文|財經二姐

前段時間，二姐在電梯里頻繁地看到swisse的鈣片廣告。

然后第二天就注意到，有同事在吃Swisse保健品了。最近，二姐在和某奶粉客戶交流時，他們也表示挺羨慕健合集團（Swisse母公司）的，因為業(yè)務結構非常有想象力……

一時之間，二姐便對健合和Swisse產生了極大的興趣。

但是，當看完健合的財報表現(xiàn)后，反而對于這家別人眼中的“優(yōu)等生”，有點難以評價了……

01 第二增長曲線，撐起健合的高杠桿之路？

如果單從業(yè)務層面來看，相比于飛鶴、澳優(yōu)等其他嬰配奶粉玩家們來說，健合的市場增長邏輯確實不錯。

雖然此前也是靠著益生菌和嬰配奶粉（BNC）業(yè)務起家，但是在新生兒出生率達到頂峰的2015年和2016年，健合就已經斥巨資收購了澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權，并宣布新增ANC（成人營養(yǎng)及護理用品）業(yè)務。

隨后在2020年、2021年，健合集團又分別收購了美國寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股權，從而新增了PNC（寵物營養(yǎng)及護理用品）業(yè)務。

對于前者，養(yǎng)生保健從來都是一個長坡厚雪的好賽道。尤其在當前快節(jié)奏的生活方式下，各種維生素、護肝片幾乎已經被不少年輕人視為了健康必備的“續(xù)命良藥”。至于后者，隨著養(yǎng)寵觀念的時代轉變，寵物正在成為越來越多人的情感寄托，寵物經濟的風口也由此蓬勃升起。

或許正因如此，在新生兒出生率下滑，嬰配奶粉行業(yè)進入存量市場的今天，健合卻靠著成人和寵物營養(yǎng)及護理用品兩大潛力業(yè)務實現(xiàn)了營收結構的關鍵轉型。

截止到2023年末，健合的成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務營收61.45億元，占比達44.1%，正式反超了嬰幼兒營養(yǎng)護理用品業(yè)務占比的42.4%。如果再加上寵物營養(yǎng)及護理用品業(yè)務，健合的第二增長曲線已然成了新的營收支柱。

那么既然健合的業(yè)務邏輯如此優(yōu)秀，但為什么包括二姐在內的不少投資者們仍有所保留呢？

問題出在了業(yè)績財務上。

過去一年，健合實現(xiàn)營收139.27億元，同比增長9%，較2022年的10.63%略有放緩。今年一季度，健合的總營收更是不增反降，同比下滑了8.8%。

盡管這個更多是源于嬰幼兒業(yè)務板塊的營收下滑，屬于行業(yè)大勢所趨。如果想要避開的話，要么就是健合徹底拋售掉這塊業(yè)務，要么繼續(xù)等待生育復蘇，但這無疑都是個兩難的選擇。

不過問題的關鍵也不在這，而在利潤方面。2023年健合的毛利潤規(guī)模達到82.94億元，同比增長7.67%，毛利率為59.56%。但隨后對應的凈利潤卻出現(xiàn)了負增長，同比增長-4.89%，凈利率也跳水至4.18%。

原因倒是很簡單，費用端投入太高。只是，這個“費用端”算是廣義的費用開支，而不僅僅是狹義的三費。

因為在2023年，健合的銷售及分銷成本為56億元，行政開支為8.49億元，確實較2022年同期均有所增長。但問題是，即便算上銷售等三費開支，同期健合的經營溢利也達到了17.24億元，比2022年的15.78億元，高出了1.5億元左右，所以凈利潤也不應該下滑才對。

