文|趕碳號

光儲不分家。光伏行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈虧損，會否蔓延到儲能行業(yè)？趕碳號儲能有此擔(dān)心，是因?yàn)椋瑑δ苄袠I(yè)最近幾年來的大擴(kuò)產(chǎn)，在規(guī)模體量上一點(diǎn)都不比光伏小。一樣的政府招商，一樣的資本追捧，一樣的IPO與再融資，總之，會不會是一樣的味道，一樣的結(jié)局？

當(dāng)然，儲能與光伏也有很多不同之處。儲能的產(chǎn)業(yè)鏈很長，能夠消化市場波動的環(huán)節(jié)也多。儲能的市場需求也更加有韌性——在電池這個(gè)環(huán)節(jié)動力電池與儲能電池企業(yè)基本不分家。

儲能會不會重蹈光伏的覆轍，光伏的今天，會否就是儲能的明天？

現(xiàn)在應(yīng)該建立怎樣的共識，才能未雨綢繆、事先管控好可能的危機(jī)？

如果給儲能各環(huán)節(jié)做一次全面的財(cái)務(wù)體檢，哪些企業(yè)將會率先被淘汰？

2024北京儲能展一角；趕碳號儲能攝

衡量一家企業(yè)能不能活下去，永遠(yuǎn)要看幾個(gè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

趕碳號儲能借用地產(chǎn)行業(yè)“三條紅線”的類似標(biāo)準(zhǔn)，來衡量儲能行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。

這三條紅線分別為：①剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%（巨額預(yù)收款是地產(chǎn)的行業(yè)特點(diǎn)，儲能行業(yè)的預(yù)收款極少，本文不作剔除）；②凈負(fù)債率超過100%；③現(xiàn)金短債比小于1。在趕碳號儲能本文中的所有圖表中，如果企業(yè)的某項(xiàng)指標(biāo)超出了紅線，則用紅字進(jìn)行標(biāo)示。

儲能價(jià)格走勢，已經(jīng)顯現(xiàn)出光伏這一輪周期中的某些特征；資料來源：CNESA

趕碳號經(jīng)過仔細(xì)甄別篩選，在A股中共選了與儲能行業(yè)關(guān)系密切的71家上市公司。當(dāng)然，難免錯(cuò)漏，歡迎在文末留言探討。這71家上市公司，我們又分為儲能材料、儲能設(shè)備、儲能電池、儲能系統(tǒng)集成、控制（PCS+BMS+溫控）五個(gè)類別（礦業(yè)類公司與儲能制造業(yè)差異較大，以后單獨(dú)分析，不在本文討論范圍）。雖然，有的公司儲能業(yè)務(wù)整體占比還算不高，但考慮到其儲能業(yè)務(wù)的絕對體量已經(jīng)比較大，或者增長趨勢較快，我們也把這些公司納入到了名單之中。

01 儲能材料：行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)急，一半以上企業(yè)現(xiàn)金短缺，百川股份岌岌可危

資料來源：東財(cái)Choice

可以看到，儲能材料類企業(yè)普遍大上產(chǎn)能，有一半以上企業(yè)的現(xiàn)金短債比超過了警戒線。

其中，科力遠(yuǎn)、百川股份、萬潤新能負(fù)債率偏高，后續(xù)債務(wù)融資空間受限。

百川股份在2023年和2024年一季度，三項(xiàng)指標(biāo)都遠(yuǎn)超警戒線?？紤]到公司還有8.1億可轉(zhuǎn)債余額沒有轉(zhuǎn)股。假設(shè)全部轉(zhuǎn)股，其資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率仍然達(dá)到74%和167.5%，企業(yè)負(fù)債狀況不容樂觀。

百川股份主要生產(chǎn)化工、鋰電池材料、鋰電池產(chǎn)品。旗下子公司“寧夏百川新材料”和“海基新能源”分別負(fù)責(zé)鋰電池材料和鋰電池產(chǎn)品業(yè)務(wù)。近年來，公司圍繞鋰電池材料和電池產(chǎn)能進(jìn)行了累計(jì)數(shù)十億的固定資產(chǎn)投資。為此，公司在2020年和2022年兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債為鋰電固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目籌集資金。部分固投項(xiàng)目仍在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。

