借“自繁自育自養(yǎng)”重資全產(chǎn)業(yè)鏈模式、二元育種體系、智能化養(yǎng)殖、原料采購和飼料配方優(yōu)勢，讓其相比同行有更高毛利率、成本控制力。憑借三次抓住風(fēng)口紅利、卡位周期上行期，讓其業(yè)績大增，趕超溫氏、躍居行業(yè)龍頭。

IPGlobal中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出，牧原股份自繁自養(yǎng)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式不但能有效控制生產(chǎn)成本，也解決了食安問題。反觀溫氏股份、新希望、正邦科技的“公司+農(nóng)戶”代養(yǎng)模式，市場化采購的仔豬成本占到出欄商品豬售價的40%左右，大大抬高養(yǎng)殖成本，尤其豬價下行時，牧原盡顯成本優(yōu)勢。豬周期中能存活且發(fā)展的企業(yè)，都是不斷創(chuàng)新和成本領(lǐng)先、管理高效的。

高光時刻的2020年，牧原股份狂賺274.51億元，遠(yuǎn)超溫氏正邦，坐穩(wěn)豬界一哥。當(dāng)年溫氏股份銷售毛利是19.61%，正邦科技為22.35%，牧原股份竟達(dá)60.68%。

從2010年到2021年，十一年間牧原股份營收增長178倍，年均復(fù)合增長60.1%。截至2021年末總資產(chǎn)1772.66億元，歸母凈資產(chǎn)543.52億元，較上市前夕2013年底的32.35億元增長約54倍。生豬銷量也同頻“大躍進(jìn)”，2010年銷量35萬頭，2021年達(dá)4026萬頭，十一年大增114倍。

然而凡事都有兩面性，牧原重資產(chǎn)模式同樣是一把雙刃劍。據(jù)年報，2021年至2023年公司總資產(chǎn)為1772.66億元、1929.48億元、1954.05億元；固定資產(chǎn)995.51億元、1063.59億元、1121.5億元。總資產(chǎn)遠(yuǎn)超營收規(guī)模、固定資產(chǎn)也幾乎迎頭趕上，無疑給企業(yè)運營增添不少壓力，尤其面對超長下行的豬周期。

歷史上，牧原通過多次融資緩解壓力。據(jù)長江商報，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月，上市9年內(nèi)已累計募資991.57億元，其中，直接融資414.25億元，間接融資577.32億元。

還有股權(quán)質(zhì)押。2022年11月公開信息顯示，股東牧原實業(yè)集團(tuán)有限公司向中郵證券合計質(zhì)押796.0萬股，占總股本0.15%。其中，股東秦英林已累計質(zhì)押3.07億股，占其持股總數(shù)14.73%，股東牧原實業(yè)集團(tuán)已累計質(zhì)押1.32億股，占其持股總數(shù)19.27%。

2022年12月，牧原股份公告，擬發(fā)行全球存托憑證（簡稱“GDR”），并申請在瑞士證券交易所掛牌上市，本次發(fā)行GDR所代表的新增基礎(chǔ)證券A股股票不超2.5億股。

對比之下，溫氏股份的輕資產(chǎn)模式，優(yōu)勢在于強(qiáng)周期下更快規(guī)模增長，復(fù)制性強(qiáng)等，但后續(xù)發(fā)展弊端也明顯，如增量天花板、品控風(fēng)控難度等。且此前由于疫情、政策等因素可能導(dǎo)致合作農(nóng)戶流失，穩(wěn)定性較低。同時，因涉及公司、客戶、農(nóng)戶三主體，環(huán)節(jié)程序較復(fù)雜易造成管理費高企、增加財務(wù)負(fù)擔(dān)。

兩種模式孰優(yōu)孰劣，短時難以下結(jié)論。但能肯定的是，面對上述問詢追問，背負(fù)高負(fù)債、高額虧損、資金鏈承壓的牧原確實來到了發(fā)展十字口路，如何精進(jìn)模式、消積弊展新顏，安撫提振內(nèi)外信心，避無可避。

