文|讀懂財(cái)經(jīng)
過(guò)去幾年，一直被追捧的消費(fèi)股成長(zhǎng)性大打折扣，很多消費(fèi)龍頭的股價(jià)也是泥沙俱下，像海天味業(yè)、重慶啤酒等出現(xiàn)股價(jià)腰斬的細(xì)分龍頭并不少見(jiàn)，戳傷了一大批價(jià)值投資者。
但東阿阿膠走出了逆周期表現(xiàn)，從2022年中旬的低點(diǎn)算起，東阿阿膠的股價(jià)在不到兩年的時(shí)間里漲超135%，今年5月，東阿阿膠更是再創(chuàng)歷史新高。
在過(guò)去幾年消費(fèi)股如此悲觀的貝塔行情下，東阿阿膠股價(jià)依然如此炸裂，離不開(kāi)它的成長(zhǎng)性。存量市場(chǎng)下，很多消費(fèi)股業(yè)績(jī)開(kāi)始停滯倒退，但東阿阿膠反而出現(xiàn)了增長(zhǎng)加速的態(tài)勢(shì)，2023年?yáng)|阿阿膠營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.7%，增速較前一年高出10個(gè)百分點(diǎn)。
東阿阿膠為什么能實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)呢，高成長(zhǎng)可持續(xù)嗎？本文持有以下觀點(diǎn)：
1、糾偏完成帶來(lái)營(yíng)收加速。2019年之前，東阿阿膠的增長(zhǎng)邏輯是提價(jià)。提價(jià)預(yù)期助推了渠道囤貨。渠道危機(jī)爆發(fā)后，公司營(yíng)收一年暴降6成。之后公司通過(guò)控制發(fā)貨來(lái)壓縮渠道庫(kù)存，隨著渠道庫(kù)存調(diào)整的完成，公司發(fā)貨回歸正常節(jié)奏，帶動(dòng)了營(yíng)收增長(zhǎng)。
2、東阿阿膠借了中藥東風(fēng)。近些年，東阿阿膠產(chǎn)品向中藥屬性靠攏，又恰逢趕上政策向中藥傾斜，2022大量中成藥被納入醫(yī)保目錄，公司第二大單品復(fù)方阿膠漿的醫(yī)保報(bào)銷范圍擴(kuò)大到說(shuō)明書(shū)適應(yīng)癥，該產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)提速。
3、第一大單品遇到瓶頸。阿膠塊占到了東阿阿膠營(yíng)收的5成，但阿膠塊正面臨市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，外部競(jìng)爭(zhēng)者增多的局面，使公司阿膠塊銷量很難再有大的增長(zhǎng)，而提價(jià)邏輯也在2019年被證偽。量?jī)r(jià)難升下，阿膠塊面臨增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。
01 業(yè)務(wù)糾偏完成
東阿阿膠在過(guò)去幾年完成了一個(gè)戲劇性的大反轉(zhuǎn)。
2019年?yáng)|阿阿膠進(jìn)入至暗時(shí)刻，公司出現(xiàn)了上市23年第一次虧損，營(yíng)收暴跌60%，市值也在一年多的時(shí)間跌了近4成。然而四年時(shí)間，東阿阿膠的業(yè)績(jī)來(lái)了個(gè)V型反轉(zhuǎn)：2023年其凈利潤(rùn)暴漲47.6%，股價(jià)也在不到兩年的時(shí)間里漲超135%，并再創(chuàng)歷史新高。
東阿阿膠是如何完成極限反轉(zhuǎn)的？這還要從它上一次的成功說(shuō)起。
2008年至2018年,東阿阿膠股價(jià)翻了6倍，彼時(shí)支撐它的邏輯是把阿膠當(dāng)奢侈品賣(mài)。公司通過(guò)人為控制驢皮稀缺+廣告轟炸來(lái)樹(shù)立阿膠的稀缺高端形象，一度在12年的時(shí)間里，18次提價(jià)，進(jìn)而帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)7倍，凈利潤(rùn)年復(fù)合增速高達(dá)24.6%。
