文|礪石商業(yè)評(píng)論 李平

編輯|平凡

01

在炎炎夏日，白酒銷售異?！昂洹保?jí)市場(chǎng)中的白酒板塊更是寒氣逼人。

端午節(jié)過(guò)后，有關(guān)“黃牛反水”、飛天茅臺(tái)全系價(jià)格暴跌的消息不斷發(fā)酵。一周之內(nèi)，貴州茅臺(tái)股價(jià)大跌4%，股價(jià)創(chuàng)出年內(nèi)新低，白酒板塊也隨之大幅調(diào)整。

在貴州茅臺(tái)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)中，舍得酒業(yè)成為一個(gè)受到重創(chuàng)的酒企。截至最近一個(gè)交易日收盤(pán)，舍得酒業(yè)股價(jià)報(bào)收于56.59元，再創(chuàng)年內(nèi)新低，年內(nèi)跌幅近40%。

除了白酒銷量旺季不旺這一共性因素之外，財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)的拉胯也是舍得酒業(yè)股價(jià)持續(xù)低迷的一個(gè)重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度，舍得酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.05億元，同比+4.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.50億元，同比-3.35%，這也是舍得酒業(yè)自2016年以來(lái)首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)連續(xù)兩個(gè)季度下滑的情形，在白酒上市企業(yè)中較為罕見(jiàn)。

盡管國(guó)內(nèi)消費(fèi)大環(huán)境不佳，上市白酒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。同花順數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度，20家上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)約1508.66億元，同比增長(zhǎng)15%，歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約619.87億元，同比增長(zhǎng)16%。其中，只有舍得酒業(yè)、酒鬼酒、皇臺(tái)酒業(yè)以及巖石股份（上海貴酒）四家企業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑，而舍得酒業(yè)則是營(yíng)收規(guī)模在50億元以上或者說(shuō)是主流白酒品牌中唯一出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比下滑的一家。

按照產(chǎn)品價(jià)格段劃分，舍得酒業(yè)主營(yíng)收入可分為兩大類，一類是以舍得、沱牌天曲為主要品牌的中高檔酒，另一類是以沱牌大曲為代表的普通酒。今年第一季度，舍得酒業(yè)中高檔酒實(shí)現(xiàn)收入17.25億元，同比增長(zhǎng)3.31%，普通酒實(shí)現(xiàn)銷售收入2.39億元，同比增長(zhǎng)0.85%。

不難看出，一季度舍得酒業(yè)全系列產(chǎn)品增長(zhǎng)均出現(xiàn)乏力的表現(xiàn)。對(duì)此，銀河證券在最新研報(bào)中指出，受外部環(huán)境影響，舍得酒業(yè)第一大單品品味舍得一季度銷售略有下滑，上半年將執(zhí)行控價(jià)去庫(kù)存任務(wù)。另外，由于沱牌定制產(chǎn)品漲價(jià)，對(duì)沱牌收入增速有所拖累。

隨著白酒消費(fèi)的遇冷，存貨問(wèn)題成為白酒企業(yè)共同的壓力，舍得酒業(yè)的存貨金額也在不斷增加。截至2024年3月末，舍得酒業(yè)存貨金額高達(dá)45.54億元，較2020年年末增長(zhǎng)20億元，這也是舍得酒業(yè)存貨金額連續(xù)7個(gè)季度出現(xiàn)增長(zhǎng)。

除了存貨余額不斷增長(zhǎng)之外，舍得酒業(yè)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額也在不斷攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月末，舍得酒業(yè)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額為6.13億元，比去年同期增長(zhǎng)3.01億元，漲幅高達(dá)96.5%。

分析認(rèn)為，應(yīng)收賬款的攀升進(jìn)一步說(shuō)明舍得酒業(yè)遭遇到產(chǎn)品銷售壓力，不得不對(duì)其“先款后貨”的政策進(jìn)行調(diào)整。在存貨以及應(yīng)收賬款不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，舍得酒業(yè)合同負(fù)債金額卻在不斷下滑。截至2023年年末，舍得酒業(yè)合同負(fù)債金額為2.77億元，這也是公司合同負(fù)債指標(biāo)連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。