4、回暖野望 看周期吃飯怎么破

長遠(yuǎn)來看，企業(yè)起伏、產(chǎn)業(yè)興衰本是常態(tài)，再強(qiáng)豬周期也有見底的時候。若真如資本市場表現(xiàn)般、行業(yè)筑底企穩(wěn)，一旦回暖頭部牧原股份必將率先受益。

5月15日，牧原股份在投資者關(guān)系活動中表示，2024年4月生豬養(yǎng)殖完全成本為14.8元/公斤，與3月的15.1元/公斤相比下降0.3元/公斤，主要來自生產(chǎn)成績改善及飼料成本下降。

近期隨著豬群健康水平提升，全程成活率在80%左右，育肥階段料肉比為2.72，PSY（每頭基礎(chǔ)母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）在25-26左右，日增重814g。斷奶仔豬成本持續(xù)下降，4月份降至300元/頭左右。

牧原股份表示，隨著生豬去產(chǎn)能效果的逐漸顯現(xiàn)，二季度生豬市場的供需關(guān)系有進(jìn)一步改善趨勢，預(yù)計未來一段時間行業(yè)價格將持續(xù)回暖，2024全年豬價水平將好于去年。

5月22日，在2023年度股東大會上，牧原管理層表示，今年全年平均生豬養(yǎng)殖完全成本目標(biāo)為14元/kg，希望年底能降到13元/kg，與去年全年平均成本15元/kg相比有2元/kg的下降空間。其中，原糧價格下降帶來的飼料成本下降能夠貢獻(xiàn)約1元/kg，養(yǎng)豬生產(chǎn)效率提升帶來的成本下降約1元/kg，有望實現(xiàn)公司自2020年非洲豬瘟以來最低的生豬養(yǎng)殖完全成本。

對于豬周期，管理層認(rèn)為要用嶄新思維來看，不能一直堅持舊有認(rèn)知，每輪周期都有自身特性。公司將持續(xù)通過管理和創(chuàng)新獲得成本領(lǐng)先優(yōu)勢，未來盈利水平需建立在成本領(lǐng)先所能獲得的行業(yè)超額利潤上，而不是將希望放在未來豬價的漲跌上。

首席財務(wù)官高瞳表示，公司當(dāng)前設(shè)計生豬產(chǎn)能8000萬頭，但產(chǎn)能有很大彈性，實際能夠達(dá)到1億頭。母豬還有30%產(chǎn)能未利用，未來出欄提升不一定需要相應(yīng)的資本開支。

華福證券分析師婁倩分析認(rèn)為，當(dāng)前時點生豬養(yǎng)殖行業(yè)正發(fā)生本質(zhì)性的改變，一方面行業(yè)下行周期、經(jīng)歷長時間虧損，不堪資金壓力重負(fù)的養(yǎng)殖場將出清產(chǎn)能；另一方面，非瘟疫病隱蔽性增強(qiáng)，2023年影響加劇，預(yù)計豬價將在2024年8月出現(xiàn)上漲回升。

若上述觀點成真，牧原股份也處在黎明前的黑暗。熬過艱難時刻，否極泰來并不遙遠(yuǎn)。但還是那句話，經(jīng)此一役，給企業(yè)敲響了一記進(jìn)化警鐘。面對問詢函的五連問，正如上述企業(yè)管理層所言，要用嶄新思維破壁周期，要通過管理和創(chuàng)新獲得成本領(lǐng)先優(yōu)勢，而不是將希望放在未來豬價漲跌上。

大不代表強(qiáng)，只有練就更精細(xì)化、專業(yè)化、多元業(yè)務(wù)驅(qū)動的護(hù)城河、更重視財務(wù)安全、敬畏現(xiàn)金流、敬畏杠桿，才能打破看周期吃飯的不確定行情，不至于在下一次市場下行時出現(xiàn)更大危機(jī)。

欲戴王冠必承其重、世間之事知易行難。如何做穩(wěn)做優(yōu)豬生意，答案或許就藏在問詢函的靈魂五連問中。正面問題、直面問題、解決問題，日拱一卒才能功不唐捐。會是牧原股份么？