文|市值觀察 泰羅
編輯|小市妹
據(jù)中證報(bào)報(bào)道，菜百、老鳳祥等多家黃金首飾門(mén)店當(dāng)前黃金飾品優(yōu)惠幅度是普遍50元/克起步，優(yōu)惠最大的品牌金價(jià)一克降了70元。
消息面上，上周五盤(pán)后中國(guó)公布了5月的黃金儲(chǔ)備量，相較4月而言黃金儲(chǔ)備并無(wú)增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，央行在5月沒(méi)有持續(xù)購(gòu)入黃金，結(jié)束了此前長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的增持。另一邊，美國(guó)公布了5月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期增加18萬(wàn)人，實(shí)際增加27.2萬(wàn)人，由此也降低了美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期。
那么，這輪黃金行情走完了嗎？
從歷史演繹維度看，金價(jià)一旦邁入牛市或熊市周期，趨勢(shì)并不會(huì)很快結(jié)束，持續(xù)時(shí)間往往可長(zhǎng)達(dá)10年以上。
眾所周知，黃金具備三大屬性，包括金融、避險(xiǎn)和商品。
金融屬性主要由兩大指標(biāo)來(lái)進(jìn)行定價(jià)，一個(gè)是通脹預(yù)期，一個(gè)是名義利率。簡(jiǎn)單來(lái)講，黃金歷年作為抗通脹“硬貨幣”——通脹上行，黃金趨于上漲；通縮，黃金趨于下跌。名義利率一般視10年期美債收益率為機(jī)會(huì)成本。當(dāng)名義利率走低，黃金趨于上漲，反之亦然。
兩個(gè)因素綜合，即實(shí)際利率（名義利率-通脹預(yù)期）是決定金價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)的重要邏輯之一。
避險(xiǎn)則是黃金短期波動(dòng)最重要的屬性，但中長(zhǎng)期視角看并不能支撐金價(jià)表現(xiàn)。商品屬性則比前兩者更弱一些，因?yàn)辄S金消費(fèi)需求（比如金飾）比較穩(wěn)定，供給也比較穩(wěn)定，對(duì)金價(jià)往往影響比較小。
那么，2018年10月至今，黃金為什么會(huì)爆發(fā)一波凌厲的大牛市呢？這與以往周期又有何不同呢？
2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入2015年以來(lái)加息周期的尾聲，后于2019年實(shí)施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率快速降低至0，資產(chǎn)負(fù)債表更是擴(kuò)張5萬(wàn)億美元。海量貨幣流動(dòng)性涌入市場(chǎng)，實(shí)際利率大幅走低，黃金整體呈現(xiàn)持續(xù)大漲趨勢(shì)。
從2022年末開(kāi)始至今，美國(guó)實(shí)際利率震蕩走升，黃金卻持續(xù)走強(qiáng)。包括近期，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)、通脹等相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，表明經(jīng)濟(jì)基本面偏強(qiáng)，10年期美債收益率也已經(jīng)回升至4.4%上方，帶動(dòng)實(shí)際利率走升，但黃金依然不為所動(dòng)，瘋狂大漲。
從過(guò)去大周期的實(shí)際利率主要定價(jià)因子已經(jīng)無(wú)法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購(gòu)金行為已經(jīng)成為主導(dǎo)金價(jià)走勢(shì)的另一個(gè)重要因子。
2022年，全球央行凈購(gòu)買(mǎi)1082噸黃金，相較于此前的450噸大幅提升，創(chuàng)下歷史最高。2023年，再度凈購(gòu)買(mǎi)1037.4噸，持續(xù)維持高位水平，接近全年黃金供應(yīng)量的20%。其中，最大買(mǎi)家源于中國(guó)央行。
截止2024年3月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備為7274萬(wàn)盎司，環(huán)比繼續(xù)上升16萬(wàn)盎司。值得注意的是，這已經(jīng)是中國(guó)央行連續(xù)第17個(gè)月增加，累計(jì)增持高達(dá)1010萬(wàn)盎司，約合286噸。按當(dāng)前金價(jià)來(lái)計(jì)算，增持金額超1700億元。
