文|讀懂財(cái)經(jīng)
“對標(biāo)茅臺，成為茅臺，超越茅臺，這將是煤炭輝煌的一生”。某券商分析師已經(jīng)這樣評價(jià)今年的煤炭股?？陀^來說，將兩個(gè)商業(yè)模式完全不同的行業(yè)對比有失偏頗。但股價(jià)對商品價(jià)格的“抗性”上，煤炭今年確實(shí)超過茅臺了。
畢竟茅臺還時(shí)不時(shí)的因?yàn)榱闶蹆r(jià)下行出現(xiàn)股價(jià)下跌。煤炭已經(jīng)開始有點(diǎn)對煤價(jià)拖敏了。一季度，各煤種均價(jià)同比下降18%。受煤價(jià)下跌影響，煤炭板塊營收同比下滑12.0%，凈利潤同比下滑35.1%。但這依然擋不住煤炭股的兇猛上漲，年初至今，煤炭板塊漲超19%，漲幅位列中信一級行業(yè)第三位。
為什么煤價(jià)下跌后，煤炭股還在暴漲？本文持有以下觀點(diǎn)：
1、煤價(jià)下行可控且即使煤價(jià)回調(diào)，煤炭仍是高股息標(biāo)配。疆煤外運(yùn)是重要供給來源，而動力煤價(jià)一旦跌破800元/噸，疆煤外運(yùn)面臨虧損，減少供應(yīng)后，煤價(jià)又會上漲。因此煤價(jià)在800元形成了強(qiáng)支撐。而按照800元的極限煤價(jià)測算，仍有煤炭股股息率超過9%。
2、煤價(jià)在夏季用電前有上漲預(yù)期。23年產(chǎn)能出清下，今年1-4月，前十大煤炭企業(yè)累計(jì)減產(chǎn)4163萬噸，而火電需求出現(xiàn)了超預(yù)期，兩者疊加下造成了港口煤庫存處于低位，市場預(yù)期6月用電高峰來臨前，煤價(jià)會回升，該邏輯已在近期兌現(xiàn)，帶動了煤炭股上漲。
3、煤炭股成長性仍待驗(yàn)證。短期看煤價(jià)上漲持續(xù)性存疑，火電廠庫存仍處于高位，一旦煤價(jià)上漲過快，將影響火電企業(yè)采購意愿。長期看，煤炭需求量下滑，煤炭市場集中度也在近年出現(xiàn)了瓶頸。意味著頭部企業(yè)也面臨著增長挑戰(zhàn)。
/ 01 / 煤價(jià)向下，股價(jià)向上
煤炭股的漲跌已經(jīng)開始和煤價(jià)脫敏。
在能源安全的邏輯下，2023年國內(nèi)加大煤炭開采力度，同時(shí)防疫政策放開后，進(jìn)口煤大增。兩者疊加下，23年煤炭供給同比增長7.2%。但同期火電發(fā)電量僅同比增長1.5%。供給沒有被需求消化，導(dǎo)致今年一季度煤炭價(jià)格大跌，各煤種均價(jià)同比降幅18%。
煤價(jià)下行直接帶壞了煤炭股的業(yè)績，一季度煤炭板塊營收同比下滑12.0%，凈利潤同比下滑35.1%。按照常理來說，煤炭業(yè)績下滑了，煤炭股也應(yīng)該結(jié)束前幾年的持續(xù)上漲了吧？
但事實(shí)恰恰相反，煤炭股仍然在狂飆。年初至今，煤炭板塊漲超19%，漲幅位列中信一級行業(yè)第三位。
煤價(jià)與股價(jià)背離，是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期煤價(jià)下行的幅度可控，且即使算上煤價(jià)下行的影響，煤炭股的股息率仍在A股遙遙領(lǐng)先，是高股息投資的標(biāo)配。
煤價(jià)下行幅度可控可從今年的煤價(jià)變化看，今年4月初港口動力煤一度下跌至逼近800元/噸但之后煤價(jià)企穩(wěn)，市場也認(rèn)為港口動力煤價(jià)會在800元形成強(qiáng)支撐。這里面的邏輯在于，煤炭經(jīng)過產(chǎn)能出清后，煤炭的價(jià)格中樞被抬升。