百川股份大上產(chǎn)能的同時(shí)，鋰電業(yè)務(wù)虧損卻越來越嚴(yán)重。從2023年年報(bào)中“寧夏百川新材料”和“?；履茉础钡那闆r來看，兩家子公司營收加起來大約只占集團(tuán)2023年?duì)I收的三分之一，卻產(chǎn)生了集團(tuán)大部分虧損。百川股份2023年計(jì)提的3.8億存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，主要就在新材料、新能源板塊，也就是鋰電業(yè)務(wù)。

資料來源：百川股份2023年年報(bào)

百川的鋰電業(yè)務(wù)已陷入困境，其盈利能力難以覆蓋前期的巨額投入。隨著行業(yè)產(chǎn)能的急速增長以及電芯價(jià)格的下跌，其鋰電業(yè)務(wù)很有可能淘汰出局。

另外一家剛上市一年多的公司——尚太科技，上市前連續(xù)幾年進(jìn)行了3萬噸、5萬噸、12萬噸負(fù)極材料產(chǎn)線的建設(shè)。公司上市時(shí)募集了20.6億資金，置換2022、2023年預(yù)先投入的項(xiàng)目建設(shè)資金用了9.2億，補(bǔ)充流動資金11億。到今年一季度，公司只剩下0.97億貨幣資金了，現(xiàn)金短債比下滑至到0.11。尚太科技在2023年9月16日公告稱，還要投資40億新建年產(chǎn)10萬噸鋰電池負(fù)極材料項(xiàng)目，應(yīng)該還是靠大額融資來支持。好在公司剛上市，資產(chǎn)負(fù)債率很低，還有加杠桿的空間。從尚太科技兇猛的融資擴(kuò)產(chǎn)動作也能看到，現(xiàn)在電池材料企業(yè)的產(chǎn)能軍備競賽非常激烈！

02 儲能設(shè)備：儲能賣鏟人日子很好過，但利元亨是個(gè)例外

資料來源：東財(cái)Choice

電池生產(chǎn)設(shè)備類企業(yè)受益于各電池廠家的擴(kuò)產(chǎn)，這幾年日子過得很滋潤。像先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技這幾個(gè)濃眉大眼的公司，凈負(fù)債率都是負(fù)的，現(xiàn)金極其充沛。

利元亨則是個(gè)例外。公司是從消費(fèi)鋰電切入到動力鋰電領(lǐng)域的。進(jìn)入動力鋰電領(lǐng)域后，利元亨進(jìn)行了巨額的固定資產(chǎn)投入，加之銷售回款慢，其經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)了大額負(fù)數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率過高。公司用可轉(zhuǎn)債和銀行貸款補(bǔ)充了資金，如果9.5億可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，資產(chǎn)負(fù)債率可以下降到70%以下，但負(fù)債指標(biāo)和現(xiàn)金指標(biāo)跟同行業(yè)相比依然偏高。

另外，公司銷售回款慢，也說明了在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)和影響力跟老玩家相比還有差距。2023年，利元亨的毛利率低于行業(yè)平均水平，且在行業(yè)可比公司普遍盈利的背景下，利元亨2023年的鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)虧損1.9億。今年一季度，公司虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。目前看起來利元亨的賽道切換并不成功。

03 儲能電池：內(nèi)卷主戰(zhàn)場，國軒高科、南都電源債臺高筑

資料來源：東財(cái)Choice、港交所

電池是儲能產(chǎn)業(yè)鏈條的核心環(huán)節(jié)，是主戰(zhàn)場。電池成本占到儲能系統(tǒng)的60+%，據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，6月儲能型電芯的平均價(jià)格已經(jīng)下降到0.41元/Wh。電芯價(jià)格的持續(xù)下降帶動儲能系統(tǒng)終端報(bào)價(jià)不斷刷新新低。

資料來源：TrendForce

以上名單中，三項(xiàng)指標(biāo)全部告警的，是南都電源，一家原本從事鉛蓄電池的制造和資源回收業(yè)務(wù)的公司。

2020年后，隨著鋰電行業(yè)興起，南都電源逐步剝離民用鉛酸電池業(yè)務(wù)，在鋰電業(yè)務(wù)上進(jìn)行了大量的擴(kuò)產(chǎn)投資和儲能電站的投資，歷年累計(jì)建設(shè)項(xiàng)目投資達(dá)數(shù)十億。但是，公司項(xiàng)目的投入產(chǎn)出不成正比，部分固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目沒有達(dá)到預(yù)期收益，儲能電站又因?yàn)殡娏肯{不足而利用率不高。

