文 | 市值觀察 泰羅

編輯 | 小市妹

根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，2025財(cái)年首季，周大福在內(nèi)地市場(chǎng)新開85家珠寶門店，但關(guān)閉176家，凈減少91家。截至2024年6月底，周大福在全球擁有7429家珠寶門店，其中中國(guó)內(nèi)地7284家、中國(guó)港澳地區(qū)87家、其他市場(chǎng)58家。而上一季度（今年1月~3月），周大福于內(nèi)地市場(chǎng)門店凈減少89家門店。這意味著僅半年，周大福在內(nèi)地的珠寶門店已減少180家。

7月24日，香港周大福珠寶發(fā)布了截至2024年6月30日止三個(gè)月未經(jīng)審核主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。2024年4月至6月期間，周大福珠寶在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)零售值同比下跌18.6%，中國(guó)香港、澳門及其他市場(chǎng)則同比下滑28.8%。其中，周大福珠寶直營(yíng)店和加盟店的同店銷售紛紛呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑。

而2024財(cái)年（2023年4月至2024年3月），周大福營(yíng)收為1087億港元，同比增長(zhǎng)14.7%，凈利潤(rùn)為64.99億港元，同比增長(zhǎng)20.7%。

看似高增，實(shí)則不然。一來(lái)，2023財(cái)年?duì)I收、利潤(rùn)均錄得負(fù)增長(zhǎng)，存在低基數(shù)效應(yīng)。其實(shí)，最新財(cái)年利潤(rùn)僅恢復(fù)至2022財(cái)年的97%。二來(lái)，最終披露的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜市場(chǎng)預(yù)期。要知道，主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為77.1億港元。

再看周大福盈利能力，亦出現(xiàn)較為明顯的惡化。2024財(cái)年，周大福銷售毛利率為20.5%，同比下滑近2%，較2021財(cái)年更是下滑超8%，創(chuàng)下2009財(cái)年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露以來(lái)最低。

究其原因，主要有兩方面因素。一方面，2018年公司大力放開加盟模式，批發(fā)銷售收入大增，但該業(yè)務(wù)毛利率較直營(yíng)零售更低一些。在2018年以前，批發(fā)收入占營(yíng)收的比例常年為20%左右，到2023財(cái)年已超50%，成為公司營(yíng)收的“主力軍”。

另一方面，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化。毛利率相對(duì)更高的珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾業(yè)務(wù)自2022年財(cái)年二季度以來(lái)出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。其中，2024財(cái)年同比下滑13.3%，營(yíng)收占比進(jìn)一步下滑至13.4%，而2018財(cái)年之前多數(shù)年份維持在30%-40%的范圍之間。

黃金飾品保持不錯(cuò)增長(zhǎng)，營(yíng)收占比已經(jīng)攀升至82%。但黃金價(jià)格非常透明，珠寶商主要賺取加工費(fèi)，終端售價(jià)難以虛高。而鑲嵌珠寶類產(chǎn)品一旦融入復(fù)雜的珠寶工藝，毛利率空間遠(yuǎn)大于黃金相關(guān)產(chǎn)品。

周大福毛利率下滑較快，但三費(fèi)控制不差，以致于凈利率下滑幅度相對(duì)好一些。最新財(cái)年為6%，但較2021財(cái)年依舊下滑2.7%。與國(guó)內(nèi)外其他同行對(duì)比，該盈利水平處于中等位置，不高不低。

周大福過去業(yè)績(jī)保持較高增長(zhǎng)，離不開中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)的發(fā)展紅利。

而除行業(yè)紅利外，金價(jià)紅利現(xiàn)象亦消失殆盡。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)披露，2024年一季度，中國(guó)金飾消費(fèi)同比下滑6%（同期，COMEX黃金價(jià)格從2070美元上漲至2255美元，累計(jì)漲幅9%，且在5月一度突破2450美元大關(guān)）。二季度也并不樂觀，從周大福大幅下滑的銷售數(shù)據(jù)可看出端倪。周大福管理層還坦言，當(dāng)前黃金銷售遇冷將阻礙2025年財(cái)年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，直到下半年才會(huì)出現(xiàn)正?；鲩L(zhǎng)。

