文|讀懂財經(jīng)
“對標茅臺，成為茅臺，超越茅臺，這將是煤炭輝煌的一生”。某券商分析師已經(jīng)這樣評價今年的煤炭股?？陀^來說，將兩個商業(yè)模式完全不同的行業(yè)對比有失偏頗。但股價對商品價格的“抗性”上，煤炭今年確實超過茅臺了。
畢竟茅臺還時不時的因為零售價下行出現(xiàn)股價下跌。煤炭已經(jīng)開始有點對煤價拖敏了。一季度，各煤種均價同比下降18%。受煤價下跌影響，煤炭板塊營收同比下滑12.0%，凈利潤同比下滑35.1%。但這依然擋不住煤炭股的兇猛上漲，年初至今，煤炭板塊漲超19%，漲幅位列中信一級行業(yè)第三位。
為什么煤價下跌后，煤炭股還在暴漲？本文持有以下觀點：
1、煤價下行可控且即使煤價回調(diào)，煤炭仍是高股息標配。疆煤外運是重要供給來源，而動力煤價一旦跌破800元/噸，疆煤外運面臨虧損，減少供應后，煤價又會上漲。因此煤價在800元形成了強支撐。而按照800元的極限煤價測算，仍有煤炭股股息率超過9%。
2、煤價在夏季用電前有上漲預期。23年產(chǎn)能出清下，今年1-4月，前十大煤炭企業(yè)累計減產(chǎn)4163萬噸，而火電需求出現(xiàn)了超預期，兩者疊加下造成了港口煤庫存處于低位，市場預期6月用電高峰來臨前，煤價會回升，該邏輯已在近期兌現(xiàn)，帶動了煤炭股上漲。
3、煤炭股成長性仍待驗證。短期看煤價上漲持續(xù)性存疑，火電廠庫存仍處于高位，一旦煤價上漲過快，將影響火電企業(yè)采購意愿。長期看，煤炭需求量下滑，煤炭市場集中度也在近年出現(xiàn)了瓶頸。意味著頭部企業(yè)也面臨著增長挑戰(zhàn)。
/ 01 / 煤價向下，股價向上
煤炭股的漲跌已經(jīng)開始和煤價脫敏。
在能源安全的邏輯下，2023年國內(nèi)加大煤炭開采力度，同時防疫政策放開后，進口煤大增。兩者疊加下，23年煤炭供給同比增長7.2%。但同期火電發(fā)電量僅同比增長1.5%。供給沒有被需求消化，導致今年一季度煤炭價格大跌，各煤種均價同比降幅18%。
煤價下行直接帶壞了煤炭股的業(yè)績，一季度煤炭板塊營收同比下滑12.0%，凈利潤同比下滑35.1%。按照常理來說，煤炭業(yè)績下滑了，煤炭股也應該結束前幾年的持續(xù)上漲了吧？
但事實恰恰相反，煤炭股仍然在狂飆。年初至今，煤炭板塊漲超19%，漲幅位列中信一級行業(yè)第三位。
煤價與股價背離，是因為市場預期煤價下行的幅度可控，且即使算上煤價下行的影響，煤炭股的股息率仍在A股遙遙領先，是高股息投資的標配。
煤價下行幅度可控可從今年的煤價變化看，今年4月初港口動力煤一度下跌至逼近800元/噸但之后煤價企穩(wěn)，市場也認為港口動力煤價會在800元形成強支撐。這里面的邏輯在于，煤炭經(jīng)過產(chǎn)能出清后，煤炭的價格中樞被抬升。
具體來看，從2015年-2020年，煤炭行業(yè)差不多淘汰了10億噸產(chǎn)能。剩下的煤礦產(chǎn)能基本和需求形成了平衡，而現(xiàn)有產(chǎn)能中，疆煤資源儲量占到了全國4成，國家也在推疆煤外運。而港口動力煤價一旦跌破800元/噸，疆煤外運就不劃算了。而疆煤減少供應，市場又會出現(xiàn)供給不足，帶動煤價上漲。
而即使是在800元/噸的動力煤均價下限，煤炭股仍能貢獻較高的股息率。按照開源證券的測算，在2023年業(yè)績基礎上，假設2024年動力煤均價為800元/噸，此時中國神華24年股息率仍有5%，且兩家煤企大于9%，兩家大于7%。作為對比，中農(nóng)工建四大行沒有一家股息率超過6%。
在當前弱經(jīng)濟和低利率環(huán)境下，資金更加注重投資收益的確定性，煤炭高股息的持續(xù)性也自然符合資金配置的偏好。除了煤價下行可控實現(xiàn)的高股息，煤炭也有一定的漲價預期。
/ 02 / 博煤炭的反轉(zhuǎn)預期
上周，秦皇島港動力煤Q5500價格上漲至884元/噸，環(huán)比增長2.8%，同比增長3.1%。這也是今年以來，港口煤煤價首次實現(xiàn)同比正增長。煤價上漲消息一出，煤炭股再次暴漲，晉控煤業(yè)大漲8%創(chuàng)13年新高，中國神華漲超4%續(xù)創(chuàng)2007年12月以來新高。