2020、2021兩年，公司遭遇巨額虧損，資產(chǎn)負(fù)債率一路攀升。2024年上半年，南都電源掏出1億元回購股份，但股價(jià)還是一路下跌，現(xiàn)在復(fù)權(quán)價(jià)已經(jīng)跌到十年前的低點(diǎn)。

南都電源在2024北京儲能展上；趕碳號儲能攝

另外一個(gè)負(fù)債高企的公司是國軒高科。公司連續(xù)多年擴(kuò)產(chǎn)，累計(jì)投資數(shù)百億在廠房、設(shè)備、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)上，資產(chǎn)負(fù)債率從2021年開始逐年上升。而這些投入并沒有帶來相應(yīng)的利潤。2019年到2022年的扣非凈利潤都為負(fù)值，依靠政府補(bǔ)助勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了盈利。

南都電源在2023蘇州儲能展上；趕碳號儲能攝

大眾集團(tuán)入主國軒高科后，只能在品牌和管理方面提供支持，雙方合作研發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)電芯還沒有量產(chǎn)，直接的電池采購訂單更是沒有?？紤]到大眾自身在電動車轉(zhuǎn)型進(jìn)度上的緩慢，未來能在多大程度上幫助到國軒還很難說。

國軒面臨的頭疼問題是，如果要讓自己留在牌桌上，還要硬著頭皮繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，大幅增加資本開支，否則現(xiàn)在本來已經(jīng)岌岌可危的行業(yè)地位會迅速滑落，但增加資本開支又會繼續(xù)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。所以，接下來的關(guān)鍵還是要能實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的盈利，光花錢不賺錢是不能持久的。

派能科技僅從財(cái)務(wù)層面看，表現(xiàn)還不錯(cuò)，現(xiàn)在是既有現(xiàn)金，同時(shí)又有加負(fù)債的空間。2023年1月，公司做了一次增發(fā)，募集資金49.7億。2023年，公司新增固定資產(chǎn)投資10多億，都是擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。今年一季度結(jié)束后，公司賬上還有48.9億現(xiàn)金。派能似乎并不急于大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，而是輕踩油門、且行且觀望，顯得游刃有余。

只是，派能遇到的問題，可能比財(cái)務(wù)問題要麻煩得多。今年5月19日，派能科技發(fā)布公告稱，公司于近日收到公司控股股東中興新通訊有限公司(以下簡稱“中興新”)通知，中興新收到永清縣監(jiān)察委員會簽發(fā)的公司董事長韋在勝被立案調(diào)查、留置的通知書。7月18日，證監(jiān)會紀(jì)檢監(jiān)察組發(fā)聲，推動加大對資本市場行賄行為綜合懲戒力度。目前，仍不知韋在勝所涉何案。

04 儲能系統(tǒng)集成：龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固，科陸電子深陷危機(jī)

資料來源：東財(cái)Choice

整體來看，儲能系統(tǒng)集成企業(yè)的負(fù)債狀況大多比較穩(wěn)健，時(shí)代電氣、禾邁股份行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

在三項(xiàng)指標(biāo)上，科陸電子是表現(xiàn)最差的一家。這幾年來，科陸電子可謂命運(yùn)多舛。

2018年業(yè)績暴雷后，當(dāng)年8月深圳國資控股的深圳資本集團(tuán)戰(zhàn)略入股科陸電子，意圖扭轉(zhuǎn)其虧損，但幾年下來依然效果不佳。

2020年至2022年科陸電子資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.3%、88.3%和92.1%，情況反而越來越嚴(yán)峻。2023年，科陸電子又等來了美的集團(tuán)的定增控股。美的控股后的科陸電子，營收有了一定的增長，但仍然出現(xiàn)5.2億的虧損。

當(dāng)前，電池價(jià)格逐漸跌到二三線廠家成本線附近，沒有自供電池能力的集成廠家在投標(biāo)中越來越缺乏競爭力?？脐戨娮拥碾姵赝耆揽客獠桑绾卧跉埧岬膬r(jià)格戰(zhàn)中活下來呢？

當(dāng)然，原有項(xiàng)目的虧損需要時(shí)間去消化，美的集團(tuán)也難以在這么短的時(shí)間內(nèi)使科陸電子徹底翻身。但是，美的集團(tuán)的入主，無疑給科陸電子帶來了資金、供應(yīng)鏈、品牌、渠道上的支持?？梢栽囅?，如果沒有美的提供融資擔(dān)保，以科陸電子現(xiàn)在的負(fù)債水平，想獲得外部資金支持會有多難。美的的到來，至少為科陸電子提供了一個(gè)翻盤的機(jī)會。