但，成也提價(jià)，敗也提價(jià)。價(jià)格過(guò)快上漲，助推了經(jīng)銷商囤積了大量產(chǎn)品坐等漲價(jià)“躺著賺錢(qián)”，但真正的消費(fèi)者望而卻步，市場(chǎng)出現(xiàn)了“虛假繁榮”。到2019年?yáng)|阿阿膠的存貨已經(jīng)比它的年?duì)I收還要高。
隨后，權(quán)健事發(fā)后，保健品行業(yè)遭到高強(qiáng)度監(jiān)管，東阿阿膠受到波及，經(jīng)銷商不敢再囤貨，東阿阿膠十多年的繁榮泡沫也被戳破。
危機(jī)爆發(fā)后，東阿阿膠開(kāi)始“糾偏”。一是，阿膠系列“提價(jià)”策略終止，2019年-2023年，東阿阿膠零售價(jià)連續(xù)5年下降，為市場(chǎng)需求復(fù)蘇提供了價(jià)格基礎(chǔ)。二是，東阿阿膠開(kāi)始去渠道庫(kù)存，通過(guò)控制發(fā)貨來(lái)壓縮渠道庫(kù)存。
兩板斧下去之后，東阿阿膠的渠道產(chǎn)品積壓?jiǎn)栴}也逐步出清。2023年，東阿阿膠處境大為改善，其庫(kù)存量相比2019年近乎減半，周轉(zhuǎn)天數(shù)加速了近3倍。渠道上的積壓少了，公司的產(chǎn)品也就能正常出貨了，再加上此前控貨帶來(lái)的低基數(shù)，公司開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)加速的跡象。2023年?yáng)|阿阿膠營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.7%，增速較前一年高出10個(gè)百分點(diǎn)。
能夠重拾高增長(zhǎng)，渠道積壓出清自然功不可沒(méi)，不過(guò)背后也離不開(kāi)阿膠產(chǎn)品策略的調(diào)整。
02 借中藥的“東風(fēng)”
東阿阿膠產(chǎn)品線由阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕等阿膠系列產(chǎn)品以及龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等男科滋補(bǔ)用藥組成。
雖然看起來(lái)產(chǎn)品線很多，但扛起東阿阿膠營(yíng)收的主要是兩款產(chǎn)品阿膠塊以及復(fù)方阿膠漿，前者營(yíng)收占比50%，后者營(yíng)收占比超過(guò)30%。近些年來(lái)，復(fù)方阿膠漿一直是拉公司營(yíng)收增長(zhǎng)的排頭兵。2023年阿膠漿銷售額超15億，同比增長(zhǎng)41%，公司給2024年阿膠漿定下的營(yíng)收目標(biāo)是25億，一旦完成阿膠漿24年?duì)I收增速將達(dá)到66.7%。
為什么阿膠漿能實(shí)現(xiàn)這么高的增長(zhǎng)？這要要從它的產(chǎn)品屬性說(shuō)起，東阿阿膠絕大部分此產(chǎn)品都屬于保健品，但復(fù)方阿膠漿屬于中藥，而且還是雙跨藥品，既是OTC又是處方藥。
在2019年的渠道危機(jī)之前，東阿阿膠的策略一直是重“保健品輕藥品”。畢竟彼時(shí)的保健品受監(jiān)管小，成本不透明，利潤(rùn)空間反而更大。時(shí)任總裁秦玉峰甚至認(rèn)為不如阿膠塊賺錢(qián)的阿膠漿等同“虧損”。
但在危機(jī)爆發(fā)后，東阿阿膠開(kāi)始重視產(chǎn)品的藥品屬性，并在2022年組建醫(yī)療事業(yè)部，將公司業(yè)務(wù)定位調(diào)整為“藥品+健康消費(fèi)品”雙輪驅(qū)動(dòng)。阿膠漿作為底色就屬于中藥的產(chǎn)品，自然獲得了資源傾斜，公司在2019年啟動(dòng)了復(fù)方阿膠漿治療癌因性疲乏臨床研究的課題，并已在22年結(jié)題，顯示可明顯改善肺癌等3個(gè)癌種患者的疲乏狀況，對(duì)病癥恢復(fù)有明確幫助后，自然有利于阿膠漿銷售。
除了自己的努力，阿膠漿也獲得了時(shí)運(yùn)的眷顧。中藥作為供需自主，全產(chǎn)業(yè)鏈根植于本土的板塊，不易受到海外政策或是全球投融資環(huán)境的影響，近年來(lái)獲得了政策的大力支持。比如從中藥的醫(yī)保目錄納入情況以及集采結(jié)果來(lái)看，支付端對(duì)于中藥板塊有明顯傾斜。