具體來看，從2015年-2020年，煤炭行業(yè)差不多淘汰了10億噸產(chǎn)能。剩下的煤礦產(chǎn)能基本和需求形成了平衡，而現(xiàn)有產(chǎn)能中，疆煤資源儲量占到了全國4成，國家也在推疆煤外運(yùn)。而港口動力煤價(jià)一旦跌破800元/噸，疆煤外運(yùn)就不劃算了。而疆煤減少供應(yīng)，市場又會出現(xiàn)供給不足，帶動煤價(jià)上漲。
而即使是在800元/噸的動力煤均價(jià)下限，煤炭股仍能貢獻(xiàn)較高的股息率。按照開源證券的測算，在2023年業(yè)績基礎(chǔ)上，假設(shè)2024年動力煤均價(jià)為800元/噸，此時(shí)中國神華24年股息率仍有5%，且兩家煤企大于9%，兩家大于7%。作為對比，中農(nóng)工建四大行沒有一家股息率超過6%。
在當(dāng)前弱經(jīng)濟(jì)和低利率環(huán)境下，資金更加注重投資收益的確定性，煤炭高股息的持續(xù)性也自然符合資金配置的偏好。除了煤價(jià)下行可控實(shí)現(xiàn)的高股息，煤炭也有一定的漲價(jià)預(yù)期。
/ 02 / 博煤炭的反轉(zhuǎn)預(yù)期
上周，秦皇島港動力煤Q5500價(jià)格上漲至884元/噸，環(huán)比增長2.8%，同比增長3.1%。這也是今年以來，港口煤煤價(jià)首次實(shí)現(xiàn)同比正增長。煤價(jià)上漲消息一出，煤炭股再次暴漲，晉控煤業(yè)大漲8%創(chuàng)13年新高，中國神華漲超4%續(xù)創(chuàng)2007年12月以來新高。
實(shí)際上，煤炭上漲只是預(yù)期兌現(xiàn)，之前市場也普遍預(yù)期煤炭將在今年夏季前出現(xiàn)上漲，煤價(jià)反轉(zhuǎn)預(yù)期也是支撐今年煤炭股持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。
煤價(jià)反轉(zhuǎn)預(yù)期可以港口煤的庫存變化說起。煤炭供給分別坑口煤和港口煤，坑口煤就是在煤礦坑口直接交貨，港口煤就是把挖出來的煤運(yùn)到港口，再通過港口轉(zhuǎn)運(yùn)?？涌诿褐饕从尘植渴袌龉┬枨闆r，而港口是煤炭進(jìn)出口和國內(nèi)長距離運(yùn)輸?shù)闹饕?jié)點(diǎn)，集中了大量的供需信息，能更全面地反映終端市場的價(jià)格和需求情況。
如下圖所示，今年以來秦皇島港庫存降至近年來的低位。低庫存預(yù)示著夏季煤電用煤旺季到來后，客戶集中采購，煤價(jià)更容易上漲。
前文剛剛提到23年煤炭的情況還是供大于求，怎么到了24年港口庫存就降到近年來的低位了呢？原因在于，煤炭企業(yè)不僅如期實(shí)現(xiàn)了供給收縮，還恰逢趕上了需求的超預(yù)期上漲。
煤炭產(chǎn)能出清后，前十大煤企市占率達(dá)到50%。高市占率意味著，煤企能更自如的控制產(chǎn)能，在去年煤炭供大于求后。今年頭部煤炭企業(yè)開始控制產(chǎn)能，中煤協(xié)公布的2024年1-4月原煤產(chǎn)量前十名企業(yè)中，原煤產(chǎn)量合計(jì)為7.4億噸，同比減少4163萬噸。
頭部企業(yè)開始控產(chǎn)能了，但下游需求開始回暖了，隨著今年家電等制造業(yè)出口強(qiáng)勁以及一季度較往年偏冷的天氣消耗了更多用電量，今年一季度國內(nèi)全社會用電量同比增長9.8%，煤炭需求也隨之上升。
與此同時(shí)，非電行業(yè)也出現(xiàn)了煤炭需求量提升的預(yù)期。超長期國債及房地產(chǎn)利率下降等利好提振，下游建材化工等需求釋放，如上周甲醇開工率為79.26%，開工率環(huán)比增加了2.89個(gè)百分點(diǎn)，同比增長了6.49%。
產(chǎn)量收縮、下游需求回升又趕上夏季煤電高峰，煤價(jià)也就開啟了今年以來的首次同比上漲，但煤價(jià)上漲能持續(xù)嗎?