合同負(fù)債一直被視為白酒企業(yè)的“蓄水池”，也是考察酒企造血能力的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。整體來(lái)看，無(wú)論是存貨的激增、應(yīng)收賬款的攀升還是合同負(fù)債的下滑，無(wú)不說(shuō)明舍得酒業(yè)產(chǎn)品銷售遇到了較大的壓力，這不僅使得公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遇阻，同時(shí)也導(dǎo)致了公司資產(chǎn)負(fù)債表的全面惡化。

02

舍得酒業(yè)的前身為四川沱牌，成立于1951年，屬于四川酒類品牌中“第六朵金花”。1996年，沱牌股份成功登陸上交所，成為白酒行業(yè)第三家上市公司，控股股東為射洪市政府。2000年，沱牌銷量名列國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)第一，市占率達(dá)到3.07%，累計(jì)銷量達(dá)50億瓶。2001年，沱牌推出高端品牌舍得，開(kāi)始進(jìn)入到高端白酒領(lǐng)域。

由于高端品牌運(yùn)作不佳、內(nèi)部激勵(lì)不到位等問(wèn)題，舍得酒業(yè)錯(cuò)失了本世紀(jì)前十年的黃金發(fā)展期。2015年，內(nèi)外交困的舍得酒業(yè)迎來(lái)了民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)天洋控股的入主。在天洋集團(tuán)掌舵期間，舍得酒業(yè)提出了“老酒”戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迎來(lái)回升。不過(guò)，由于出現(xiàn)了控股股東天洋控股違法占用公司資金等一系列問(wèn)題，內(nèi)控混亂的舍得酒業(yè)一度被上交所實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為“ST舍得”。

2021年1月，復(fù)星國(guó)際旗下的豫園股份通過(guò)司法拍賣(mài)以45.3億元的價(jià)格競(jìng)得舍得酒業(yè)控股股東沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)，從而間接控制舍得酒業(yè)1.01億股股份，持股比例為29.95%，郭廣昌成為舍得酒業(yè)實(shí)際控制人。

在一眾白酒企業(yè)中，舍得酒業(yè)卻是最為推崇老酒概念、并進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)的一家。早在2015年，“老酒”這個(gè)概念就出現(xiàn)在了舍得酒業(yè)年報(bào)之中。此后，舍得酒業(yè)專門(mén)組建了“舍得老酒產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中心”，以組織落地老酒戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)舍得老酒的品牌、產(chǎn)品、營(yíng)銷和推廣工作。

復(fù)星入主之后，舍得酒業(yè)仍舊沿用了之前的老酒戰(zhàn)略。同時(shí)，為了加強(qiáng)對(duì)舍得品牌的培育，舍得酒業(yè)不斷通過(guò)投放內(nèi)容短片強(qiáng)化品牌“人生”、“沉淀”、“情誼”等價(jià)值觀輸出，并持續(xù)在央視、機(jī)場(chǎng)、高鐵站、抖音等線上線下平臺(tái)加強(qiáng)廣告覆蓋，目標(biāo)是將“舍得”打造為次高端價(jià)位龍頭品牌和老酒品類第一品牌，同時(shí)培育超高端白酒品牌“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”。

在老酒戰(zhàn)略的加持下，舍得酒業(yè)在次高端白酒賽道取得了一定的成績(jī)。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，舍得酒業(yè)以舍得、沱牌天曲等品牌為主的中高端酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為38.74億元、48.77億元，同比增速分別為82%、26%。

隨著舍得品牌在次高端嶄露頭角，舍得酒業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也取得了穩(wěn)健的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2022年，舍得酒業(yè)營(yíng)收增速分別為83.80%、21.86%，凈利潤(rùn)增速分別為114.35%、35.31%，遠(yuǎn)高于同期白酒企業(yè)平均水平。

不過(guò)，進(jìn)入到2023年之后，舍得酒業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的放緩跡象。2023年第一季度，舍得酒業(yè)營(yíng)收增速僅為7.28%，凈利潤(rùn)增速僅為7.34%。2023年全年，舍得酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.81億元，同比增長(zhǎng)16.93%，營(yíng)收增速創(chuàng)三年新低；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.71億元，同比增長(zhǎng)5.09%，在主流白酒品牌中位列倒數(shù)第二。