更為棘手的是，國(guó)際金價(jià)恐還有進(jìn)一步上漲的空間。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)絕大概率將在今年之內(nèi)開啟降息周期，對(duì)金價(jià)是最為直接的驅(qū)動(dòng)力。另一方面，地緣沖突大背景下，全球央行持續(xù)購(gòu)金行為，也驅(qū)動(dòng)著金價(jià)走升。那么，這不利于周大福長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

周大福的生意模式很簡(jiǎn)單，即采購(gòu)黃金、鉆石等原材料后進(jìn)行制造加工，并通過自營(yíng)以及加盟的方式進(jìn)行銷售，賺過手利潤(rùn)。過去很多年，周大福業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依靠瘋狂開店來(lái)驅(qū)動(dòng)。因?yàn)橥赇N售量以及銷售額常年不理想。

到2023年底，周大福門店規(guī)模已經(jīng)急速擴(kuò)張至7510家。但之后3個(gè)月內(nèi)，公司凈閉店88家，其實(shí)標(biāo)志著過去增長(zhǎng)引擎出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

其實(shí)，2023年3月負(fù)責(zé)內(nèi)地業(yè)務(wù)的執(zhí)行董事陳世昌的離職，可能就已暗示周大福瘋狂開店模式會(huì)踩剎車了。要知道，他曾是內(nèi)地首店的考察選址人，亦是內(nèi)地加盟計(jì)劃主要推動(dòng)者。

現(xiàn)任管理層在2024財(cái)年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上也表示，2025財(cái)年周大福將“專注于高質(zhì)量的新店開設(shè)，而不是數(shù)量上的增長(zhǎng)”，全年在低線城市新開50家自營(yíng)店。

這也標(biāo)志著周大福未來(lái)或?qū)⒊掷m(xù)步入低增長(zhǎng)常態(tài)了。邏輯很簡(jiǎn)單，開店慢下來(lái)了，同店銷售又不佳，高增長(zhǎng)自然也就沒有了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

那么，周大福蒙眼開店的增長(zhǎng)法寶為何又行不通了呢？

首先，2018年開啟的“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”戰(zhàn)略后，周大福渠道下沉較為徹底，沒有大量空白市場(chǎng)可供滲透了。

其次，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越趨于激烈。最近幾年，不僅周大福在下沉市場(chǎng)，老鳳祥、周大生等主力品牌廠同樣早已推行下沉策略，將目光推向三四線城市，甚至小縣城。其中，老鳳祥在全國(guó)市場(chǎng)的覆蓋率也已經(jīng)到了90%以上。

從數(shù)據(jù)披露看，老鳳祥、周大生、六福珠寶等強(qiáng)勁對(duì)手開店異常迅猛，加劇了市場(chǎng)飽和度。同臺(tái)廝殺越來(lái)越激烈，“價(jià)格戰(zhàn)”就無(wú)法避免，無(wú)疑壓縮了各大珠寶商的利潤(rùn)空間。其中，黃金飾品因原材料透明，“價(jià)格戰(zhàn)”打的便是加工費(fèi)。另外，珠寶鉆石類飾品價(jià)格也趨向走弱。一來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，消費(fèi)者觀念也發(fā)生了一定變化，越來(lái)越注重性價(jià)比，價(jià)格中樞自然往下走。二來(lái)，人工鉆石持續(xù)崛起，對(duì)天然鉆價(jià)格構(gòu)成了巨大壓力。

總之，在中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利不再、國(guó)際金價(jià)有較強(qiáng)潛在上漲驅(qū)動(dòng)力的大背景下，周大福門店擴(kuò)張又踩急剎車，發(fā)展瓶頸會(huì)越來(lái)越明顯，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性大不如以前了。對(duì)應(yīng)在資本市場(chǎng)上，周大福的估值和未來(lái)潛在回報(bào)可能也沒有之前那么有想象力了。