真正成為壓垮健合凈利潤表現(xiàn)的“最后一根稻草”，其實是“融資成本”。

報告期內，健合的融資成本達到了7.74億元，不僅創(chuàng)下歷史新高，而且較2022年還多出了約2.5億元，最終造就了歸母凈利潤的負增長。

事實上，從資產負債表來看，健合是典型的高杠桿經營企業(yè)，資產負債率常年都在64%以上波動。就比如2023年，健合的資產負債率便達到了68.59%。

然而在這樣高資產負債率的背景下，健合的無形資產、商譽兩項就占了134.03億元，約為總資產的66.88%。

也就是說，在當前健合200.4億元總資產規(guī)模中，有六成資產都是“虛的”。但對應的137.5億元總負債，卻大部分都是實實在在的……

此外，讓投資者們更加緊張的是，健合的部分貸款利息率甚至高達13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。比如在去年6月份，健合就接連發(fā)行了有關5820.7萬美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據及1.42億美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據。

盡管在綜合各種結構性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在最近的財報中表示，截止到2023年12月31日止，其隱含年化利息開支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現(xiàn)……

不過有意思的來了，正常來講，健合的這種高負債發(fā)展路線理應很危險才對，但偏偏把時間線拉長來看，你會發(fā)現(xiàn)，從2015年以來，健合卻似乎一直都走在這條道路上。

背后靠的，似乎正是其過硬的成人和寵物營養(yǎng)及護理用品業(yè)務市場邏輯，能夠帶來強勁的經營性現(xiàn)金流，從而支撐其持續(xù)走在高杠桿的風險線上。

最直接的證明是，2015年健合的經營性現(xiàn)金流凈額尚且為3.66億元，但從swisse收購完成后，2016年便猛增至15.43億元，此后至2022年都一直波動維持在14億元之上。

可即便如此，這也并不意味著健合就可以一直不失誤地走在“鋼絲”上。

畢竟，現(xiàn)在市場的風向是千變萬化的，而健合留給自己的財務安全冗余又實在是太過有限了。不僅市場表現(xiàn)不能拉胯，而且還要確保每年的經營性現(xiàn)金流都能及時收回，否則就可能出現(xiàn)牽一發(fā)而動其全身的杠桿爆雷。

在這方面，2023年健合的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為10.97億元，較2022年的14.69億元出現(xiàn)了明顯下滑。雖然我們現(xiàn)在還沒有看到其對健合的實質性負面影響，但這依然是個值得健合管理層和投資者們關注的信號……

02 扛不住BNC業(yè)務下滑的健合，是否要尋找第三增長曲線？

健合整體業(yè)績表現(xiàn)的好與壞，很大程度上是由中國區(qū)市場說了算。

就比如過去一年，中國內地營收99.73億元，占比達到了71.6%。

不過說起這個，健合的前任女總裁安玉婷，曾為集團2023年中國區(qū)業(yè)務設立下營收超過200億元目標。

隨后，健合中國區(qū)執(zhí)行總裁李鳳婷又將這一目標，腰斬至“期望完成2023年100億元目標和2025年沖刺120億元”。

可即便如此，李鳳婷最后也只是踩在了百億邊緣，而沒有嚴格完成2023年營收目標。

如果再加上，今年一季度健合中國區(qū)營收同比下滑17.4%，而嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務營收又大幅下滑34.5%?，F(xiàn)在資本市場已經不只是擔憂李鳳婷能不能完成2025年120億元目標，更開始懷疑今年能否維持住百億營收規(guī)模了。

畢竟，成人和寵物營養(yǎng)及護理用品業(yè)務，雖然想象力不錯，但整體增長卻較為平穩(wěn)，同期增速分別為14.3%和3.4%，短時間內很難填補上嬰幼兒業(yè)務的空缺。

那么該如何破局？

除了收購擴張外，二姐認為最有可能的就是開辟第三增長曲線，發(fā)力特醫(yī)食品了。

之所以提到特醫(yī)食品，既是因為特醫(yī)食品本身屬于嬰幼兒和成人營養(yǎng)品的專業(yè)升級，是健合擅長的領域。并且伊利、飛鶴等國產乳企們也已經開始發(fā)力布局了。此外，還因為在去年年底，健合集團中國區(qū)CEO李鳳婷、成人營養(yǎng)與護理業(yè)務（ANC）中國區(qū)執(zhí)行總裁丁雯共同亮相了第八屆中國特殊食品大會，本身似乎就有向特醫(yī)食品發(fā)力的傾向。