實際上，煤炭上漲只是預期兌現(xiàn)，之前市場也普遍預期煤炭將在今年夏季前出現(xiàn)上漲，煤價反轉(zhuǎn)預期也是支撐今年煤炭股持續(xù)走強的重要原因。
煤價反轉(zhuǎn)預期可以港口煤的庫存變化說起。煤炭供給分別坑口煤和港口煤，坑口煤就是在煤礦坑口直接交貨，港口煤就是把挖出來的煤運到港口，再通過港口轉(zhuǎn)運?？涌诿褐饕从尘植渴袌龉┬枨闆r，而港口是煤炭進出口和國內(nèi)長距離運輸?shù)闹饕?jié)點，集中了大量的供需信息，能更全面地反映終端市場的價格和需求情況。
如下圖所示，今年以來秦皇島港庫存降至近年來的低位。低庫存預示著夏季煤電用煤旺季到來后，客戶集中采購，煤價更容易上漲。
前文剛剛提到23年煤炭的情況還是供大于求，怎么到了24年港口庫存就降到近年來的低位了呢？原因在于，煤炭企業(yè)不僅如期實現(xiàn)了供給收縮，還恰逢趕上了需求的超預期上漲。
煤炭產(chǎn)能出清后，前十大煤企市占率達到50%。高市占率意味著，煤企能更自如的控制產(chǎn)能，在去年煤炭供大于求后。今年頭部煤炭企業(yè)開始控制產(chǎn)能，中煤協(xié)公布的2024年1-4月原煤產(chǎn)量前十名企業(yè)中，原煤產(chǎn)量合計為7.4億噸，同比減少4163萬噸。
頭部企業(yè)開始控產(chǎn)能了，但下游需求開始回暖了，隨著今年家電等制造業(yè)出口強勁以及一季度較往年偏冷的天氣消耗了更多用電量，今年一季度國內(nèi)全社會用電量同比增長9.8%，煤炭需求也隨之上升。
與此同時，非電行業(yè)也出現(xiàn)了煤炭需求量提升的預期。超長期國債及房地產(chǎn)利率下降等利好提振，下游建材化工等需求釋放，如上周甲醇開工率為79.26%，開工率環(huán)比增加了2.89個百分點，同比增長了6.49%。
產(chǎn)量收縮、下游需求回升又趕上夏季煤電高峰，煤價也就開啟了今年以來的首次同比上漲，但煤價上漲能持續(xù)嗎?
/ 03 / 煤炭成長性仍待驗證
煤炭指數(shù)4年飚漲220%，近日更是屢刷歷史新高。持續(xù)暴漲之下，市場一致認可煤炭的高股息邏輯，但對煤炭企業(yè)的成長性存在分歧。
短期來看，本輪煤價上漲的持續(xù)性存在較大挑戰(zhàn)。雖然在產(chǎn)量收縮，下游需求回升的邏輯下，煤炭股趕在夏季電煤高峰期前如期實現(xiàn)了上漲。但在去年煤炭的產(chǎn)能過剩，也使火電企業(yè)積累了高庫存，如下圖所示，今年以來沿海8省電廠煤炭庫存處于2019年來的高位。這也意味著，一旦煤價上漲過快，將影響火電企業(yè)采購意愿。
與此同時，水電也有可能在今年夏季壓制火電需求。過去3年水電來水量均低于預期，導致水電發(fā)電能力銳減，火電彼時都承接了水電需求。但據(jù)氣象觀測，今年夏季可能出現(xiàn)的拉尼娜現(xiàn)象，將可能使來水量大增，水電有可能搶走一部分火電需求，間接對煤炭漲價形成抑制。
除去短期的煤價起伏，長期來看，煤炭需求量大概率持續(xù)下降。一來，煤炭下游應用鋼鐵，化工等領域的增速會隨宏觀經(jīng)濟的變化而降速。二來，以光伏、風電為首的清潔能源也會逐漸對煤炭發(fā)電形成替代，2011-2023年，火電發(fā)電量占比由 82.8%下降至66.3%。
當然總需求下降的行業(yè)并不一定代表煤炭企業(yè)降速。過去煤炭需求一直在下降，但煤電收益供給出清帶來的集中度提升趨勢，業(yè)績一直是增長的。但市占率提升的邏輯正發(fā)生變化，近年來頭部煤炭企業(yè)市占率變化并不明顯，2022年我國排名前10家企業(yè)原煤產(chǎn)量合計占規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量的51.3%，而今年前四個月產(chǎn)量占比為50%。
頭部企業(yè)市占率遇到瓶頸也不難理解，煤礦資源分布在山西、內(nèi)蒙、陜西、新疆等多個省市，且煤炭企業(yè)在不同省市承擔著重要的財政稅收作用，市占率提升到一定階段后，勢必要形成平衡。
當行業(yè)需求下降，市占率又難以提升后，煤炭企業(yè)的成長性也面臨了巨大挑戰(zhàn)。這也給煤炭股埋下了隱患，雖然中短期看，由于A股市場風格仍然趨于保守，煤炭股靠高股息仍享受估值溢價。但當市場風格切換后，沒有業(yè)績兌現(xiàn)的煤炭股，也更容易出現(xiàn)價值回歸。