3月以來(lái)，黃金持續(xù)暴漲，刺激全球以投機(jī)盈利為目的的黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)快速提高、空頭頭寸相對(duì)走低。這無(wú)疑加劇了金價(jià)以非常陡峭的斜率飆升。
從中短周期維度看，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的降息周期，處于高位的美債利率未來(lái)有較大下行空間。從長(zhǎng)周期維度看，因?qū)γ涝鳈?quán)貨幣的不信任，全球各國(guó)央行系統(tǒng)性增持黃金，將驅(qū)動(dòng)金價(jià)趨勢(shì)性上行。
長(zhǎng)短周期共振，未來(lái)的黃金行情依然可期。
具體看，黃金產(chǎn)業(yè)鏈中上游主要從事黃金開(kāi)采、冶煉業(yè)務(wù)，龍頭包括紫金礦業(yè)、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產(chǎn)與銷(xiāo)售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。
上游資源端龍頭企業(yè)盈利能力相對(duì)更強(qiáng)一些，尤其是市值超4400億的紫金礦業(yè)。其毛利率從2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，凈利率從同期的1.8%提升至9%。
紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)規(guī)模無(wú)疑是中國(guó)最大的。從儲(chǔ)量上看，2022年高達(dá)1191噸（金資源量高達(dá)3117噸），遠(yuǎn)超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業(yè)務(wù)外，紫金礦業(yè)還礦產(chǎn)銅、鋅等有色金屬，其產(chǎn)量均位列全球前列。
這些業(yè)務(wù)在過(guò)去數(shù)年內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2005-2023年，營(yíng)收從30.7億元膨脹至2934億元，年復(fù)合增速高達(dá)29%。歸母凈利潤(rùn)從7億元增長(zhǎng)至211億元，年復(fù)合增速高達(dá)21%。
驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一源于成本低。一方面，紫金礦業(yè)擁有同行沒(méi)有，或者達(dá)不到的開(kāi)采技術(shù)，實(shí)現(xiàn)把低品位礦開(kāi)采出效益來(lái)。另一方面，紫金礦業(yè)善于利用周期，逆勢(shì)低價(jià)并購(gòu)礦產(chǎn)資源。
此外，中金黃金、山東黃金經(jīng)營(yíng)不算差，但周期屬性相較于紫金礦業(yè)更強(qiáng)，股價(jià)也大致跟隨金價(jià)大幅波動(dòng)。
黃金產(chǎn)業(yè)鏈下游核心龍頭老鳳祥，亦是一只超級(jí)大牛股。雖然毛利、凈利水平很低，同多數(shù)制造業(yè)公司相差不大，但好在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，同樣帶動(dòng)其利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。
老鳳祥良好的成長(zhǎng)性，源于吃到了中國(guó)黃金珠寶首飾行業(yè)的紅利。據(jù)歐睿，2022年末行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為8159億元，2025年將達(dá)到9429億元，5年年復(fù)合增速為7.8%。另外，從人均珠寶消費(fèi)量看，中國(guó)為82美元，低于中國(guó)香港地區(qū)的693美元、新加坡的309美元以及美國(guó)的250美元，未來(lái)還有不小增長(zhǎng)空間。
中國(guó)珠寶市場(chǎng)中，黃金產(chǎn)品消費(fèi)占比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市場(chǎng)看，最大細(xì)分市場(chǎng)為鉆石首飾，占到47%，其次才是黃金，占到42%?？梢?jiàn)，在中國(guó)主營(yíng)黃金首飾的企業(yè)龍頭將更為受益。
總之，從歷史維度和驅(qū)動(dòng)邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠(yuǎn)沒(méi)有演繹完畢。