05 逆變器：錦浪與陽光的啟示

資料來源：東財(cái)Choice

儲能行業(yè)的材料、電芯、集成廠商，業(yè)務(wù)相對單一，行業(yè)波動很容易反映到具體企業(yè)的業(yè)績上。

而控制類企業(yè)的產(chǎn)品類別多樣化，橫跨多個(gè)功率等級和應(yīng)用場景，比如光伏和儲能，大儲、工商業(yè)儲、戶儲，集中式、組串式、微逆，不同廠家可能會同時(shí)涉及兩到三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。這樣“東方不亮西方亮”，行業(yè)波動被拉平。反映到資產(chǎn)負(fù)債狀況上，大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都處于30-60%的制造業(yè)合理區(qū)間。

錦浪科技凈負(fù)債率高、現(xiàn)金短缺，其實(shí)是一個(gè)“假象”。這是因?yàn)?，錦浪近幾年開始啟動重資產(chǎn)的分布式光伏電站投資業(yè)務(wù)。2019年，公司設(shè)立全資子公司錦浪智慧，從事工商業(yè)分布式光伏電站和戶用分布式光伏電站的投資運(yùn)營，電費(fèi)收入來自終端企業(yè)客戶和電網(wǎng)公司。電站建成后，錦浪再把電費(fèi)收益權(quán)抵質(zhì)押給銀行，回籠部分資金。

目前錦浪的分布式光伏電站的總并網(wǎng)規(guī)模還不高，截止2023年底只有1186MW，但規(guī)劃建設(shè)的電站項(xiàng)目很多。

資料來源：錦浪科技2023年年報(bào)

錦浪2023年規(guī)劃的分布式光伏項(xiàng)目，總投資金額經(jīng)多次調(diào)增后已經(jīng)達(dá)到了24.15億。公司也為這些投資巨大的電站項(xiàng)目匹配了巨額融資。2022年可轉(zhuǎn)債募資8.9億，2023年初定增募資29億，總共38億資金大部分用于電站建設(shè)。同時(shí)把本來用于“年產(chǎn)95萬臺組串式逆變器新建項(xiàng)目”的資金調(diào)減5.48億，轉(zhuǎn)到分布式光伏項(xiàng)目上。

錦浪這套打法，與同行普遍把資金往產(chǎn)能上堆的打法有明顯差異。比如，亞非拉市場的大?！聵I(yè)股份也定增，募集來的20億都用在逆變器產(chǎn)能上。而錦浪科技，則是把資金投向了自持電站，其業(yè)務(wù)模式已經(jīng)從高周轉(zhuǎn)、高流動性的制造業(yè)模式，轉(zhuǎn)向細(xì)水長流的資產(chǎn)管理運(yùn)營模式。這種商業(yè)模式，起步期負(fù)債率會很高，對營收利潤的短期貢獻(xiàn)小，但后面的回報(bào)應(yīng)該非常可觀。與之相似的，還有陽光電源旗下做電站投資的陽光新能源公司，2023年資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了72%，而且這還是在前期建設(shè)的電站已經(jīng)穩(wěn)定產(chǎn)生收益的情況下。

今后，錦浪的對標(biāo)企業(yè)恐怕要從設(shè)備廠商變成陽光電源這樣既做設(shè)備又做投資的行業(yè)龍頭了。這樣的轉(zhuǎn)變并不容易，把自持項(xiàng)目從建設(shè)期一直管到發(fā)電收益能反哺自身，這個(gè)過程要經(jīng)歷多年的高杠桿階段，考驗(yàn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制、運(yùn)維管理能力。

逆變器制造環(huán)節(jié)，未來卷起來，是個(gè)大概率事件。錦浪的選擇，其實(shí)有著很長遠(yuǎn)的考量。

后記

當(dāng)前，儲能行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)由上游原材料價(jià)格下跌和產(chǎn)能過剩引起的中下游產(chǎn)品層層降價(jià)的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象在光伏行業(yè)反復(fù)上演過。

儲能行業(yè)重走光伏內(nèi)卷的老路，恐怕只是時(shí)間問題。不過，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到慘烈洗牌的程度。我們名單中的企業(yè)進(jìn)行巨額投資、大幅擴(kuò)產(chǎn)的比比皆是。產(chǎn)品大幅降價(jià)、產(chǎn)能過剩的同時(shí)，企業(yè)仍在持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，想來有三點(diǎn)原因：

