文|讀懂財經(jīng)
過去幾年，一直被追捧的消費股成長性大打折扣，很多消費龍頭的股價也是泥沙俱下，像海天味業(yè)、重慶啤酒等出現(xiàn)股價腰斬的細分龍頭并不少見，戳傷了一大批價值投資者。
但東阿阿膠走出了逆周期表現(xiàn)，從2022年中旬的低點算起，東阿阿膠的股價在不到兩年的時間里漲超135%，今年5月，東阿阿膠更是再創(chuàng)歷史新高。
在過去幾年消費股如此悲觀的貝塔行情下，東阿阿膠股價依然如此炸裂，離不開它的成長性。存量市場下，很多消費股業(yè)績開始停滯倒退，但東阿阿膠反而出現(xiàn)了增長加速的態(tài)勢，2023年東阿阿膠營收同比增長16.7%，增速較前一年高出10個百分點。
東阿阿膠為什么能實現(xiàn)加速增長呢，高成長可持續(xù)嗎？本文持有以下觀點：
1、糾偏完成帶來營收加速。2019年之前，東阿阿膠的增長邏輯是提價。提價預期助推了渠道囤貨。渠道危機爆發(fā)后，公司營收一年暴降6成。之后公司通過控制發(fā)貨來壓縮渠道庫存，隨著渠道庫存調(diào)整的完成，公司發(fā)貨回歸正常節(jié)奏，帶動了營收增長。
2、東阿阿膠借了中藥東風。近些年，東阿阿膠產(chǎn)品向中藥屬性靠攏，又恰逢趕上政策向中藥傾斜，2022大量中成藥被納入醫(yī)保目錄，公司第二大單品復方阿膠漿的醫(yī)保報銷范圍擴大到說明書適應癥，該產(chǎn)品也實現(xiàn)了增長提速。
3、第一大單品遇到瓶頸。阿膠塊占到了東阿阿膠營收的5成，但阿膠塊正面臨市場增長放緩，外部競爭者增多的局面，使公司阿膠塊銷量很難再有大的增長，而提價邏輯也在2019年被證偽。量價難升下，阿膠塊面臨增長挑戰(zhàn)。
01 業(yè)務糾偏完成
東阿阿膠在過去幾年完成了一個戲劇性的大反轉(zhuǎn)。
2019年東阿阿膠進入至暗時刻，公司出現(xiàn)了上市23年第一次虧損，營收暴跌60%，市值也在一年多的時間跌了近4成。然而四年時間，東阿阿膠的業(yè)績來了個V型反轉(zhuǎn)：2023年其凈利潤暴漲47.6%，股價也在不到兩年的時間里漲超135%，并再創(chuàng)歷史新高。
東阿阿膠是如何完成極限反轉(zhuǎn)的？這還要從它上一次的成功說起。
2008年至2018年,東阿阿膠股價翻了6倍，彼時支撐它的邏輯是把阿膠當奢侈品賣。公司通過人為控制驢皮稀缺+廣告轟炸來樹立阿膠的稀缺高端形象，一度在12年的時間里，18次提價，進而帶動營收增長7倍，凈利潤年復合增速高達24.6%。
但，成也提價，敗也提價。價格過快上漲，助推了經(jīng)銷商囤積了大量產(chǎn)品坐等漲價“躺著賺錢”，但真正的消費者望而卻步，市場出現(xiàn)了“虛假繁榮”。到2019年東阿阿膠的存貨已經(jīng)比它的年營收還要高。
隨后，權健事發(fā)后，保健品行業(yè)遭到高強度監(jiān)管，東阿阿膠受到波及，經(jīng)銷商不敢再囤貨，東阿阿膠十多年的繁榮泡沫也被戳破。
危機爆發(fā)后，東阿阿膠開始“糾偏”。一是，阿膠系列“提價”策略終止，2019年-2023年，東阿阿膠零售價連續(xù)5年下降，為市場需求復蘇提供了價格基礎。二是，東阿阿膠開始去渠道庫存，通過控制發(fā)貨來壓縮渠道庫存。
兩板斧下去之后，東阿阿膠的渠道產(chǎn)品積壓問題也逐步出清。2023年，東阿阿膠處境大為改善，其庫存量相比2019年近乎減半，周轉(zhuǎn)天數(shù)加速了近3倍。渠道上的積壓少了，公司的產(chǎn)品也就能正常出貨了，再加上此前控貨帶來的低基數(shù)，公司開始出現(xiàn)增長加速的跡象。2023年東阿阿膠營收同比增長16.7%，增速較前一年高出10個百分點。
能夠重拾高增長，渠道積壓出清自然功不可沒，不過背后也離不開阿膠產(chǎn)品策略的調(diào)整。
02 借中藥的“東風”
東阿阿膠產(chǎn)品線由阿膠塊、復方阿膠漿、桃花姬阿膠糕等阿膠系列產(chǎn)品以及龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等男科滋補用藥組成。
雖然看起來產(chǎn)品線很多，但扛起東阿阿膠營收的主要是兩款產(chǎn)品阿膠塊以及復方阿膠漿，前者營收占比50%，后者營收占比超過30%。近些年來，復方阿膠漿一直是拉公司營收增長的排頭兵。2023年阿膠漿銷售額超15億，同比增長41%，公司給2024年阿膠漿定下的營收目標是25億，一旦完成阿膠漿24年營收增速將達到66.7%。
