文|全球財(cái)說 宋涵

曾經(jīng)在資本市場頻頻上演的“險(xiǎn)資舉牌”，在保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入變道期后，各大保險(xiǎn)公司在資本市場默契的低調(diào)了許多。當(dāng)前利率下行大環(huán)境，險(xiǎn)企舉牌有所回溫，偏向權(quán)益類投資。

近日，長城人壽在二級市場動作頻頻，大手筆購入多家上市公司股票，達(dá)到舉牌線，引發(fā)熱議。

加大公用事業(yè)方向投資力度

5月20日，長城人壽一連發(fā)布兩封公告，公司通過在二級市場集中競價(jià)方式買入上市公司A股股份，達(dá)成對江南水務(wù)和城發(fā)環(huán)境舉牌。買入股票資金來源為自有資金賬戶，并將本次舉牌兩家上市公司A股股票納入權(quán)益類投資管理。

據(jù)悉，江南水務(wù)和城發(fā)環(huán)境所屬行業(yè)均為環(huán)境治理。江南水務(wù)2011年上市，主要業(yè)務(wù)為自來水制售; 水質(zhì)檢測、自來水排水及相關(guān)水處理業(yè)務(wù)等。城發(fā)環(huán)境1999年上市，主要業(yè)務(wù)涉及生活垃圾、餐廚垃圾、城市污泥等各類低值廢棄物的無害化處置和資源化利用；城鎮(zhèn)供水、污水、清潔供暖項(xiàng)目的投資等。

其實(shí)，險(xiǎn)資投資上市公司股票并不鮮見，但要達(dá)到一定規(guī)模才能稱得上“舉牌”。要求保險(xiǎn)公司持有或者與其關(guān)聯(lián)方及一致行動人共同持有一家上市公司已發(fā)行股份的5%，以及之后每增持達(dá)到5%時(shí)，按規(guī)定時(shí)間通知該上市公司并予以公告。

以長城人壽來看，公司舉牌前對江南水務(wù)和城發(fā)環(huán)境A股持股比例分別為4.96%和4.94%。5月16日，交易后長城人壽對兩家公司持股比例均增至5%，達(dá)到舉牌線，且不排除未來12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持的可能。

實(shí)際上，自2023年6月-2024年5月長城人壽已舉牌5家上市公司，包括浙江交科、中原高速、無錫銀行、江南水務(wù)和城發(fā)環(huán)境。舉牌方向多元化，涉及基建、金融、高速公路、水治理等領(lǐng)域，整體偏向公用事業(yè)類投資。

頻繁舉牌是保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的一種表現(xiàn)形式，受到宏觀環(huán)境、投資選擇、公司戰(zhàn)略等多重因素影響。

明面上看，險(xiǎn)企資產(chǎn)配置，會基于自身配置需求，找尋有投資價(jià)值且符合長期持有屬性的資產(chǎn)。且目前環(huán)保、基建、金融等領(lǐng)域?yàn)閲抑攸c(diǎn)扶持行業(yè)。

探索長城人壽熱衷舉牌的深層原因，或許與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境不無關(guān)系。資產(chǎn)端長端利率下行，疊加權(quán)益市場的持續(xù)波動，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端顯著承壓。險(xiǎn)資固收類資產(chǎn)的配置難度加大且收益率整體下行，自然將權(quán)益類投資推向了臺前。

其次，權(quán)益類投資受會計(jì)準(zhǔn)則影響較大。若長城人壽派駐董事，則可通過舉牌并不斷增持股權(quán)資產(chǎn)以達(dá)到按照長期股權(quán)投資核算這些權(quán)益類資產(chǎn)來鎖定長端收益率，屏蔽公開市場價(jià)值波動帶來的成本。

若不派駐董事而以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益，無疑對當(dāng)期凈利影響較大。若以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益，則不會對凈利產(chǎn)生直接影響，可以降低權(quán)益工具投資產(chǎn)生的收益波動，不失為調(diào)節(jié)利潤的一劑良藥。

投資價(jià)值幾何？

然外界較為關(guān)心的還是被投資公司成色究竟如何，有多少投資價(jià)值？

近5年，江南水務(wù)歸母凈利規(guī)模穩(wěn)步提升，由2019年2.35億元，一路攀升至2023年3.23億元。不過其作為上市公司，凈利規(guī)模仍較小。值得注意的是，2023年銷售毛利率同比下降2.72個(gè)百分點(diǎn)降至40.42%。

相比之下，城發(fā)環(huán)境歸母凈利增勢喜人。由2019年6.24億元，到2023年突破10億元大關(guān)，僅用了5年，2023年歸母凈利10.75億元。只是凈利迅速擴(kuò)張背后，問題似乎也隨之暴露。

5月9日，城發(fā)環(huán)境收到監(jiān)管部門的“年報(bào)問詢函”。圍繞非經(jīng)營性資金占用、應(yīng)收賬款和計(jì)提壞賬、長期應(yīng)收款和一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)、在建工程四大問題展開。盡管公司對此做出了相應(yīng)回復(fù)，也不免讓人懷疑城發(fā)環(huán)境是否真的有問題。

屋漏偏逢連夜雨，5月城發(fā)環(huán)境發(fā)債失敗。在深交所接連發(fā)布三輪審核問詢函后， 23日城發(fā)環(huán)境發(fā)布公告，稱經(jīng)慎重考慮，決定終止向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債事項(xiàng)并撤回申請文件。這或使企業(yè)經(jīng)營面臨正面壓力。

此前長城人壽舉牌的上市公司2023年業(yè)績相繼出爐，有喜亦有憂。

浙江交科2023年?duì)I收、凈利雙降。營收460.46億元，同比減少1.16%；歸母凈利13.48億元，同比減少13.28%。中原高速營收57.03億元，同比下降23.04%；歸母凈利8.28億元，同比增長超4.91倍。