第一，市場需求連續(xù)幾年爆發(fā)。現(xiàn)在正在進(jìn)行的產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，有很多是2022、2023年啟動的，規(guī)劃產(chǎn)能也以這兩年的高增形勢作為基準(zhǔn)。

2024年預(yù)計(jì)市場增長率依然很高，產(chǎn)能還在繼續(xù)擴(kuò)張。2025、2026年市場形勢是什么樣不知道，考慮到產(chǎn)能建設(shè)與釋放周期有滯后性，現(xiàn)在還在場內(nèi)的玩家陷入了囚徒博弈之中。最有利的形勢，當(dāng)然是大家都不投，產(chǎn)能就不會嚴(yán)重過剩，都能活下來。但這其實(shí)是個(gè)偽命題，用光伏的話來說，“過剩是別人家的產(chǎn)能過剩，自己家的不過?！?。產(chǎn)能的競賽就是卡位賽，產(chǎn)能小，最終出貨量排名下降，也要被市場淘汰。但大家一起投，一旦市場需求跟不上，就變成多輸?shù)木置妗?/p>

第二，技術(shù)進(jìn)步緩慢，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，產(chǎn)業(yè)資本沒有辦法把資金投入到新技術(shù)、新產(chǎn)品上去，只能堆產(chǎn)能，靠規(guī)?；a(chǎn)降低自身成本，以期通過更低的價(jià)格卷死對手。

但凡技術(shù)含量高一些的行業(yè)，就容易做出差異化。比如芯片行業(yè)，有做通用芯片的英特爾、AMD，顯卡芯片的英偉達(dá)，工業(yè)芯片的德州儀器，功率半導(dǎo)體的英飛凌。但儲能行業(yè)的差異化，就像光伏一樣，機(jī)會也有，但比較難。

第三，產(chǎn)業(yè)鏈上的大部分企業(yè)經(jīng)營狀況還算比較健康，沒有出現(xiàn)大面積虧損，特別是上市公司，融資渠道豐富，使得這些企業(yè)還有能力去擴(kuò)產(chǎn)，簡單的說就是都還投得起。

產(chǎn)能的擴(kuò)張不會一直持續(xù)下去。今年6月，華電磷酸鐵鋰電化學(xué)儲能框采最低報(bào)價(jià)已經(jīng)到0.495元/Wh了。價(jià)格降到什么時(shí)候?yàn)橹鼓?？一個(gè)殘酷的事實(shí)是，一定要降到足夠多的企業(yè)退出這個(gè)行業(yè)，或者需求增長能夠匹配到產(chǎn)能規(guī)模產(chǎn)能，價(jià)格可能才會企穩(wěn)。

現(xiàn)在，還沒有到多米諾骨牌倒塌的時(shí)候，只是偶爾能聽到遠(yuǎn)處松枝被大雪壓斷的聲音。

光伏行業(yè)第一輪周期從2004到2008年頂點(diǎn)，上升期持續(xù)了四年；第二輪從2009年到2012年歐美“雙反”，上升期持續(xù)了三年；第三輪從2013年到2018年“531新政”，上升期持續(xù)了五年，本輪景氣周期從2019年開始，到去年見頂，依然是四年時(shí)間。光伏每一輪周期的上行期大概就是4-5年。

儲能行業(yè)無論在政策環(huán)境、客戶群體、產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成、產(chǎn)品制造過程等方面都與光伏非常類似，自2020年儲能行業(yè)起勢以來，到現(xiàn)在已經(jīng)四年了。去年下半年歐洲能源危機(jī)解除引起的需求下滑，已經(jīng)讓國內(nèi)儲能企業(yè)遭遇了一次業(yè)績紅燈。如果未來國內(nèi)大儲市場增速出現(xiàn)下降，儲能行業(yè)恐怕就要整體性的拐頭向下了。

周期頂點(diǎn)近在眼前，觸發(fā)因素可能是歐美國家的一次“雙反”，國內(nèi)的行業(yè)調(diào)控，或者是特朗普上臺后連同盟友進(jìn)行的貿(mào)易壁壘加碼。

本文主要是從生存角度看儲能各環(huán)節(jié)和一些存在風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。

畢竟，發(fā)展才是主題。近期，趕碳號儲能將從增長、現(xiàn)金流、周轉(zhuǎn)等角度，來系統(tǒng)梳理，除了我們熟悉的幾家巨頭企業(yè)以外，還有哪些企業(yè)在未來能夠成長為儲能行業(yè)的巨星。