當然更重要的是，現(xiàn)在特醫(yī)食品也是個極具增長想象力的賽道：

一方面特殊醫(yī)學用途嬰兒配方奶粉毛利空間足夠大，有利潤想象力。

特醫(yī)食品尤其是部分嬰兒氨基酸配方特醫(yī)食品，其價格并不低于高端奶粉，普遍在300元以上。而且由于特醫(yī)食品“半醫(yī)半食”的特殊性，所以其毛利率往往參照于生物制藥領域，大多處在70%-80%區(qū)間。

另一方面特醫(yī)食品有著一批穩(wěn)定的消費人群，并且隨著市場消費需求的不斷釋放，特醫(yī)食品還將處于市場上升期。

拋開成人特醫(yī)食品不說，據患病率測算估計，我國每年至少有約100萬以上的特殊醫(yī)學狀況或特殊營養(yǎng)需求的嬰幼兒誕生。其中包括對食物蛋白/牛奶蛋白過敏，以及身患罕見的遺傳代謝性疾病苯丙酮尿癥（PKU），需要終身服用特醫(yī)奶粉來補充營養(yǎng)的約12.73萬人（PKU在我國的發(fā)病率為1/11000）。

也就是說，一般有特殊營養(yǎng)需求的消費群體往往還具有著消費粘性強、購買頻次高等典型消費特征。

那么在這種情況下，即便是特醫(yī)食品的市場規(guī)模不如傳統(tǒng)嬰配奶粉，但是在后者不斷萎縮的當下，特醫(yī)食品反而成了“真香”市場。

不過值得一提的是，如果伊利、健合們想要吃到特醫(yī)食品這塊“蚊子腿肉”，或許也不是那么容易。

一方面特醫(yī)食品存在科研技術門檻高、準入周期長等市場前端問題。

特醫(yī)食品雖然被劃分為食品行業(yè)，但各方面要求卻普遍高于普通食品，研發(fā)趨于藥品。因此，國家政策要求特醫(yī)食品企業(yè)必須研發(fā)集生產一體化，并且特醫(yī)配方需要有醫(yī)學臨床試驗報告做支撐，這就對乳企品牌們的技術研發(fā)專業(yè)度要求極高。

或許正因如此，截止到2022年4月，我國僅有83款特醫(yī)食品通過注冊，其中特殊醫(yī)學用途配方食品共46款，嬰兒特醫(yī)食品為37款。

另一方面為了充分發(fā)揮自身科研優(yōu)勢，所以乳企玩家們大多選擇了與嬰幼兒奶粉產品密切相關，且技術門檻相對較低的無乳糖配方為特醫(yī)食品切入口，瞄準的是0—12月齡乳糖不耐受嬰兒。

此舉雖然有利于乳企玩家們在最短的時間內進入特醫(yī)食品賽道，但卻也導致當前市場上的無乳糖配方特醫(yī)奶粉在同一質量規(guī)格的情況下，不僅沒有收獲到想象中的高毛利，反而普遍不超過200元的價格，與中低端嬰幼兒奶粉相差不多。

不過在二姐看來，這些問題對于純粹的奶粉玩家、保健品玩家們來講，可能確實有點無解的意味。但對于同時擁有著成人營養(yǎng)和嬰幼兒營養(yǎng)研究的健合來說，特醫(yī)食品有挑戰(zhàn)，但絕不是無法戰(zhàn)勝的。

相反，如果健合能夠充分發(fā)揮出獨特的成人營養(yǎng)健康優(yōu)勢，那么未嘗不能快速跑出一條獨特的增長曲線。

只是，健合和李鳳婷到底會做出何種破局選擇，這個答案還將由時間來見證了。