作為A股第二家上市農(nóng)商行，無錫銀行2023年?duì)I收和歸母凈利雙增，營收45.38億元，同比增長1.28%；歸母凈利22億元，同比增長9.96%。不過較往年增速下滑明顯。且近三年分紅占比逐漸下滑，引發(fā)不少中小投資者的不滿。

投資向來是把雙刃劍，頻繁舉牌也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。若標(biāo)的質(zhì)量不如預(yù)期，投資退出時(shí)會產(chǎn)生虧損。另外，保險(xiǎn)公司經(jīng)營依賴資產(chǎn)和負(fù)債兩端，一旦資產(chǎn)端收益率跟不上，負(fù)債端承諾的收益率下滑，容易引發(fā)集中退保，增加流動性風(fēng)險(xiǎn)。

利潤薄弱，凈利現(xiàn)5年來首虧

頻在二級市場高調(diào)現(xiàn)身的“巨賈”長城人壽，內(nèi)里真如表面看到的這般光鮮亮麗？

長城人壽始建于2005年，共有21家股東。其中，持股比例在10%以上的股東有5家。股東方背景雄厚，金融街集團(tuán)、華融綜合投資和金昊房地產(chǎn)開發(fā)三方為一致行動人，合計(jì)持有長城人壽50.69%股權(quán)。金融街集團(tuán)為長城人壽控股股東。

一般股東較多的公司，股權(quán)易分散，從而導(dǎo)致股權(quán)架構(gòu)不穩(wěn)定。長城人壽同樣面臨此難題。

中民投、金牛創(chuàng)新投資中心、金羊創(chuàng)新投資中心三家為一致行動人，合計(jì)持有長城人壽16.40%股權(quán)。三家均有股權(quán)質(zhì)押情形，合計(jì)質(zhì)押長城人壽股權(quán)6.28億股。

作為公司第四大股東的中民投，持有長城人壽7.43億股股份。其中，4.70億股被質(zhì)押，2.69億股被拍賣抵償債務(wù)。

此外，廈門華信元喜投資有限公司所持10.47%股權(quán)被全部抵押。

經(jīng)營層面，長城人壽盈利能力正在遭受考驗(yàn)；經(jīng)過數(shù)輪增資，償付能力依然承壓，亟需“輸血”。

長城人壽償付能力承壓情形，由來已久。2019-2023年，公司核心償付能力充足率160.36%、152.84%、124.88%、85.72%、90.61%，一路走低。期間，平均綜合償付能力充足率為159.44%。

2024年一季度長城人壽償付能力繼續(xù)走低。核心償付能力充足率較上季度下滑14.95個(gè)百分點(diǎn)，降至75.66%，直逼監(jiān)管50%紅線；綜合償付能力充足率較上季度下降8.9個(gè)百分點(diǎn)，降至151.31%。

長城人壽為應(yīng)對日益凸顯的償付壓力，公司成立至今開展了9次增資，注冊資金由最初的3億余元攀升至62.19億元。梳理時(shí)間線，平均兩年左右長城人壽就會推行一次增資。

頻繁增資，仰仗股東大力支持外，也說明長城人壽業(yè)務(wù)快速發(fā)展下，對資本金消耗快。側(cè)面印證僅依靠公司內(nèi)生動力無法滿足自身發(fā)展，經(jīng)營壓力大。在不久的將來，長城人壽仍面臨較強(qiáng)的償付壓力，“輸血”只是時(shí)間問題。

業(yè)績方面，2024年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入112.80億元，同比增長8.23%；凈利虧損3.55億元。值得注意的是，2023年同期凈利0.35億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。

截至2024年3月31日，公司整體簽單保費(fèi)收入123.6億元，同比下降13.18%。其中，新單規(guī)模保費(fèi)累計(jì)達(dá)成49.4億元，同比下降53.25%%。續(xù)期保費(fèi)累計(jì)達(dá)成74.21億元，同比增長102.21%。

壽險(xiǎn)新單保費(fèi)是衡量保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)增長和市場擴(kuò)張能力的關(guān)鍵指標(biāo)，新單保費(fèi)下跌超5成，凸顯出當(dāng)前壽險(xiǎn)市場正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)和消費(fèi)者的謹(jǐn)慎態(tài)度。

其實(shí)，公司一季度凈利承壓，早有預(yù)兆。拉長時(shí)間線來看，8年間公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入飛速增長。由2016年31.94億元，一路攀升至2023年230.38億元。其中僅2023年一年，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入就同比增長55.11%。

反觀，公司同期凈利規(guī)模就較為慘淡。2016-2018年凈利呈現(xiàn)三連虧，分別為-5.19億元、-7.23億元、-15.93億元。2019年扭虧為盈并維持了連續(xù)4年盈利后，喜人景象被2023年突然的巨虧打破。

實(shí)際上，短暫盈利背后，不可忽視的是凈利波動較大。2019-2023年，凈利0.92億元、1.35億元、1.49億元、0.99億元、-3.67億元。

中債資信評估披露，長城人壽凈利虧損主要受到國債收益率曲線下行影響，承保端虧損加劇，疊加投資收益不及預(yù)期所致。2023 年凈資產(chǎn)收益率為-2.73%，總資產(chǎn)收益率-0.16%。

值得注意的是，2024年一季度公司資產(chǎn)收益率指標(biāo)雙雙告負(fù)，凈資產(chǎn)收益率-6.27%，總資產(chǎn)收益率-0.33%。相比，投資收益率指標(biāo)表現(xiàn)較為正面，投資收益率0.91%，綜合投資收益率1.13%。

長城人壽加大股權(quán)投資力度，或也是為彌補(bǔ)承保端虧損壓力之舉。