復(fù)方阿膠漿也收獲了政策紅利，雖然早在2017年阿膠漿就納入乙類OTC，但只有重度貧血患者能報(bào)銷。2022年后，隨著政策傾斜，大量中成藥被納入醫(yī)保目錄，阿膠漿的報(bào)銷范圍也擴(kuò)大到說(shuō)明書(shū)適應(yīng)癥，市場(chǎng)空間進(jìn)一步擴(kuò)大。畢竟一個(gè)東西擺在商店還是醫(yī)院，對(duì)消費(fèi)者心理預(yù)期的影響非常大。
雖然阿膠漿拉起了近些年?yáng)|阿阿膠的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但公司的第一大單品阿膠塊卻遇到了天花板。
03 第一大單品遇到增長(zhǎng)瓶頸
今年一季度，東阿阿膠營(yíng)收同比增長(zhǎng)36%，高增長(zhǎng)帶飛了股價(jià)，東阿阿膠年內(nèi)漲幅已超42%。但隨著東阿阿膠股價(jià)的暴漲，市場(chǎng)也出現(xiàn)了分歧點(diǎn)，公司的高增長(zhǎng)能否持續(xù)。
東阿阿膠能否保持高成長(zhǎng)的挑戰(zhàn)主要來(lái)自公司第一大單品阿膠塊。阿膠塊營(yíng)收占比在50%左右，但目前增速僅為10%。未來(lái)阿膠塊的增長(zhǎng)也面臨挑戰(zhàn)。
從整個(gè)阿膠市場(chǎng)來(lái)看，阿膠整體的市場(chǎng)規(guī)模也很難有大增長(zhǎng)。按照中研普華產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2020-2021年阿膠零售市場(chǎng)規(guī)模有所下滑，2022年行業(yè)雖然重回增長(zhǎng)，但仍沒(méi)有超過(guò)2019年的市場(chǎng)規(guī)模。
行業(yè)大盤(pán)的增長(zhǎng)放緩了，但競(jìng)爭(zhēng)一點(diǎn)也沒(méi)緩和，作為一款毛利率超過(guò)70%的產(chǎn)品，吸引了同仁堂、宏濟(jì)堂、九芝堂、東阿國(guó)膠堂等大批企業(yè)跨入了阿膠行業(yè)。而阿膠雖然是高毛利，但說(shuō)到底來(lái)自營(yíng)銷光環(huán)加持，本身的生產(chǎn)工藝門(mén)檻并不高。
比如，此前一度傳出阿膠的做法就是“水煮驢皮”。客觀來(lái)說(shuō)，阿膠需要特殊的熬制工藝和復(fù)雜的原材料，難度肯定要比水煮驢皮高，但僅是熬制工藝的差別也很難使企業(yè)能夠形成壟斷市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
或許也是為了彌補(bǔ)生產(chǎn)技術(shù)門(mén)檻的不足，很多企業(yè)強(qiáng)調(diào)自家產(chǎn)品原材料有稀缺性。比如水，東阿阿膠和福牌阿膠都在宣傳自家的“東阿水”和“阿井水”，但“水”很難形成特色和壁壘，兩家企業(yè)建廠位置實(shí)際上僅相隔一條河，“水”的差別能有多大？
高毛利+工藝生產(chǎn)門(mén)檻低，決定了阿膠市場(chǎng)易攻難守。考慮到，2023年?yáng)|阿阿膠市占率已經(jīng)回到甚至超過(guò)渠道危機(jī)前的市占率，在一個(gè)大盤(pán)快到頂?shù)氖袌?chǎng)，阿膠塊也很難再有大的增長(zhǎng)。
“量”很難有大增長(zhǎng)，“價(jià)”也很難提。畢竟2006-2018年，公司對(duì)阿膠塊產(chǎn)品的頻繁“提價(jià)”邏輯已經(jīng)證偽，再加上當(dāng)下消費(fèi)降級(jí)的大環(huán)境，東阿阿膠提價(jià)大概率不會(huì)被消費(fèi)者買(mǎi)漲，很有可能出現(xiàn)提價(jià)后的銷量下滑。
量、價(jià)都很難提的情況下，東阿阿膠的第一大單品阿膠塊正面臨增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。這也意味著，東阿阿膠想要維持高增長(zhǎng)與高市值，還需要打造出更多的復(fù)方阿膠漿這種新大單品。