/ 03 / 煤炭成長性仍待驗(yàn)證
煤炭指數(shù)4年飚漲220%，近日更是屢刷歷史新高。持續(xù)暴漲之下，市場一致認(rèn)可煤炭的高股息邏輯，但對煤炭企業(yè)的成長性存在分歧。
短期來看，本輪煤價(jià)上漲的持續(xù)性存在較大挑戰(zhàn)。雖然在產(chǎn)量收縮，下游需求回升的邏輯下，煤炭股趕在夏季電煤高峰期前如期實(shí)現(xiàn)了上漲。但在去年煤炭的產(chǎn)能過剩，也使火電企業(yè)積累了高庫存，如下圖所示，今年以來沿海8省電廠煤炭庫存處于2019年來的高位。這也意味著，一旦煤價(jià)上漲過快，將影響火電企業(yè)采購意愿。
與此同時(shí)，水電也有可能在今年夏季壓制火電需求。過去3年水電來水量均低于預(yù)期，導(dǎo)致水電發(fā)電能力銳減，火電彼時(shí)都承接了水電需求。但據(jù)氣象觀測，今年夏季可能出現(xiàn)的拉尼娜現(xiàn)象，將可能使來水量大增，水電有可能搶走一部分火電需求，間接對煤炭漲價(jià)形成抑制。
除去短期的煤價(jià)起伏，長期來看，煤炭需求量大概率持續(xù)下降。一來，煤炭下游應(yīng)用鋼鐵，化工等領(lǐng)域的增速會隨宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而降速。二來，以光伏、風(fēng)電為首的清潔能源也會逐漸對煤炭發(fā)電形成替代，2011-2023年，火電發(fā)電量占比由 82.8%下降至66.3%。
當(dāng)然總需求下降的行業(yè)并不一定代表煤炭企業(yè)降速。過去煤炭需求一直在下降，但煤電收益供給出清帶來的集中度提升趨勢，業(yè)績一直是增長的。但市占率提升的邏輯正發(fā)生變化，近年來頭部煤炭企業(yè)市占率變化并不明顯，2022年我國排名前10家企業(yè)原煤產(chǎn)量合計(jì)占規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量的51.3%，而今年前四個(gè)月產(chǎn)量占比為50%。
頭部企業(yè)市占率遇到瓶頸也不難理解，煤礦資源分布在山西、內(nèi)蒙、陜西、新疆等多個(gè)省市，且煤炭企業(yè)在不同省市承擔(dān)著重要的財(cái)政稅收作用，市占率提升到一定階段后，勢必要形成平衡。
當(dāng)行業(yè)需求下降，市占率又難以提升后，煤炭企業(yè)的成長性也面臨了巨大挑戰(zhàn)。這也給煤炭股埋下了隱患，雖然中短期看，由于A股市場風(fēng)格仍然趨于保守，煤炭股靠高股息仍享受估值溢價(jià)。但當(dāng)市場風(fēng)格切換后，沒有業(yè)績兌現(xiàn)的煤炭股，也更容易出現(xiàn)價(jià)值回歸。