回頭來(lái)看，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)從狂飆到失速，舍得酒業(yè)僅僅用了兩年的時(shí)間。這其中，公司高端產(chǎn)品銷售的遇阻成為一個(gè)重要原因，這也令舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略遭到質(zhì)疑。

03

早在2021年，舍得酒業(yè)鋪天蓋地的老酒宣傳就引發(fā)了外界的諸多質(zhì)疑。有分析認(rèn)為，正是由于舍得酒業(yè)歷史上產(chǎn)量較大且銷量不暢，導(dǎo)致其擁有了巨量的老酒庫(kù)存。

對(duì)此，財(cái)經(jīng)雜志旗下“財(cái)經(jīng)十一人”在《舍得酒業(yè)的老酒只是故事》一文中質(zhì)疑，舍得酒業(yè)的老酒其實(shí)是嚴(yán)重滯銷的庫(kù)存基酒，并且數(shù)量遠(yuǎn)達(dá)不到公司宣傳的12噸，最多只有6噸；另外，文章還引用了《傳統(tǒng)白酒釀造技術(shù)》中余乾偉的論述，認(rèn)為濃香型基酒最佳存放時(shí)間為1-3年，時(shí)間過(guò)長(zhǎng)反而影響口感。因此，舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略本質(zhì)就是一個(gè)“偽命題”。

目前看，有關(guān)老酒產(chǎn)品的界定仍缺乏明確的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，所有經(jīng)過(guò)陳年的佳釀、存放時(shí)間較長(zhǎng)的酒均可稱為老酒。就舍得酒業(yè)來(lái)說(shuō)，老酒的宣傳更多是舍得品牌邁向高端酒的抓手。

不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的持續(xù)疲軟，舍得酒業(yè)所在的次高端白酒賽道競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。一方面，茅臺(tái)、五糧液等一線名酒不斷價(jià)格下探，使得舍得酒業(yè)所代表的二線名酒壓力增大。另一方面，古井貢酒、今世緣等二線白酒紛紛發(fā)力全國(guó)化，舍得酒業(yè)發(fā)展空間進(jìn)一步被壓縮。

在此背景下，主打“老酒人設(shè)”的舍得酒業(yè)開(kāi)始面臨到成長(zhǎng)壓力。2023年，舍得酒業(yè)中高端酒營(yíng)收增速降至16%。2024年第一季度，舍得酒業(yè)中高端酒營(yíng)收增速再次降至3.31%。

在次高端白酒不斷遭到同行競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，舍得酒業(yè)推出了舍得+沱牌雙品牌發(fā)展戰(zhàn)略，希望利用沱牌大曲發(fā)力大眾市場(chǎng)，但效果同樣不太明顯。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，舍得酒業(yè)低檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.05億元，同比增長(zhǎng)16%，收入占比僅為12.79%。2024年第一季度，舍得酒業(yè)低檔酒營(yíng)收增速僅為0.85%，產(chǎn)銷量均出現(xiàn)同比下滑。

另外，由于普通酒產(chǎn)品毛利率較低，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致舍得酒業(yè)毛利率持續(xù)承壓。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，舍得酒業(yè)銷售毛利率分別為77.81%、77.72%和74.5%，毛利率連續(xù)三年出現(xiàn)同比下滑。2024年第一季度，舍得酒業(yè)毛利率再次下滑至74.16%。

2021年3月-2021年7月，舍得酒業(yè)股價(jià)由51.1元最高漲至261.31元，總市值突破830億元，區(qū)間最高漲幅接近4倍，成為白酒板塊最黑的一匹黑馬。此后，伴隨著公司營(yíng)收增速的放緩和盈利能力的下滑，舍得酒業(yè)股價(jià)一路下行，最新市值僅為188億元，總市值蒸發(fā)近8成。

其興也勃焉，其亡也忽焉。從公司跌跌不休的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，舍得酒業(yè)正在失去投資者的信任。