文|讀懂財(cái)經(jīng)
飛天茅臺從年初到現(xiàn)在,跌幅近600元。價(jià)格跳水害苦了白酒板塊。
以前大家都指望茅臺提價(jià)給行業(yè)高端化留下空間,現(xiàn)在茅臺都不堅(jiān)挺了,白酒高端化邏輯面臨崩塌。中證白酒不到一個月跌了15%,如果和2021年的高點(diǎn)算起,中證白酒跌了近50%。
近乎腰斬的白酒板塊估值已經(jīng)掉到21倍PE。而20倍對行業(yè)有分水嶺的意義,畢竟中證白酒2019年這一波的起飛,正是始于20 倍市盈率。如今白酒重回20倍,投資人可以入手了嗎?
本文持有以下觀點(diǎn):
1、白酒的實(shí)際基本面要比業(yè)績表現(xiàn)弱。2019年上市酒企平均經(jīng)營現(xiàn)金流是凈利潤的1.03倍,但到了2023年經(jīng)營現(xiàn)金流只有凈利潤的91%。說明有些酒企開始給下游寬松的賒銷政策,業(yè)績并沒有完全轉(zhuǎn)化為真金白銀。
2、支撐白酒消費(fèi)的土壤不在了。白酒風(fēng)行與特定時期特定人物的偏好相關(guān),現(xiàn)在無論是人口結(jié)構(gòu)的變化還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,都使白酒的需求基本盤出了問題。
3、省級龍頭相對強(qiáng)勢,但長期難逃下行周期。省級龍頭靠省內(nèi)基本盤以及省外市場擴(kuò)張保持了成長性。但部分省級龍頭的省外高增長源于放寬了經(jīng)銷商信用政策,導(dǎo)致庫存酒占比高企,業(yè)績被透支。
/ 01 / 基金經(jīng)理還在跑
重回20倍的白酒可以抄底了嗎?不妨抄抄作業(yè),看看基金經(jīng)理怎么做的。
在今年大多數(shù)時候,重倉白酒的主動型基金的凈值波動和白酒指數(shù)的日收益率之間的相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在 92%左右,但到了5月下旬白酒板塊相關(guān)系數(shù)明顯下降到74%,說明重倉白酒的基金出現(xiàn)了調(diào)倉跡象。
基金經(jīng)理出逃也不難理解,雖然白酒估值回到了2019年的低位,但白酒的基本面也不是那個基本面了。
如果只從業(yè)績上看,2023年白酒板塊營收同比增速15.9%,凈利潤同比增速19%,和2019年的白酒板塊增速相差不大。但紙面的業(yè)績增長并沒有完全轉(zhuǎn)化為企業(yè)的現(xiàn)金白銀。2019年上市酒企平均經(jīng)營現(xiàn)金流是凈利潤的1.03倍,但到了2023年經(jīng)營現(xiàn)金流只有凈利潤的91%。
考慮到白酒企業(yè)靠強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)地位,一般都是先款后貨的結(jié)算方式,經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該高于凈利潤才對,但最新的經(jīng)營現(xiàn)金流只有凈利潤的9成,說明酒企開始給下游更寬松的賒銷政策。
開始給下游寬松的賒銷政策,是因?yàn)榘拙埔呀?jīng)形成了堰塞湖,大量庫存積壓在渠道中。2019年-2023年,白酒上市公司存貨規(guī)模從935億大幅攀升到1560億。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2019年的637.7天增加到2023年的757.5天。
兩者結(jié)合只能說明酒企的貨越來越不好賣了,很多產(chǎn)品沒有留到終端用戶手中,而是留在了經(jīng)銷商倉庫里。
渠道壓貨一時爽,一直壓貨火葬場,把貨壓給經(jīng)銷商雖然還能實(shí)現(xiàn)明面的業(yè)績增長,但渠道總有撐不住的那天,今年飛天茅臺跌幅近600元/瓶,經(jīng)銷商紛紛踩踏式降價(jià)銷售,很多酒商暫停收貨,就是行業(yè)庫存破滅的信號。
顯然此時的酒企在渠道埋的雷正在引爆,實(shí)在不適合抄底。那為什么白酒庫存現(xiàn)在開始引爆了?