為什么阿膠漿能實現(xiàn)這么高的增長？這要要從它的產(chǎn)品屬性說起，東阿阿膠絕大部分此產(chǎn)品都屬于保健品，但復方阿膠漿屬于中藥，而且還是雙跨藥品，既是OTC又是處方藥。
在2019年的渠道危機之前，東阿阿膠的策略一直是重“保健品輕藥品”。畢竟彼時的保健品受監(jiān)管小，成本不透明，利潤空間反而更大。時任總裁秦玉峰甚至認為不如阿膠塊賺錢的阿膠漿等同“虧損”。
但在危機爆發(fā)后，東阿阿膠開始重視產(chǎn)品的藥品屬性，并在2022年組建醫(yī)療事業(yè)部，將公司業(yè)務定位調(diào)整為“藥品+健康消費品”雙輪驅(qū)動。阿膠漿作為底色就屬于中藥的產(chǎn)品，自然獲得了資源傾斜，公司在2019年啟動了復方阿膠漿治療癌因性疲乏臨床研究的課題，并已在22年結題，顯示可明顯改善肺癌等3個癌種患者的疲乏狀況，對病癥恢復有明確幫助后，自然有利于阿膠漿銷售。
除了自己的努力，阿膠漿也獲得了時運的眷顧。中藥作為供需自主，全產(chǎn)業(yè)鏈根植于本土的板塊，不易受到海外政策或是全球投融資環(huán)境的影響，近年來獲得了政策的大力支持。比如從中藥的醫(yī)保目錄納入情況以及集采結果來看，支付端對于中藥板塊有明顯傾斜。
復方阿膠漿也收獲了政策紅利，雖然早在2017年阿膠漿就納入乙類OTC，但只有重度貧血患者能報銷。2022年后，隨著政策傾斜，大量中成藥被納入醫(yī)保目錄，阿膠漿的報銷范圍也擴大到說明書適應癥，市場空間進一步擴大。畢竟一個東西擺在商店還是醫(yī)院，對消費者心理預期的影響非常大。
雖然阿膠漿拉起了近些年東阿阿膠的業(yè)績增長，但公司的第一大單品阿膠塊卻遇到了天花板。
03 第一大單品遇到增長瓶頸
今年一季度，東阿阿膠營收同比增長36%，高增長帶飛了股價，東阿阿膠年內(nèi)漲幅已超42%。但隨著東阿阿膠股價的暴漲，市場也出現(xiàn)了分歧點，公司的高增長能否持續(xù)。
東阿阿膠能否保持高成長的挑戰(zhàn)主要來自公司第一大單品阿膠塊。阿膠塊營收占比在50%左右，但目前增速僅為10%。未來阿膠塊的增長也面臨挑戰(zhàn)。
從整個阿膠市場來看，阿膠整體的市場規(guī)模也很難有大增長。按照中研普華產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2020-2021年阿膠零售市場規(guī)模有所下滑，2022年行業(yè)雖然重回增長，但仍沒有超過2019年的市場規(guī)模。
行業(yè)大盤的增長放緩了，但競爭一點也沒緩和，作為一款毛利率超過70%的產(chǎn)品，吸引了同仁堂、宏濟堂、九芝堂、東阿國膠堂等大批企業(yè)跨入了阿膠行業(yè)。而阿膠雖然是高毛利，但說到底來自營銷光環(huán)加持，本身的生產(chǎn)工藝門檻并不高。
比如，此前一度傳出阿膠的做法就是“水煮驢皮”。客觀來說，阿膠需要特殊的熬制工藝和復雜的原材料，難度肯定要比水煮驢皮高，但僅是熬制工藝的差別也很難使企業(yè)能夠形成壟斷市場的絕對優(yōu)勢。
或許也是為了彌補生產(chǎn)技術門檻的不足，很多企業(yè)強調(diào)自家產(chǎn)品原材料有稀缺性。比如水，東阿阿膠和福牌阿膠都在宣傳自家的“東阿水”和“阿井水”，但“水”很難形成特色和壁壘，兩家企業(yè)建廠位置實際上僅相隔一條河，“水”的差別能有多大？
高毛利+工藝生產(chǎn)門檻低，決定了阿膠市場易攻難守?？紤]到，2023年東阿阿膠市占率已經(jīng)回到甚至超過渠道危機前的市占率，在一個大盤快到頂?shù)氖袌觯⒛z塊也很難再有大的增長。
“量”很難有大增長，“價”也很難提。畢竟2006-2018年，公司對阿膠塊產(chǎn)品的頻繁“提價”邏輯已經(jīng)證偽，再加上當下消費降級的大環(huán)境，東阿阿膠提價大概率不會被消費者買漲，很有可能出現(xiàn)提價后的銷量下滑。
量、價都很難提的情況下，東阿阿膠的第一大單品阿膠塊正面臨增長挑戰(zhàn)。這也意味著，東阿阿膠想要維持高增長與高市值，還需要打造出更多的復方阿膠漿這種新大單品。