/ 02 / 支撐白酒消費(fèi)的土壤不在了
很多投資人喜歡將白酒和可樂對比,認(rèn)為兩者成癮性強(qiáng),用戶粘性高。
可樂是基于基因中對于糖分的渴求,這種需求是一種基因?qū)用嫔习a性行為,可口可樂已經(jīng)用全球用戶和百年增長證明了這一邏輯。
酒精雖然也有成癮性,但并不是所有人的偏好,白酒也還沒證明自己能穿越歷史周期。白酒號稱千年歷史,但它成為主流也就是這幾十年的事。要知道,直到上世紀(jì)50年代前,黃酒的全國產(chǎn)量也是白酒產(chǎn)量的1.5倍。
白酒風(fēng)行,與特定時期特定人物的偏好相關(guān)?;ㄔ?jīng)是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的引擎,而基建競爭同質(zhì)化,產(chǎn)業(yè)利益錯綜復(fù)雜,白酒就是拿單工具,被嵌入到了基建產(chǎn)業(yè)鏈中。
基建的商用場景也構(gòu)成了高端白酒的需求大盤,比如茅臺商務(wù)接待占比 50%,禮品占比30%,宴會占10%,剩余才是自飲等需求。可以說正是基建大潮拉起了白酒的黃金時代。
但現(xiàn)在無論是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是人口結(jié)構(gòu)變化,都使白酒的需求基本盤出了問題。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從基建拉動轉(zhuǎn)型到新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)市場化程度更高,更少依賴潛規(guī)則,更多依賴硬技術(shù),白酒的硬通貨屬性也就減弱了。
說個數(shù)據(jù),基建行業(yè)用于接待、商務(wù)宴請環(huán)節(jié)的費(fèi)用通常不低于項(xiàng)目預(yù)算的1%。而新質(zhì)生產(chǎn)力中的計(jì)算機(jī)行業(yè),業(yè)務(wù)招待費(fèi)僅占營收的0.14%。意味著高端白酒的絕大部分商用場景沒有了。
商用場景少了,自飲需求也很難頂上來。人口結(jié)構(gòu)變化后,年輕人對白酒認(rèn)可度越來越低。無論那些認(rèn)為“年輕人不喝茅臺酒,那是他們還沒長大”的人嘴在硬,也無法改變原價(jià)幾十元的茅臺冰激凌現(xiàn)在9塊9甩賣的現(xiàn)實(shí)。
白酒能成為上一代人的消費(fèi)偏好,離不開酒桌文化中,白酒作為一種服從性測試工具帶來的優(yōu)越感,以及攀比之風(fēng)帶來的消費(fèi)品炒作土壤。
但如今經(jīng)濟(jì)降速,中產(chǎn)不再炫名牌,打工人不再炫工資。越來越多人從消費(fèi)主義幻境中清醒,低欲望的路上的人們越走越多,炒作高檔白酒的土壤也沒有了。
當(dāng)時代因素褪去后,酒作為飲品,主要原材料乙醇卻是喝一滴都傷腦的致癌物,也實(shí)在不符合現(xiàn)在年輕人的健康追求。
說到底,是人的需求創(chuàng)造市場,然后商家去迎合市場。而不是綁架民族文化,讓人去適應(yīng)一個老舊的市場。
/ 03 / 白酒資金流向了哪里?
在今年白酒的頹勢中,板塊分化很嚴(yán)重。
A股市值前列的白酒公司大體可分為三類,全國化名酒如茅五瀘、泛全國化高端酒(有時候也稱二線名酒),如水井坊、酒鬼酒等、強(qiáng)勢的省級龍頭如山西汾酒、古井貢酒等。
其中,茅五瀘股價(jià)走勢大體上稍稍領(lǐng)先白酒大盤,省級龍頭表現(xiàn)相對強(qiáng)勢,2月至今,古井貢酒、山西汾酒、迎駕貢酒等股價(jià)漲幅依然在10%以上,是同期A股漲幅最靠前的三家酒企。泛全國化高端酒表現(xiàn)最拉胯,水井坊、酒鬼酒跌幅在20%上下。
出現(xiàn)這種差異也不難理解,茅五瀘作為全國化龍頭,有品牌加持,業(yè)績依然能跑贏大盤。而泛全國化高端酒既沒有穩(wěn)固的省內(nèi)市場基本盤,在全國化中又競爭不過茅五瀘,業(yè)績下滑最嚴(yán)重,2023年酒鬼酒營收下滑了30%。
反觀強(qiáng)勢的省級龍頭,本身就牢牢占據(jù)著省內(nèi)市場基本盤,在這個基礎(chǔ)上又能靠省外市場的逐漸擴(kuò)張,獲得高于行業(yè)的增長,2023年古井貢酒、山西汾酒、迎駕貢酒營收同比增速都在20%以上,跑贏茅臺。
雖然增速領(lǐng)先大盤,但在白酒庫存高企的逆周期下省外擴(kuò)張,省級龍頭的擴(kuò)張之路也并不如表面業(yè)績看的那么順暢。
以山西汾酒為例,從2017年到2022年,汾酒省外營收增速是省內(nèi)營收增速的三倍多,省外營收占比也從39%提高到61%。但汾酒業(yè)績有透支之嫌。
2023年山西汾酒庫存商品規(guī)模占存貨比例高達(dá)44%。同期貴州茅臺只占4.7%,洋河也只占到15.8%。庫存商品是待銷售的成品酒,事關(guān)產(chǎn)品動銷,庫存積壓越多,公司之后的業(yè)績增長也更乏力。
汾酒庫存高于行業(yè)是省外擴(kuò)張?zhí)みM(jìn),一來,汾酒給省外經(jīng)銷商放寬了信用政策,并沒有維持白酒業(yè)內(nèi)普遍的“先款后貨”結(jié)算模式,而是以賒銷方式給貨。二來,汾酒還允許經(jīng)銷商用銀行承兌匯票充當(dāng)貨款支付,減輕了經(jīng)銷商的現(xiàn)金支付壓力。
由此看來,雖然省級龍頭的業(yè)績現(xiàn)在看起來表現(xiàn)尚可,但長期不容樂觀。一個企業(yè)可能因?yàn)榉N種因素階段性的擺脫周期影響,但長期看,它們的命運(yùn)終究逃脫不了產(chǎn)業(yè)周期的地心引力。